Goudmijnbedrijven hebben moeite met hoge verwachtingen

Gold: handelen als een kampioen

De goudprijs bedroeg in juni gemiddeld ongeveer $ 1837,20 per ounce, met de hoogste koers van $ 1871,60 op 10 juni, voordat deze op 30 juni af werd gesloten op het maandelijkse dieptepunt van $ 1807,27 (een verlies van 1,64% voor de periode). De inflatie, de Amerikaanse Federal Reserve Bank (de Fed) en goud stonden wederom centraal in het macroeconomische verhaal van juni, aangezien het touwtrekken tussen de drie omstreden blijft, maar wel evenwichtig. Over het hele jaar tot nu toe staat goud stevig, met verliezen van slechts -1,2%, ondanks een verlies van ongeveer 20% in de S&P 500 Index,¹ een stijging van 9,4% in de U.S. Dollar Index (DXY)² en een verdubbeling van het rendement op Amerikaanse 10-jaarsstaatsobligaties in de eerste helft van 2022. Zoals een van onze collega's graag zegt: "Goud handelt als een kampioen" (en daar zijn wij het mee eens!).

Geschiedenislessen over renteverhogingen

Hoewel ver verwijderd van de niveaus die in augustus 2020 werden bereikt, heeft goud steun gevonden binnen het bereik van $ 1800 per ounce. Volgens ons weerspiegelt deze prijs een vrij gunstig economisch vooruitzicht, waarbij de inflatie begint te vertragen naarmate de Fed de streefrente verhoogt en de economie niet in een recessie belandt. Hoewel de huidige omstandigheden verschillen van die tijdens eerdere renteverhogingscycli, is het altijd nuttig om terug te blikken. Zoals uit onderstaande grafiek blijkt, hebben de meeste renteverhogingscycli in het verleden de economie uiteindelijk in een recessie gestort.

Rentestijgingen en recessies gaan meestal hand in hand

Bron: St. Louis Federal Reserve. Gegevens per 31 mei 2022.

Een andere conclusie is dat de inflatie traag reageert op geleidelijke verhogingen van het rentepercentage van de Fed. De grafiek hieronder toont de U.S. Consumer Price Index (CPI)³ voor en na de start van de renteverhogingscycli. De huidige cyclus lijkt op die van augustus 1977 tot maart 1980 (groenblauw gekleurde lijn), wat het inflatieniveau aan het begin van de cyclus betreft. Tijdens die cyclus heeft de Fed het rentepercentage in 31 maanden tijd verhoogd van 6% tot 20%, waarbij er op de rem werd getrapt vanwege een economische recessie. Tegelijkertijd bleef de inflatie maar stijgen van ongeveer 6,5% naar 14%. De enige cyclus waarbij de inflatie snel daalt, is die van 1980 (limoengroene lijn). In die cyclus ging de rente in acht maanden tijd van 8,5% naar 20%. Aan het begin van de huidige verkrappingscyclus stonden de percentages op 0%. De dotplot van de Fed laat een mediane prognose zien voor een rentetarief van 3,25-3,50% aan het eind van dit jaar. De inflatie blijft stijgen. En het is moeilijk om optimistisch te blijven als we kijken naar gebeurtenissen in het verleden.

Renteverhogingscycli hebben niet altijd de inflatie vertraagd…

Bron: NDR, St. Louis Federal Reserve. Gegevens per 31 mei 2022.

De juiste prijs?

Goud kan de rest van de zomer rond het niveau van $1800 verhandeld blijven worden. Het risico bestaat dat goud op deze niveaus kwetsbaar is voor marktacties van speculanten en short sellers, die de prijs kunnen verlagen. We hebben dit eerder gezien in het verleden en het kan een negatieve invloed hebben. Maar op $ 1800 lijkt het meeste 'goudnegatieve' nieuws (hogere rente, sterke dollar, stabiele economie, inflatie onder controle) echter in de prijs te zijn opgenomen, zodat goud rond dit niveau een nieuwe en sterkere prijsbasis kan vormen. Hierdoor heeft goud een gunstige positie om te reageren op een aantal mogelijk 'goudpositieve' berichten op de langere termijn (recessie, aanhoudende inflatie, aanhoudende zwakte op de financiële markten, een pauze in de verkrapping door de Fed), waardoor de prijs van goud en goudaandelen veel hoger kan worden.

