Reuniones de Primavera de 2023 del FMI: La estación de las ilusiones

• Ilusiones por parte del FMI. El FMI espera que la ralentización del crecimiento mundial y la desaceleración de la inflación mundial restauren los tipos de interés de los mercados desarrollados a niveles que hagan sostenible la deuda soberana. Cualquier otro escenario resulta impensable.
• Deseos por parte de los mercados. Los problemas bancarios en EE.UU. y Europa provocan una ralentización del crecimiento del crédito, pero por lo demás están contenidos; los mercados pueden salvarse validando los recortes de los tipos de interés que actualmente se barajan. Desafortunadamente, los datos sobre crecimiento e inflación no corroboran este escenario.
• Ilusión sobre el poder de EE.UU. en relación con China. China no quiere aceptar la agenda de reestructuración de deuda del FMI, a pesar de la invención de nuevos foros (el Marco Común y la Mesa Redonda Mundial sobre Deuda Soberana) para obligarlo a aceptarla. China tiene buenas cartas, tanto en el ámbito económico como geopolítico, y EE. UU. carece de una buena respuesta estratégica.
• Esperanza en los mercados emergentes. Los inversores en deuda de mercados emergentes tienen buenas razones para ser optimistas: países con altos tipos de interés reales, inflación en descenso y perspectivas de crecimiento sólido potenciadas por la reapertura en China y los precios de las materias primas. Estados Unidos puede llegar a incumplir con su abultada deuda, pero esto no es un problema para la mayoría de los mercados emergentes que tienen bajos niveles de deuda y déficits fiscales moderados.

Los responsables políticos y los participantes en el mercado se hicieron muchas ilusiones. El informe Perspectivas de la economía mundial del FMI del mes de abril señala perspectivas de alta inflación del 7 % para 2023 que solo convergerá con los objetivos de inflación en la mayoría de los países para el 2025. El proceso de desinflación responde al endurecimiento de la política monetaria y a una alta tasa de desempleo, pero también a los precios más bajos del petróleo. Estos tres supuestos son ilusiones. La política monetaria en los mercados desarrollados es muy poco restrictiva ya que los tipos reales “ex post” son negativos y los tipos reales “ex ante” apenas positivos. Por otra parte, la política monetaria de los mercados desarrollados está en proceso de neutralización gracias a las acciones extraordinarias de los bancos centrales para proteger tanto a los mercados como a la economía real. Los mercados laborales continúan muy cerca de pleno empleo, no solo por la fuerte demanda, sino también por la escasez de oferta de trabajo. Los precios del petróleo se mantienen firmes gracias a una fuerte demanda mundial, potenciada por el turismo sólido proveniente de China y una OPEP decidida en su deseo de mantener los mercados de petróleo ajustados.

Los responsables de políticas tienen buenas razones para desear que la inflación vuelva rápidamente a la meta y que los tipos de interés desciendan a los niveles previos a la COVID debido una condición inicial fundamental: cargas de deuda excesivas. El FMI dedica el segundo capítulo del informe Perspectivas de la economía mundial al tipo de interés real natural (tipo de interés que no estimula ni contrae a la economía y la suposición del tipo real que apoyan los análisis de sostenibilidad de deuda del FMI). Las cargas de deuda en economías avanzadas son insostenibles a tipos de interés reales más altos y no hay voluntad política de realizar los ajustes fiscales y estructurales necesarios. Dado que el FMI no puede decir que sus accionistas más importantes no son solventes, el escenario de referencia prevé que los tipos de interés descenderán a niveles que resuelvan el problema. Cualquier otra conclusión sería un sacrilegio. De hecho, la necesidad de que el capital mundial financie las inversiones en la transición verde, sumada al envejecimiento demográfico (lcon poblaciones que consumen más de lo que ahorran), probablemente eleve el costo mundial del capital durante una generación.

