Juego de espera de la Reserva Federal: Una perspectiva de la deuda de los mercados emergentes

El Fondo de bonos de mercados emergentes de VanEck bajó un 1,5 %, frente al descenso del 2,1 % de su referencia, el 50 % del Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) de J.P. Morgan de Diversificación Mundial y 50 % del Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI) de J.P. Morgan en abril. Los bonos del Estado de los mercados desarrollados (GBI Global de JP Morgan) bajaron un 2,7 %. Esto coincide totalmente con nuestra opinión de que los bonos de los mercados emergentes (ME) deberían obtener mejores rendimientos que los bonos de los mercados desarrollados. Durante el mes de abril, el Fondo inició o aumentó su exposición a varios grandes mercados de divisas locales, los cuales se habían vendido durante el mes, entre ellos México, Brasil, Sudáfrica y Turquía. También añadimos a las empresas de Nigeria y China en deuda denominada en dólares estadounidenses. Aún pensamos que la moneda local de los mercados emergentes y la baja duración son buenas respuestas para el entorno actual. Terminamos abril con un carry del 7,3 %, un rendimiento peor del 9,4 %, una duración del 5,0 y un 46,3 % del fondo en moneda local. Nuestras mayores exposiciones son México (local y duro), Brasil (local y duro), Indonesia (local y duro), Chile (local) y Sudáfrica (local y duro).

^* Los retornos de menos de un año no están anualizados.

Gastos: Clase A: Bruto 2,55 %, neto 1,22 %; Clase I: Bruto 2,51 %, neto 0,87 %; Clase Y: Bruto 2,91 %, neto 0,97 %. Los gastos tienen un tope contractual hasta el 05/01/24 del 1,25 % para la Clase A, del 0,95 % para la Clase I, del 1,00 % para la Clase Y. Los topes excluyen las comisiones y gastos adquiridos del fondo, intereses, negociación, dividendos y pagos de intereses de valores vendidos en corto, impuestos y gastos extraordinarios.

Los datos de rendimiento citados representan rentabilidades pasadas. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. La rentabilidad de la inversión y el valor principal de una inversión fluctuarán, de modo que las acciones de los inversionistas, cuando se reembolsen, podrían valer más o menos que su costo original. La rentabilidad puede ser inferior o superior a los datos de rentabilidad citados. Llame al 800.826.2333 o visite vaneck.com para obtener información sobre la rentabilidad actual hasta fin del mes más reciente.

El "valor neto de los activos" (NAV) de un fondo se determina al cierre de cada día hábil y representa el valor en dólares de una acción del fondo; se calcula tomando los activos totales del fondo, restando los pasivos totales y dividiendo por el número total de acciones en circulación. El NAV no es necesariamente el mismo que el valor del mercado intradiario del ETF. Los inversionistas no deben esperar para comprar o vender acciones en NAV.

¿Estamos ya en esa instancia? Más concretamente, ahora que todo el mundo es bajista respecto a los bonos del Tesoro (y la Reserva Federal), ¿es el momento de ser alcista?