Hogere kosten nog altijd een rem op mijnbouwbedrijven

Terwijl goud zich staande houdt, zijn de prestaties van goudaandelen veel teleurstellender. Vanaf het begin van het jaar tot nu toe is de NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁴ met 14% gedaald en is de MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)⁵ gedaald met 23%. Goudaandelen hebben een hefboomwerking op de goudprijs en dat werkt in beide richtingen, zodat elke verandering in de goudprijs naar verwachting wordt versterkt voor de aandelen. Met een gouddaling van slechts 1,2% in de eerste helft van het jaar kan de hefboomwerking van de aandelen ten opzichte van het metaal de recente slechte prestaties maar gedeeltelijk verklaren.

Een andere factor die de prestaties beïnvloedt, is de scherpe daling van de aandelenmarkten in het algemeen, wat ook de goudaandelen heeft gedrukt. Bovendien bleven de financiële verslagen van de goudmijnbedrijven over het algemeen achter bij de verwachtingen voor het eerste kwartaal, waarbij de inflatie en COVID-gerelateerde onderbrekingen een negatieve invloed hadden op de resultaten. Hogere bedrijfskosten hebben gevolgen voor de winstmarges. Wij schatten nu voor 2022 de gemiddelde AISC (all-in-sustaining-costs) voor de sector op ongeveer $ 1200 per ounce, wat meer dan 10% meer is dan in 2021.

Desalniettemin blijft de generatie van vrije kasstromen voor de goudproducenten met $ 1800 per ounce zeer sterk en zou dit de goudaandelen moeten ondersteunen. Goudproducenten zijn tot op zekere hoogte van nature gedekt tegen kosteninflatie, omdat hogere inflatie historisch gezien ook zorgt voor hogere goudprijzen. De goudaandelen zouden dus beter moeten gaan presteren als deze historische correlatie zich in deze cyclus ook herhaalt. Voor de junior-/ontwikkelaarsbedrijven zijn er andere factoren die de prestaties beïnvloeden, die wij in ons commentaar van mei hebben besproken.

Slechts deel van een grotere uitdaging, alhoewel…

Op dit moment staat de goudmijnsector voor een bijzonder grote uitdaging: zich door alle marktcycli heen profileren als een belegbare sector om een groter aantal beleggers aan te trekken. We zien dit als werk in uitvoering. En veel van dat harde werk is al gedaan. De transformatie van de sector begon in de tweede helft van 2012, met wijdverspreide veranderingen in managementteams in de hele sector. Hierna volgde een beslissende verandering in de strategie. De boodschap was duidelijk en consistent in de hele sector: groei was niet langer de enige prioriteit; in plaats daarvan moesten ook de kosten onder controle worden gehouden, moest er worden voldaan aan verwachtingen en moesten er aantrekkelijke rendementen worden gegenereerd voor de aandeelhouders. Dit heeft geleid tot bedrijven met weinig schulden, veel vrije kasstromen, aantrekkelijke dividenden, programma's voor het inkopen van aandelen en een gedisciplineerde aanpak van de groei.

