Puntos principales de las Reuniones de Primavera 2024 del FMI: Las estrellas de los mercados emergentes brillan

Tanto los inversores en mercados emergentes como sus legisladores disfrutan de este momento

En la Reunión de Primavera 2024 del FMI, se habían resuelto la mayoría de las preocupaciones sobre los mercados emergentes (ME) de la Reunión de Otoño de 2023, desde las tasas globales hasta los ME problemáticos específicos. El ambiente en las Reuniones de Primavera del FMI fue bastante optimista. Esto supuso un cambio refrescante con respecto a la preocupación expresada sobre la política fiscal estadounidense y los mercados mundiales en las Reuniones de Otoño en Marrakech. Durante esos seis meses, los rendimientos a 10 años en EE.UU. alcanzaron un máximo de 4,99, bajaron a un mínimo de 3,79 y se vendieron de nuevo a 4,63. Ha sido un viaje turbulento, pero los mercados emergentes han asimilado de maravilla tanto la volatilidad como las tasas más altas.

Hay buenas razones por las cuales los mercados se comportaron tan bien y el sentimiento mejoró. El mercado aún espera que la Reserva Federal recorte casi dos veces los tipos de interés este año. El gráfico de puntos de la Reserva Federal también confirma esta previsión. El FMI mejoró las previsiones de crecimiento de EE.UU. para 2024 en un +0,6 % del PIB y los PMI chinos vuelven a la expansión. Lo más importante es que las condiciones financieras se han relajado en gran medida desde el ajuste de la Reserva Federal en diciembre.

Los inversores en mercados emergentes y legisladores tienen aún más motivos para celebrar. En estos momentos no hay ninguna situación negativa en los mercados emergentes, ya que casi todos los casos problemáticos típicos en este ámbito han introducido ajustes significativos en sus políticas. Mientras que el desempeño de los índices de primera línea es mediocre debido a la venta masiva de los rendimientos del Tesoro estadounidense, se han producido rendimientos excepcionales para los soberanos de menor calificación. Casi todos esos créditos de baja calificación están intentando efectuar un giro de 180 grados en sus políticas (o al menos introducir algunas reformas). Por lo tanto, sería injusto calificar estos rendimientos como un «Dash for Trash», aunque así parezca a primera vista. La mayoría de los inversionistas pudieron captar parte de este alfa.

Rendimiento total del J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index

Fuente: JP Morgan. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros.

El índice es un índice de rentabilidad total no gestionado, ponderado por la capitalización del mercado, que sigue el mercado negociado de bonos Brady con denominación en dólares estadounidenses, eurobonos, préstamos negociados e instrumentos de deuda del mercado local emitidos por entidades soberanas y cuasisoberanas.

Las encuestas muestran que los inversionistas esperan que las condiciones favorables continúen al menos hasta finales de año. La recesión ya no es el escenario de referencia y se espera que el gasto de consumo personal básico se mantenga por debajo del 3 %. Se espera que la Reserva Federal recorte los tipos de interés una o dos veces y que los tipos de interés a largo plazo se mantengan no muy lejos del 4,5 %.

Sin embargo, hay razones para creer que esta visión complaciente puede ser un error. El giro de la Reserva Federal en diciembre fue el principal catalizador de la magnitud del movimiento del mercado. En vista de la solidez de los datos de empleo e inflación de EE.UU. que se han recibido desde entonces, el giro se parece cada vez más a un error en la política monetaria. La Reserva Federal necesitaría comprobar algo más que unos meses de inflación benigna antes de poder recortar los tipos. Además, el momento del primer recorte estaría incómodamente cerca de las elecciones presidenciales estadounidenses. Existe una posibilidad razonable de que el valor alto para las tasas estadounidenses de más largo plazo se conviertan en tasas estadounidenses más altas a más largo plazo, y esto podría ser demasiado para que las condiciones favorables resistan.

