Cynical Bull – Una perspectiva de la deuda de los mercados emergentes

El VanEck Emerging Markets Bond UCITS (Clase USD I1) obtuvo una rentabilidad del 0,2% en febrero, frente a la rentabilidad del 0,2% del 50/50 J.P.Morgan Government Bond Index-Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM) en divisa local y del J.P.Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) en moneda fuerte.

^† Los periodos superiores a un año están anualizados.

¹ La rentabilidad del índice de referencia 50% GBI-EM/50% EMBI - USD se presenta en dólares estadounidenses (USD) a partir de la fecha de inicio de la Clase I1 el 20/08/2013.

Desde el punto de vista de los países, Zambia y Ecuador fueron ganadores, Egipto (del cual no se poseían acciones) fue perdedor. Aumentamos la exposición a la moneda local (debido a las subidas en Brasil y Filipinas) y aumentamos la duración (a través de los bonos en divisas fuertes), en consonancia con el mercado que ahora está descontando gran parte de los recortes de la Fed. Cerramos febrero con un carry del 7,1%, un rendimiento al peor del 8,6%, una duración de 5,5 y un 50% del fondo en moneda local. Nuestras mayores exposiciones son Brasil (local), México (local y fuerte), Indonesia (local), Colombia (local) y Polonia (local).

Diversión con el Funicular de la Fed. A principios de este año, el mercado ha descontado 6 recortes de tipos de la Fed en 2024, que ahora ha vuelto al consenso original de 3 recortes. El mercado ha ido y venido entre 3 y 6 recortes, como un funicular. Una implicación extremadamente simple para un funicular de solo dos paradas es que, siendo la estación actual de 3 recortes, ¡ahora hay espacio para volver a 6! Una implicación más interesante y compleja, sin embargo, es que lleva tiempo que este funicular vaya de un lado a otro, y mientras lo hace, aumenta el riesgo de que los efectos de base de la inflación se desvanezcan y la inflación incipiente y las expectativas de inflación se cuelen en el pensamiento de la Reserva Federal (hay guerras y aranceles por medio). Las probabilidades de una nueva parada del funicular han aumentado lógicamente. Sin embargo, de cara al futuro, esto también significa lógicamente que han aumentado las probabilidades de que se produzca una reducción errónea del tipo de interés (demasiado pronto o demasiado grande). Esto es un poco simplista y podría decirse que incoherente con el tiempo. Nuestra única observación es que, aunque vemos los riesgos al alza para las divisas de los mercados emergentes (ME) y los bonos de los ME desde el inicio de un ciclo de recorte de tipos de la Fed y estamos posicionados adecuadamente, todos los demás también lo ven, por lo que hay que estar atentos a cada paso del camino. Navegar por el camino es a menudo lo mejor que uno puede hacer. Obviamente, todo esto tiene que encajar en un proceso formal, pero por suerte para nosotros, Bayes existe exactamente para estos fines. En lugar de entrar en Bayes, diremos que nos preocupa una probabilidad contingente. Siendo muy concretos, creemos que las implicaciones son las siguientes:

• La curva de rendimiento debería volver a valorar 6 recortes de tipos de interés si suponemos que nada ha cambiado (lo cual es razonable), solo estamos en una fase de valoración entre 3 y 6 hasta que la Fed empiece realmente a recortar. Tenga paciencia.
• A medida que la curva de rendimiento avanza y retrocede en el tiempo, obtenemos más datos que indican estanflación. Si continúa, esto significa que cuando comience el ciclo de relajación de la Fed (sea cuando sea), las curvas de rendimiento podrían empinarse poco después.
• Esto podría verse como un rechazo a la credibilidad de la Fed, junto con los precios del oro y el bitcoin, que ya han alcanzado niveles récord. Eso representaría un nuevo nodo/punto de decisión importante para el año.
• Este es un escenario contingente para ayudarnos a prepararnos para un probable ciclo de recortes, no (todavía) el caso central, y afirmamos explícitamente que el retroceso (el momento en el punto anterior) probablemente no sea el próximo "evento", o "nodo", los recortes de tipos siguen siéndolo. De ahí el "toro cínico".