Había muchas esperanzas de que una crisis bancaria contenida resolviera las preocupaciones de los inversores sobre la inflación y la Reserva Federal. La quiebra de Silicon Valley Bank expuso ante el consumidor de EE. UU. grandes incongruencias en las políticas y regulaciones del banco central que llevaron a los depositantes a retirar lentamente los depósitos bancarios sin intereses para cambiarlos por letras del Tesoro Nacional de los Estados Unidos, las cuales devengan un tipo de interés superior al 4 %. La “esperanza” es que un menor financiamiento al sector bancario provocará un descenso de la actividad crediticia y una gradual contracción del crecimiento económico. Toda quiebra de un banco en medio de este proceso deseable de aterrizaje suave se verá contenido por medidas extraordinarias de política monetaria de los bancos centrales. La modesta desaceleración del crecimiento ayudará a que se modere la inflación y la Reserva Federal no tendrá que continuar con el aumento de tasas. En esta lógica invertida, las quiebras de los bancos operan a favor de los mercados. Sin embargo, al eliminar cualquier dificultad de la economía y el mercado, la política monetaria pierde eficacia, mientras que el mercado laboral sigue en tensión y la inflación se mantiene inflexible. La Reserva Federal tendrá que aumentar más los tipos para compensar, sin que el mercado lo tenga en cuenta.

No faltaron la preocupación por el inminente vencimiento del tope de la deuda estadounidense y la firme creencia en las resoluciones de última hora. El mercado espera que los políticos hagan lo correcto para la economía a último momento, como sucedió en 2011. El problema es que McCarthy, el presidente de la Cámara de Representantes, realizó concesiones extraordinarias para asegurarse su posición el año pasado, incluso una disposición que permite que cualquier miembro solicite una moción de censura. Varios congresistas del ala de extrema derecha del Partido Republicano (GOP) solo votarán para aumentar el límite de la deuda si hay equilibrio presupuestario. Si McCarthy fuera a presentar alguna legislación con concesiones para aumentar el límite de la deuda y la sometiera a votación, la publicidad que conlleva forzar un incumplimiento podría ser más valiosa para algunos de sus partidarios clave que simplemente quedarse en “hacer lo correcto” para la economía. El Tesoro de EE.UU. pronto facilitará una actualización de la fecha en la que prevé no disponer de efectivo suficiente para hacer frente a todas las obligaciones y, si esa fecha no se traslada más allá de mediados de junio debido a unos ingresos fiscales favorables, el mercado empezará a preocuparse. Varios representantes observaron que el riesgo de caer en incumplimientos es superior al 10 %. Antes de caer en incumplimientos, el Tesoro de EE. UU. debería recortar otros gastos y la contracción fiscal inmediata empujaría a la economía hacia una recesión profunda. Las implicaciones para el mercado en el caso de un incumplimiento real serían aún más graves dado que muchos inversores institucionales no pueden tener deuda incumplida y esto podría generar ventas de pánico.

La negativa de China a una reestructuración de la deuda soberana bilateral generó evidente frustración. Se habló de una década perdida para los deudores atrapados en el limbo por culpa de China. Los programas del FMI no pueden avanzar sin un acuerdo con China y la inversión del sector privado necesita saber qué tratamiento recibirá el capital antes de seguir adelante. El régimen del Club de París tardó en desarrollarse y hay esperanzas de que, a medida que Occidente comprenda mejor las necesidades de China, puedan alcanzarse acuerdos de alivio de la deuda que sean aceptables para todos los acreedores. China es reacia a los recortes de capital, pero un tratamiento comparable en términos de valor actual neto mediante prórrogas de vencimientos podría ser una solución. Sin embargo, China concedió muchos de sus préstamos a los mercados emergentes por influencia geopolítica, en concreto para asegurarse el acceso a materias primas o rutas comerciales críticas, por lo que la reestructuración de su deuda delata la influencia de esta nación. La reestructuración de la deuda de Zambia, siempre y cuando se produzca, indicará el camino a seguir. Zambia ha sido el alumno perfecto para el FMI, puesto que la responsabilidad de condonar la deuda recae directamente sobre China.