Los tipos de interés estadounidenses seguirán altos durante más tiempo, pero a nadie le importa (por ahora)

Las perspectivas de la inflación estadounidense son especialmente preocupantes. El discurso del FMI señalaba que recorrer la «última milla» para que la inflación convergiera hacia el objetivo podría llevar aún más tiempo de lo previsto. Sin embargo, una gran parte de la desaceleración de la inflación del año pasado se debió a precios secundarios, como alimentos y energía. Esos precios ya no bajan y han registrado ganancias sorprendentemente sólidas para el inicio del año. La demanda en EE.UU. se ha mantenido fuerte, ya que el mercado laboral sigue ajustado y el crecimiento sigue sorprendiendo al alza. También ha aumentado la incertidumbre con respecto al suministro de energía y mercancías debido a los riesgos derivados de un conflicto cada vez más amplio entre Israel y Gaza. Aún más preocupante es que la inflación subyacente parece estar aumentando de nuevo y esto podría deberse a las presiones fiscales.

Descomposición de los impulsores de la inflación.

(Desviación en puntos porcentuales respecto a diciembre de 2019; inflación media de tres meses, anualizada)

Fuente: Fondo Monetario Internacional. Información al mes de abril de 2024. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.

Durante las reuniones se aceptó que la política fiscal estadounidense seguiría siendo expansionista durante los próximos años, pero que no supondría un gran problema para Estados Unidos ni para el resto del mundo. Sin embargo, las estimaciones del FMI muestran una contribución importante de los choques fiscales a la inflación subyacente en EE.UU. Como la Reserva Federal mantiene las tasas altas, la combinación de déficit y tasas altas también provoca una contribución explosiva de los gastos por intereses al déficit. El riesgo es que una política fiscal laxa y persistente acabe por elevar las expectativas de inflación a largo plazo. Si la Reserva Federal tiene que pasar de tener tasas altas prolongadas a presentar aumentos de estas, romperá las expectativas de futuros recortes y condiciones financieras favorables.

Descomposición de los cambios en la inflación subyacente de EE.UU.

(Puntos porcentuales)

Fuente: Fondo Monetario Internacional. Información al mes de abril de 2024. El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros.

Pagos de interés

(porcentaje de los ingresos)

Fuente: Fondo Monetario Internacional. Datos al mes de abril de 2024. No pretenden ser una predicción de resultados futuros. Solo con fines ilustrativos.

China redobla la apuesta por la política industrial, pero también lo hace el resto del mundo

Continuaron las preocupaciones sobre la falta de voluntad de China para rehabilitar su sector inmobiliario y sobre los riesgos de que el país pueda experimentar una deflación este año, con un crecimiento del PIB real del 5% que se traduce en un crecimiento del PIB nominal de sólo el 4%. La deflación en China sería especialmente preocupante dados los elevadísimos niveles de deuda total de la economía. No obstante, lo más probable es que estos temores reflejen un pesimismo máximo en China, donde los inversores mantienen una postura particularmente bajista. La economía china parece tocar fondo ya que los PMI chinos vuelven a estar en territorio expansivo. Además, hay nuevos informes que apuntan a un esfuerzo de rescate masivo para completar ese retraso de viviendas inacabadas que se financiarían con la expansión cuantitativa (EC) del Banco Popular de China. Si los legisladores siguen adelante, probablemente marcaría el mínimo de los tipos de interés de China y daría lugar a un cambio brusco de la opinión para con el país.

Los legisladores chinos ya están proporcionando estímulos al antiguo modelo económico de fabricación del país, incluida la tecnología de punta. Al igual que en el pasado, esto es enormemente beneficioso para los mercados de materias primas y para muchos mercados emergentes. Sin embargo, el resto del mundo se está frustrando ante la avalancha de productos baratos que perjudican la rentabilidad nacional. Es sólo cuestión de tiempo para que EE.UU. aumente los aranceles sobre los productos chinos, lo que ocurrirá bajo una presidencia de Biden o de Trump. Existe un claro acuerdo bipartidista de que el exceso de capacidad en China está subcotizando a los productores estadounidenses. La única cuestión que resolverán las elecciones estadounidenses es la magnitud de la respuesta del país norteamericano. El exceso de capacidad exportadora china era una de las pocas fuerzas mundiales de desaceleración de la inflación, y la política arancelaria podría revertirla.