Om kasstromen te blijven genereren die aan de aandeelhouders kan worden teruggegeven (waar de markt in de eerste plaats op is gericht), moeten bedrijven groeien. En alhoewel de nadruk terecht is gelegd op toenemende winstmarges en stijgende rendementen in plaats van grotere productie moeten bedrijven ook hun reserves en hulpbronnen vervangen. Gemiddeld schatten wij de levensduur van de bestaande mijnen in de sector op ongeveer 15 jaar. Om ook na de komende 15 jaar te kunnen blijven produceren, moeten bedrijven meer goud vinden; zij moeten hun hulpbronnen uitbreiden. Zij kunnen dit organisch doen door middel van exploratie rondom bestaande operaties (brownfields) of met nieuwe locaties (greenfields), of zij kunnen het goud inkopen dat al door anderen is ontdekt. Organische groei is goedkoper dan met nieuwe aankopen, maar aan alle groei hangt een prijskaartje: de kosten om het goud te vinden en de kosten om deze voorraad te ontwikkelen tot een producerende mijn.

"Doe alles, maar doe niets"

Dat brengt ons bij de volgende fase van de grotere uitdaging waar de sector mee te maken heeft. Goudmijnbouwbedrijven zijn financieel sterk en in staat om hun groeiplannen te financieren. De markten lijken echter geen interesse te hebben in bedrijven die geld uitgeven om mijnen te vinden, te ontwikkelen en te bouwen. Of het nu gaat om een overname van een belegging of een ander bedrijf of om de ontwikkeling van een van de bezittingen van het bedrijf, de markt lijkt goudaandelen over het algemeen af te straffen bij aankondigingen van aanzienlijke uitgaven voor groei.

We begrijpen dat er reden is voor scepsis. Het is misschien moeilijk om de waardevernietigende overnames, de buitensporige uitgaven en de buitensporige schuldenlast van de laatste goudhaussemarkt te vergeten. In de afgelopen tien jaar hebben de ondernemingen echter laten zien dat zij hun discipline hebben volgehouden, zich hebben geconcentreerd op winstgevendheid, de marges hebben behouden en het rendement voor de aandeelhouders hebben verhoogd. Sinds half december 2015 is de goudprijs met 60% gestegen en dat heeft gelukkig niet geleid tot de excessen uit het verleden.

Willen ondernemingen waarde blijven creëren, dan moeten zij investeren in groei. Groei tegen elke prijs behoort tot het verleden, maar gratis groei is een fantasie. De huidige inflatoire omgeving maakt de zaken voor de goudsector nog ingewikkelder. Voor de bouw van een mijn zijn veel materialen, energie, arbeid en kapitaal nodig. De capex-schattingen voor nieuwe projecten worden met 20-30% naar boven bijgesteld vanwege de inflatie. De markt wordt natuurlijk afgeschrikt door dit soort nieuws, zodat de aandelen over het algemeen dalen wanneer de herzieningen worden aangekondigd. Maar door hun streven om aan te tonen dat zij een winstgevend en duurzaam bedrijf kunnen draaien met een goed rendement door de economische cycli heen, hebben goudbedrijven in werkelijkheid geen andere keuze dan mijnen te exploreren, te bouwen en uit te breiden of verbeteringen aan te brengen, zelfs in perioden van hoge inflatie. Het duurt lang (doorgaans 10 jaar of meer) om een goudvoorraad te ontdekken, er een vergunning voor te krijgen, het te ontwikkelen en in productie te nemen. De bedrijven die daarin slagen en toch een aantrekkelijk rendement blijven behalen, zouden beter moeten presteren.

Werk in uitvoering

Goudaandelen lijken zich in een overgangsfase te bevinden. De markt erkent wellicht de gezondheid van de sector, maar het zou meer tijd kunnen vergen om aan te tonen dat de sector ook op langere termijn en ondanks de veranderingen van de goudprijs goede en duurzame resultaten kan blijven leveren. Tijdens deze overgang is het van het grootste belang dat bedrijven hun doelstellingen halen om geloofwaardigheid op te blijven bouwen. Uiteindelijk zou deze gedisciplineerde aanpak ertoe moeten leiden dat goudbedrijven hun plaats verdienen als aantrekkelijke beleggingsoptie binnen het bredere aandelenuniversum.