Se debatió mucho sobre el desacoplamiento comercial de EE. UU. y China, pero hubo pocas pruebas de esto. Con fines de seguridad nacional, tiene sentido que EE. UU. construya cadenas de suministro que se apoyen en la producción interna o en la de los aliados cercanos. Si China invadiera Taiwán, los suministros de importaciones fundamentales, como productos farmacéuticos e incluso algunos insumos para la construcción de aeronaves militares, podrían estar en riesgo. Sin embargo, la economía de China es demasiado grande como para evitarla y es extremadamente costoso desinvertir en las instalaciones de producción existentes. Incluso cuando se construyen instalaciones nuevas en países vecinos, las empresas chinas suelen tener alguna función de valor agregado. Los datos de comercio más recientes mostraron que el superávit comercial de China con EE. UU. alcanzó un récord máximo.

Desde la perspectiva de China, hay algunas consideraciones de seguridad nacional que deben tener en cuenta en relación con sus inversiones en EE. UU. Aunque parezca sorprendente, esta otra cara de la moneda no se debatió en el FMI. El superávit comercial récord de China en dólares estadounidenses debe invertirse en algún sitio, y el único sitio en donde claramente no se invierte es en los bonos del Tesoro estadounidense. China fue testigo de cómo Estados Unidos congelaba el acceso de Rusia a sus propias tenencias de deuda expresada en dólares estadounidenses. Si China se encamina hacia un conflicto con EE. UU., la disminución de su exposición a activos que EE. UU. podría confiscar primero es simplemente un tema de gestión de riesgo.

Había esperanzas de que Japón abandonara por fin el control de la curva de rendimientos y de que ello fuera positivo para los mercados. Se prevé un crecimiento japonés del 1,3 % para el 2023, por encima del crecimiento potencial del 0,5 % y la brecha de producción debería de cerrarse este año. El mercado laboral se encuentra en tensión y con una inflación superior al 3 %, la orientación sumamente expansiva del Banco de Japón (BoJ) corre el riesgo de aumentar aún más la inflación. El mercado espera que el BoJ abandone el control de la curva de rendimiento este año. El yen está barato y cuando los tipos de interés de los bonos del Gobierno Japonés (JGB) aumenten sin la intervención del BoJ, el yen se podría apreciar sustancialmente. Sin embargo, la ganancia del yen es la pérdida del mercado de crédito en dólares, ya que el apetito de los inversores japoneses por el crédito estadounidense debería disminuir de manera considerable. China y Japón son los dos mayores tenedores extranjeros de bonos del Tesoro de EE.UU.; sin sus compras, habrá que adquirir más bonos del Tesoro de EE.UU. a nivel nacional, lo que debería elevar el coste del capital para el sector privado estadounidense.

La guerra entre Ucrania y Rusia y la ESG desaparecieron del primer plano. La idea generalizada que se planteó es que la guerra concluiría sin una resolución del conflicto. Se expresó cierto escepticismo en cuanto a comenzar la reconstrucción mientras continúan los bombardeos. Las sesiones con Ucrania tuvieron menos asistencia que en el pasado, ya que el foco de los inversores ha cambiado.

También hubo menos debate en cuanto a los factores ESG y, cuando se lo hizo, la conversación fue más equilibrada. El resto del mundo expresó su descontento por la Ley de Reducción de Inflación de EE. UU. al afirmar que estaba reduciendo la competitividad de las inversiones verdes en sus propios países y que la legislación no es congruente con las normativas de la Organización Mundial del Comercio (OMC).