No solo Estados Unidos quiere tomar represalias contra China. Europa quiere poner aranceles a los vehículos eléctricos chinos. Chile y Brasil acaban de poner aranceles al acero chino. Según el FMI, hubo 3200 nuevas restricciones al comercio en 2022 y 3000 nuevas restricciones al comercio en 2023, lo que supone un aumento significativo respecto a las 1900 de 2019. Además, la política industrial es una tendencia mundial, ya que Estados Unidos subvenciona sus propias inversiones en energía verde, así como la fabricación de chips. A medida que el comercio mundial se fragmenta a lo largo de las fallas geopolíticas, la principal de las cuales es EE.UU. o China, es racional que los países aseguren sus propias cadenas de producción y suministro. El resultado es una reducción del comercio mundial, especialmente entre bloques comerciales competidores.

Muchos bancos centrales de los ME ajustan su política para incorporar tasas altas durante más tiempo

Los bancos centrales de los mercados emergentes, que al igual que la Reserva Federal aún necesitan "recorrer el último tramo de la desaceleración de la inflación", utilizaron las Reuniones de Primavera para comunicar un endurecimiento de su postura con respecto a las regulaciones monetarias. Brasil y México fueron los más activos, ya que varios banqueros centrales se reunieron con inversores en múltiples eventos.

Brasil modificó la trayectoria de sus tasas de interés para que dependan de las reuniones, al tiempo que comunicó un ciclo de recortes menos pronunciado que el anterior, de 50 puntos básicos por reunión. México comunicó con firmeza que no se limitaba a embarcarse en un ciclo de recortes y que se mantendría a la espera en la próxima reunión de política monetaria. Tanto en México como en Brasil, las expectativas de inflación se mantienen demasiado por encima del objetivo como para que los bancos centrales consideren recortes adicionales. Indonesia, donde la inflación ya está dentro del objetivo, subió los tipos de interés para contener un exceso en los tipos de cambio que pudiera retroalimentar las expectativas de inflación.

Algunos bancos centrales, entre los que se destaca el de Chile, no sufrieron ningún impacto de la política de la Reserva Federal en la inflación interna y comunicaron que mantendrían el rumbo de los recortes de tasas. El mercado, hasta hace poco, ha castigado sus tipos de cambio por ello. Como se indica en las notas de Otoño del FMI, las divisas de países con tipos de interés reales elevados y posturas políticas agresivas deberían seguir con un buen desempeño, aunque la Reserva Federal se mantenga en espera durante más tiempo.

Ciclo de flexibilización actual: Cambios en los tipos pasantes (terminales) implícitos en el mercado entre el 27/12/2023 y el 22/4/2024 (pb)

Fuente: VanEck Research, Bloomberg. Información al mes de abril de 2024.

Misión cumplida para el Marco Común y la Mesa Redonda Mundial sobre la Deuda Soberana

Zambia, que tuvo la mala suerte de ser el conejillo de indias del marco común, acaba de llegar a un acuerdo con la mayoría de sus acreedores bilaterales y privados. Este acuerdo histórico es el resultado de un proceso de varios años. En él, los acreedores del Club de París han llegado a un entendimiento mutuo con sus homólogos chinos sobre las condiciones de reestructuración aceptables para ambos grupos. Ahora que el proceso de aprendizaje ha terminado, las futuras reestructuraciones de los países de renta baja deberían proceder mucho más rápido. El plazo más corto para las reestructuraciones hace que toda la deuda soberana en default tenga valores actuales netos (VAN) más altos. Hay una serie de reestructuraciones soberanas de los mercados emergentes que están a punto de concluir, como en Ghana, Sri Lanka, Ucrania y Etiopía. Debido a estos avances, el Marco Común dejó de ser un tema importante de debate.

El último obstáculo que queda por superar es que los gobiernos lleguen a acuerdos con los acreedores privados. Éstos siguen buscando soluciones creativas para captar un poco más de valor sin salirse de los límites de reestructuración previstos por el análisis de sostenibilidad de la deuda del FMI y la comparabilidad de trato con los acreedores oficiales. En Zambia, esto tomó la forma de un bono de recuperación de valor con desencadenantes relacionados con el hecho de que el FMI mejorara la capacidad de sustento de la deuda de Zambia o que las exportaciones y los ingresos fiscales de Zambia superaran las previsiones del FMI. Se están debatiendo instrumentos similares en Ghana y Sri Lanka, donde parece que los acuerdos con los grupos de acreedores privados están cerca. Será interesante ver cuánto valor tienen estos instrumentos de recuperación de valor a largo plazo, ya que instrumentos similares de reestructuraciones pasadas a menudo no han funcionado tan bien como se esperaba.