¡Santa confirmación de la tesis de devaluación de la deuda, Batman! Llevamos muchos años insistiendo sobre cómo el "dominio fiscal" lo está impulsando todo en los mercados. Incluso escribimos finalmente un documento técnico independiente sobre ello. La tesis era que el dólar estaba entrando en un nuevo territorio, lo que creaba oportunidades alfa aún mayores en los bonos de los mercados emergentes. Supongo que es obvio para nuestros lectores que los nuevos precios récord del oro y el bitcoin sugieren devaluación de la deuda, como se señala en el artículo. Está en marcha, y la deuda de los mercados emergentes tiene ganadores en forma de bonos del Estado con elevados rendimientos reales respaldados por una política fiscal fuerte. ¡No solo ganan el oro y el bitcoin! Los bancos centrales no solo están comprando oro, sino también bonos gubernamentales de mercados emergentes en moneda local (¿usted no lo haría, sobre todo si la alternativa fueran bonos del Tesoro de menor rendimiento?). Por cierto, ¿sabía que el CBO prevé que no habrá recesión en los próximos 10 años y asume que los bonos del Tesoro a 10 años tendrán rendimientos más bajos que los actuales?

Todavía no se me permite hablar de esto en las fiestas. La guerra y la política son hechos importantes que los mercados tratan de ignorar. Esto es erróneo: se trata de acontecimientos analizables para los que puede haber respuestas de cartera adecuadas. Se necesita un caso central, pero también se necesita hacer análisis de escenarios, tanto si le gustan los escenarios como si no. La guerra es inflacionista, y la política estadounidense parece que generará riesgos de inflación. Puede que no le resulte placentero hablar de estos temas en un cóctel, pero los mercados no ignoran la realidad. Las conclusiones suelen ser sencillas y fáciles de optimizar. Solo hace falta valor, no inteligencia. Por ejemplo, una preocupación como la nuestra se traduce en una prudencia sobre la duración, claramente, y la nuestra está actualmente muy cerca de la duración de nuestra referencia. Además, la deuda corporativa china carece de liquidez y, por lo tanto, está sujeta a titulares de riesgo geopolítico que afectan a todo el mercado…, por lo que en gran medida hemos obtenido beneficio este último mes. Se trata de ejemplos aleatorios, pero la cuestión es que rara vez surgen de estos escenarios grandes limitaciones para la cartera, solo retos y oportunidades. De todos modos, nuestro punto clave sobre la geopolítica sigue siendo que son las economías de los mercados desarrollados (MD) las que están sufriendo los efectos de la guerra, mientras que muchos ME son ganadores debido a las exportaciones de materias primas, la baja deuda, los bancos centrales independientes que pagan altos tipos reales y la buena estructura económica. Los ME tampoco sancionan los ahorros de los demás, lo que hace que sus bonos sean mucho más seguros. Otros bancos centrales se han dado cuenta y están colocando bonos de ME en moneda local en sus balances (al igual que con el oro), como hemos señalado en muchos de nuestros comentarios anteriores. La política estadounidense es un tema aún más delicado en los cócteles, pero la última vez que lo comprobé los aranceles eran un impuesto inflacionario, y la última vez que lo comprobé ambos partidos se superaban mutuamente en este frente. Las elecciones son este año; no hay razón para "sorprenderse" cuando esos resultados telegrafiados se materialicen.

Recuadro 1 – Los bancos centrales poseen menos bonos del Tesoro

Tenencias de divisas en dólares estadounidenses, % de las reservas asignadas

Fuente: Bloomberg PL, datos a diciembre de 2023.

TIPOS DE EXPOSICIÓN Y CAMBIOS SIGNIFICATIVOS

A continuación se resumen los cambios en nuestras principales posiciones. Nuestras mayores posiciones en febrero fueron Brasil, México, China, Indonesia y Colombia:

• Aumentamos nuestra exposición en moneda local en Brasil y Filipinas. En Brasil, nos sentimos atraídos por unos tipos reales muy elevados (=valoraciones atractivas), que hacen al país mucho menos dependiente del ciclo de tipos de la Fed, así como por un ritmo constante (y moderado) de recortes de tipos en un contexto de desinflación en curso. Un riesgo clave en Brasil es el incumplimiento fiscal, pero otros factores mejoraron las puntuaciones de las pruebas políticas y técnicas del país. Los bonos filipinos que añadimos tenían una valoración atractiva, mientras que el banco central está haciendo un gran trabajo gestionando la volatilidad de la divisa y potencialmente puede tener margen para recortar los tipos en H2.
• También aumentamos nuestra exposición soberana en moneda fuerte en Kenia, Angola y Gabón, así como nuestra exposición en moneda local en Kenia. El nuevo bono de Kenia abordaba el próximo vencimiento del eurobono de 2024 y tenía un precio atractivo. El banco central dejó que la moneda se ajustara en términos nominales, reduciendo la presión sobre las reservas internacionales, al tiempo que subía el tipo de interés oficial. Esto mejoró la puntuación de la evaluación de la política del país. Gabón acaba de concluir sus conversaciones del Artículo IV con el FMI, que elogió los esfuerzos iniciales de las autoridades para reformar la economía, a pesar de los numerosos retos. En términos de nuestro proceso de inversión, esto mejoró la puntuación de la evaluación de políticas para el país.
• Por último, aumentamos nuestra exposición soberana en divisas fuertes en Ecuador y Qatar. Hay mucho optimismo sobre las reformas de Ecuador (incluida la reforma fiscal que acaba de aprobarse y la subida del tipo del IVA), que mejoran las perspectivas de un acuerdo con el FMI y la puntuación de la evaluación de políticas económicas para el país. Catar sigue beneficiándose de la fortaleza de los aspectos técnicos del mercado (como la falta de emisiones a largo plazo en el resto de la región), lo que respalda la evaluación de los aspectos técnicos para el país.
• Redujimos nuestra exposición en moneda local en México y Malasia. Las valoraciones de este último parecen menos atractivas frente a otras opciones, de ahí el empeoramiento de la evaluación de los aspectos técnicos. El banco central de México podría estar pivotando hacia el lado dovish prematuramente ante el telón de fondo de una desinflación "de última milla" más lenta y el gasto preelectoral, especialmente si la Reserva Federal de Estados Unidos se mantiene a la espera durante más tiempo.
• También redujimos nuestra exposición corporativa en moneda fuerte en Turquía y China, así como la exposición en moneda local en Turquía. En Turquía, la decisión de volver a recurrir al mercado de renta fija a los cuatro meses de la emisión original envió una señal decepcionante por parte de la dirección de la empresa. También decidimos tomar beneficios en el bono ligado a la inflación, ya que el nuevo gobernador podría ser aún más halcón que su predecesor, lo que provocaría una desinflación más rápida en el futuro. En términos de nuestro proceso de inversión, esto empeoró la puntuación de la prueba de política para ese bono en particular. La falta de claridad de China respecto a la resolución de la deuda de los promotores inmobiliarios sigue siendo un importante viento en contra, tanto para el crecimiento del PIB en general como para el sector de la vivienda en particular que socava las puntuaciones de las pruebas de políticas y economía para el país.
• Por último, redujimos nuestra exposición en moneda local en Uruguay, Sri Lanka y Corea del Sur. El tema común aquí es que las valoraciones locales ya no parecen especialmente atractivas, incluidas las letras del Tesoro a corto plazo de Sri Lanka. En términos de nuestro proceso de inversión, esto empeoró la puntuación de la prueba técnica para estos países.

Principales riesgos de invertir en el VanEck Emerging Markets Bond Fund

Riesgo de los mercados emergentes: En los mercados emergentes, la infraestructura legal, judicial y reglamentaria aún está en desarrollo y existe mucha inseguridad jurídica tanto para los participantes locales del mercado como para sus contrapartes. Las inversiones en estos países pueden implicar riesgos políticos, económicos y financieros específicos que tienen un impacto significativo en las valoraciones y la liquidez de dichas inversiones. También están expuestos a riesgos adicionales difíciles de calcular y que no surgirían con inversiones realizadas en países de la OCDE u otros mercados emergentes.

Riesgo de cambio: Algunos de los activos del Fondo pueden invertirse en divisas distintas a la divisa del Fondo. El rendimiento del Subfondo puede estar sujeto a una elevada volatilidad tanto a la baja como al alza debido a las fluctuaciones monetarias. Las inversiones del Fondo con destino al Norte en los valores Bond Connect se negociarán y liquidarán en renminbi / RMB, la moneda oficial de China. El RMB no es actualmente una moneda de libre convertibilidad.

Riesgo de crédito: El Fondo invertirá en bonos que están sujetos a diversos grados de riesgo de que los emisores de los valores vean rebajada su calificación crediticia o incurran en impagos, reduciendo potencialmente el valor de los valores".

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