Hubo mucho pesimismo entre los inversores a causa de determinadas inversiones de crédito dudosas y de bajo rendimiento. Se destacó Egipto como la sobreponderación preferida por el consenso, el cual había tenido un desempeño mediocre y actualmente causaba preocupación. Egipto tomó prestada una cantidad insostenible de deuda externa mientras estuvo bajo un programa del FMI y todavía no ha podido reducir sus necesidades de financiamiento externo de manera significativa. La moneda se encuentra bajo una gran presión devaluatoria, pero no tiene el anclaje de políticas ya que los tipos reales se mantienen extremadamente negativos y no hay interés en inyectar nuevo capital en el país. Hay vencimientos importantes hacia finales de año que podrían catalizar un default.

Aparte de Egipto, muchos países soberanos del África subsahariana, junto con Ecuador, Túnez y Pakistán, también han sido decepcionantes. Pero el impacto en los índices no es significativo. La rentabilidad de los mercados emergentes, como clase general de activos, ha sido estelar con un crecimiento del GBI‑EM del 5,2 % y del EMBIG del 1,9 %. En vista de estos sólidos resultados, cabría esperar más optimismo entre los inversores. Sin embargo, la mayoría presenta un rendimiento inferior al de sus índices de referencia, ya que están sobreasignados a la deuda de alto rendimiento, que ha registrado un rendimiento inferior, e infraasignados a la deuda local de mercados emergentes, que ha registrado un rendimiento superior. Las perspectivas para la deuda local de los mercados emergentes son muy positivas, ya que los inversores consideran que es la clase de activos con más probabilidades de obtener los mejores resultados este año y que están infrainvertidos.

La mayor parte de América Latina subió las tasas a tiempo y con suficiente intensidad como para que la inflación descendiera, al tiempo que se beneficiaba de la mejora de la relación de intercambio, como consecuencia de los elevados precios de las materias primas. En México, los tipos de interés reales altos y el fenómeno de la localización de industrias en países cercanos (nearshoring) lograron atraer abundantes entradas de capital. Sin embargo, el peso mexicano está caro y la inversión extranjera directa (IED) no ha estado a la altura de las expectativas, lo que dejó a la moneda vulnerable frente a una recesión de la economía de EE. UU. El banco central de Chile adoptó una posición de mayor endurecimiento de lo que esperaba el mercado, en lo que respecto a cuánto tiempo mantener las tasas altas y cuándo desarmaría el programa de intervención en el mercado de cambios, dado que el consumo interno se mantiene incómodamente fuerte. El alto crecimiento y el déficit de Colombia parecen ser algo del pasado ya que las políticas del banco central y las del Gobierno responsable enfrían la economía. Es muy probable que el Gobierno peruano sobreviva hasta el 2026 ya que su población se cansó de cambiar a su gobierno cada año, lo cual es una buena noticia ya que el país se beneficia de unos precios del cobre más altos y de un banco central creíble. El banco central de Brasil sabe que los tipos de interés reales están muy elevados, pero teme ceder ante la presión de la administración de Lula por miedo a alterar las expectativas de inflación. El Gobierno de Lula intenta decir lo justo para que el Banco Central recorte los tipos sin afectar demasiado al crecimiento. Ambos buscan aún la manera de resolver su relación, pero el mercado ya se ha acostumbrado a este juego.

Los países emergentes de Europa se vieron más afectados por la crisis de los precios de los combustibles derivada de la guerra entre Rusia y Ucrania, y la inflación continúa en niveles inquietantes. La falta de coherencia entre las políticas fiscales, monetarias y reguladoras de Hungría podría traducirse en una inflación más elevada y prolongada, mientras que el calendario de desembolsos de los fondos de la Unión Europea (UE) permanece incierto. El endurecimiento monetario de Polonia empieza a repercutir en el crecimiento, pero queda por ver si es suficiente para frenar la inflación. El mercado laboral tiene una tensión estructural por la escasez de oferta y cabe esperar que se amplíe la brecha fiscal de cara a las elecciones. Rumanía se posiciona de forma más favorable debido a sus grandes relaciones con la UE, que allanan el camino a entradas de capital muy importantes. El desafío clave es enfrentar las presiones de precios que van más allá de la energía/el efecto de base y obedecen al fuerte crecimiento de PIB en comparación con el resto de la región, la política fiscal procíclica y los altos salarios reales.