Ucrania es el caso más interesante de un desfasaje de expectativas entre lo que el sector oficial necesita para la sostenibilidad de la deuda de un país y lo que quieren los acreedores privados. Ya no se habla de que Ucrania vaya a ganar la guerra a Rusia, y un estancamiento negociado parece ser el mejor resultado potencial a corto plazo. Sin embargo, los acreedores están discutiendo activamente con el gobierno los términos de una reestructuración que reanudaría los pagos de cupones a los acreedores privados. Parece poco ético y extraño desde el punto de vista estratégico pagar cualquier importe a acreedores privados, mientras la soberanía de Ucrania corre un riesgo existencial y tiene dificultades para comprar munición y pagar a su ejército. Al mismo tiempo, el FMI está presionando para lograr una reestructuración que incorpore el escenario a la baja de su análisis de sostenibilidad de la deuda en las valoraciones de la reestructuración.

No hubo situaciones realmente negativas por parte de los mercados emergentes.

Argentina, Turquía y Nigeria cuentan con interesantes iniciativas de reforma. Las reuniones con los legisladores estuvieron repletas de asistentes. Brasil, México, Ecuador y Angola se presentaron bien, mientras que Colombia, Panamá y Arabia Saudita mostraron un panorama más complicado. Sin embargo, no hubo ningún país de los mercados emergentes que hiciera saltar las alarmas de los inversionistas sobre una crisis inminente, lo que supuso un cambio refrescante respecto a reuniones anteriores.

En Argentina, los inversores se muestran muy optimistas debido a que el equipo económico de Milei ya ha logrado un superávit primario en el primer trimestre de su nuevo gobierno. La hiperinflación ya no es motivo de preocupación y la inflación se está desacelerando a un ritmo mucho más rápido de lo previsto. Sin embargo, su economía se encuentra en una profunda recesión y la política de cambio monetario aún resulta insostenible. Desmantelar los controles del tipo de cambio y hacer más sostenible el ajuste fiscal serán las claves del éxito de Argentina a mediano plazo.

En Turquía, el banco central subió el tipo de interés oficial 500 puntos básicos hasta el 50 % en marzo, debido a una inflación superior a la prevista y a una demanda interna demasiado fuerte. Con el apoyo del presidente Erdogan, el equipo económico ha deshecho la mayoría de las medidas políticas poco ortodoxas y la economía muestra signos de reequilibrio. El banco central tiene unos objetivos de inflación agresivos del 36 % para finales de 2024 y del 14 % para finales de 2025. Aunque es probable que estos objetivos sean demasiado optimistas, los inversores creen que los tipos de interés oficiales son lo suficientemente altos como para compensar con creces la posible devaluación de la lira turca.

En Nigeria, los legisladores han tomado medidas audaces para desmantelar los controles de cambio de la administración Buhari y terminar con el considerable atraso cambiario. Tras sobrepasarse inicialmente, el naira ha recuperado valor rápidamente con la participación de muchos inversionistas extranjeros. Las buenas impresiones compartidas entre inversores y legisladores durante las sesiones de preguntas y respuestas fueron difíciles de ignorar. Sin embargo, los legisladores nigerianos aún tienen por delante retos cruciales, como ocuparse de las cuantiosas subvenciones a los combustibles y crear un marco de regulaciones monetarias creíble con objetivos de inflación bien definidos y tipos de interés reales positivos.

Ecuador no celebró muchas reuniones con inversionistas debido a que estaba muy cerca de alcanzar el recién concluido programa de facilidades extendidas de 4000 millones de dólares a 4 años con el FMI. Los legisladores subrayaron su compromiso de alcanzar un acuerdo con el FMI y de aplicar un ajuste fiscal creíble que les permita recuperar el acceso al mercado en un futuro no muy lejano.

Brasil supera los objetivos de crecimiento y desinflación, y goza de una cómoda posición externa. Sin embargo, aún no han exorcizado del todo sus demonios fiscales. El nuevo marco fiscal aprobado en 2023 garantiza que el crecimiento del gasto no podrá superar al de los ingresos, lo que constituye una buena señal para los saldos primarios y la estabilización de la deuda. Sin embargo, la reforma fiscal aún es clave para las perspectivas fiscales a mediano plazo. Hasta que haya más certidumbre del lado fiscal, el banco central podría necesitar mantener su tipo de política real alto durante más tiempo.

El argumento clave de México es la prudencia monetaria en un contexto de inflación estancada e incertidumbres electorales tanto en este país como en EE.UU. Su ciclo fiscal se está adelantando, lo que anula el impacto de los elevados tipos de interés reales en la economía (especialmente en el sector servicios). La externalización de la producción a países cercanos o aliados debería ser positiva para el crecimiento, pero también puede afectar las regulaciones monetarias en el futuro.

Angola podría obtener por fin un catalizador positivo muy necesario en forma de estabilización (o incluso mejora) de la producción de petróleo al haberse resuelto ya los problemas de mantenimiento, mientras que un tipo de cambio más flexible dirige el ajuste exterior a través de la descompresión de las importaciones. Las autoridades siguen impulsando las reformas (incluido el pleno compromiso con los objetivos fiscales) y el crecimiento volvió a terreno positivo.

Panamá está a punto de perder el grado de inversión este año. Una de las razones principales es la falta de una estrategia clara para mejorar los resultados fiscales. Otro problema a corto plazo es que los políticos locales parecen subestimar el impacto fiscal potencial de perder el proceso de arbitraje con First Quantum. Lo más probable es que las tasas de Panamá tengan que subir y que su relación deuda/PIB ya no se reduzca más.

Colombia pretende incurrir este año en un déficit fiscal equivalente al techo de déficit de la regla fiscal, con el fin de maximizar el gasto. El riesgo es que cualquier desvío lleve a un incumplimiento de la regla fiscal y a las consiguientes rebajas de la calificación. Si fuera necesario, el Ministerio de Hacienda promete que recortará el gasto en inversiones para evitar este panorama, que frenaría aún más el crecimiento, que ya de por sí es bajo. Además, las expectativas de inflación no están tan fuertemente ancladas como en otros países, y los planes de gasto del gobierno hacen aún más difícil que el banco central alcance su objetivo de inflación.

El panorama de Arabia Saudita fue decepcionante. El país podría pasar de superávits gemelos a déficits gemelos. Esto no se refleja en las valoraciones. La falta de una estrategia fiscal clara a mediano plazo también genera confusión en un contexto de emisión aparentemente "interminable", ya que la nueva deuda es más cara y el perfil de vencimientos se hace más pesado. Las autoridades también empezaron a darse cuenta de que los megaproyectos podrían ser más difíciles de ejecutar, lo que pesaría sobre los planes de diversificación de la economía. El aumento de las tensiones geopolíticas regionales es otra razón para mantener la cautela, a pesar de los altos precios del petróleo.

Mirando hacia el futuro

El consenso predominante entre los inversores sugiere que tanto los tipos de interés como el déficit de EE.UU. persistirán en niveles elevados durante un periodo prolongado. Mientras que la excepcionalidad estadounidense puede continuar durante años sin causar ningún accidente, la inflación de EE.UU. parece dispuesta a aumentar en los próximos meses, interrumpiendo potencialmente el discurso de una convergencia gradual hacia los niveles objetivo. Tal evolución podría desestabilizar la complacencia fomentada por unas condiciones financieras acomodaticias.

Los mercados emergentes han sido capaces de digerir esta nueva realidad notablemente bien. Naciones anteriormente en apuros como Turquía y Argentina están llevando a cabo activamente iniciativas de reforma sustanciales, mientras que el exitoso acuerdo de reestructuración de Zambia con los tenedores de bonos señala el potencial de resoluciones similares con otros soberanos morosos. Este periodo anuncia un momento brillante para los mercados emergentes en la escena mundial.

Fuente: FMI.