A diferencia de Europa, la mayoría de los países de Medio Oriente tienen una inflación modesta y posiciones externas fuertes a causa de los altos precios de las materias primas. Las perspectivas fundamentales de los Emiratos Árabes Unidos siguen siendo muy sólidas, con el apoyo de los altos precios del petróleo, al tiempo que las autoridades aprovechan esta oportunidad para aplicar reformas estructurales destinadas a diversificar la economía a medio plazo, poner en marcha la transición ecológica y el resto de la ambiciosa agenda de reformas para el futuro posterior a la era de los hidrocarburos. Los Emiratos Árabes Unidos juegan bien la carta de la fragmentación geopolítica, incluso mediante asociaciones con China y la India. Qatar logró evitar la maldición de los países que son sede de la Copa del Mundo con un crecimiento continuo fuerte junto a grandes excedentes fiscales y de cuenta corriente, y una deuda dentro de la trayectoria del descenso.  

Mientras que África también se beneficia de los fuertes precios de las materias primas, las cargas de la deuda excesiva y la falta de financiamiento asequible plantean un panorama más difícil. El mercado está esperando que el cambio llegue a Nigeria, donde el Gobierno entrante ha prometido elevar los impuestos del valor agregado del 5 % al 8 %, además de eliminar los subsidios al combustible. De todas maneras, no hay respuestas sencillas al tipo de cambio sobrevaluado y todavía no se ha anunciado al nuevo gobernador del banco central. Las autoridades mozambiqueñas se esfuerzan por mantener en marcha el programa del FMI con resultados hasta ahora satisfactorios, pero los riesgos de seguridad no son menores y resultan muy imprevisibles. La reciente decisión de la OPEP+ de reducir la producción de petróleo es una buena noticia para Angola, aunque las perspectivas a largo plazo para el sector no son muy optimistas. Las operaciones de administración del pasivo del Gobierno aliviaron las preocupaciones a corto plazo sobre la deuda del país. Costa de Marfil tuvo un desempeño relativamente bueno en 2022 a expenses de la ampliación de los déficits “gemelos” (fiscal y de cuenta corriente) y las reservas internacionales podrían haber caído más de lo deseado. La significativa consolidación fiscal inicial supondría una gran mejora (tanto a corto plazo como estructuralmente), ya que las autoridades tienen programada una revisión del Directorio del FMI en mayo. Marruecos mantiene una historia sólida desde lo macroeconómico con un buen registro de reformas y pronto podría unirse a otros países para acceder al nuevo mecanismo del FMI, el Fondo Fiduciario para la Resiliencia y la Sostenibilidad (FFRS).

Los países emergentes de Asia se benefician del rápido crecimiento de China, gracias a una recuperación post-COVID liderada por el consumo en forma de V. Tailandia es el país que más se beneficia del turismo proveniente de China, pero otras economías regionales también experimentaron un mayor crecimiento. La balanza de pagos de Indonesia es muy fuerte debido al auge de las exportaciones de carbón a China y las exportaciones de níquel en combinación, a lo que se suman las inversiones extranjeras directas (IED) y las entradas de capitales a las carteras. El banco central se beneficia de la solidez de su moneda y la falta de presiones de la inflación, aunque hay riesgo de una inflación en alimentos si El Niño llegara a impactar de manera adversa en los cultivos de arroz. Filipinas es la única economía de la región ASEAN que se mantiene sobrecalentada y el banco central todavía no ha tomado medidas lo suficientemente efectivas. El crecimiento del 7,6 % en el 2022 superó las expectativas y el crecimiento del 2023 se pronostica cercano al 6,5 %. La inflación de enero llegó al 1 %, lo cual proyectaría una tasa anual del 12 %, aunque el banco central pronostica que la inflación se desacelere al 6 % para todo el año.