Puesto que ahora todo el mundo es bajista, empecemos por el lado alcista. En el lado alcista para los tipos está el simple hecho de que cuatro recortes de tipos de 25 pb fueron descontados en 2024 durante el trimestre, ¡y los riesgos de recesión están aumentando! Si se trata de un péndulo (que podría serlo), puede oscilar hacia atrás. Además, hay indicios de debilidad económica interna en EE. UU., aunque estos redundan en la previsión (datos como la morosidad de los préstamos para automóviles, la asequibilidad de las viviendas, etc.), más que en la evidencia ex-post. Nuestra perspectiva especializada en mercados emergentes también nos diría que una incertidumbre política pronunciada siempre perjudica al crecimiento. ¿Por qué iba a ser diferente en Estados Unidos? Para reforzar el argumento más allá del aumento del riesgo de recesión, que es la principal implicación de la frase anterior, la función de reacción de la Reserva Federal no presenta ningún obstáculo evidente para permitir que se reanuden las expectativas de recorte de tipos. Según la Reserva Federal, el encarecimiento del petróleo es un impuesto para el consumidor (y esté bien o mal, no se cree que su política pueda controlar estos precios, salvo de forma extremadamente desestabilizadora), por lo que podría decirse que esto la impulsa a flexibilizarse. La Reserva Federal afirma que, a pesar de que su Índice de Condiciones Financieras (FCI) muestra unas condiciones de flexibilización, su discurso hace hincapié en el tipo de interés real simple (lo cual es un enfoque pesimista). Del mismo modo, cuando hablo con mis colegas especializados en tasas en el mercado, casi se ríen de mí cuando me pregunto "¿por qué una postura desinflacionista sólida no ayudaría a la dinámica político-económica?". Nos preguntamos esto porque, en la mayoría de los países emergentes, conseguir que un banco central logre resultados económicos ajenos a la inflación es un imposible para los votantes de la izquierda (y de la derecha, obviamente). La inflación mata a los pobres y puede acabar con los gobiernos, por lo que argumentaríamos que se trata de una simple observación de la historia económica mundial. En cualquier caso, estamos de acuerdo en que es ridículo imaginar que la Reserva Federal suba las tasas con un apoyo político abierto. Ahora bien, no es ridículo decir que debería hacerlo (que es lo que dice Larry Summers, sin adornitos nuestros). Y si deberían pero no lo hacen, bueno, es lo que hay. No hay mucho más que decir sobre este posible clímax, ya que nuestra conclusión siempre ha sido la misma: hay que tener cuidado con la duración. El fondo tiende todavía a limitarse a una duración neutra como máximo (aunque siempre hay algunos activos de larga duración que merece la pena tener en algunos momentos, lo que a veces se reduce a una estrategia de diversificación; tampoco podemos estar demasiado seguros de nuestra opinión sobre la duración limitada).

El veredicto en las reuniones del FMI, una vez más: los ME ganan, los DM son el problema, y todo se debe al "predominio fiscal".

Está claro que no dejaremos pasar este tema. ¿Por qué habríamos de hacerlo? Lo tratamos con gran detalle en nuestro informe técnico, y recientemente nuestros compañeros Dave Austerweil y Natalia Gurushina's escribieron al respecto en un completo artículo sobre las reuniones del FMI. El FMI redobló la apuesta por este tema en sus últimas reuniones. En la reunión anual de octubre de 2023, se convirtió en el tema central de las reuniones, ¡y también se mantuvo en la de abril! No somos los únicos; se trata de un problema importante que muchos ignoran. Más concretamente, hubo un par de enfoques interesantes que emanaron en torno a las recientes reuniones del FMI. El Gráfico 1 muestra que el déficit fiscal primario de EE. UU. es extremadamente sensible a las sorpresas inflacionistas. En cambio, los saldos primarios de los mercados emergentes son insensibles a ellas. Es evidente que esto se debe a la elevada deuda de EE. UU. en comparación con la baja deuda de los ME, por lo que representa la restricción fiscal o de deuda. En otras palabras, si cree que los problemas fiscales de EE. UU. se resolverán, será mejor que también espere una inflación elevada.

El gráfico 2 muestra que la inflación de EE. UU. se encuentra entre los países con mayor inflación a nivel mundial, pero su reciente aumento es notable. Esto es totalmente coherente con los datos de la estrella R que utilizamos en nuestro informe técnico sobre el "dominio fiscal", que muestran que la estrella R de los mercados emergentes está disminuyendo, y que la estrella R de los mercados desarrollados podría decirse que está aumentando. Si es así, se trata de algo profundo, aunque lento. En nuestra opinión, solo una crisis cambiará esta situación. Una última observación: en esencia, todo este análisis establece vías y barreras para el fondo. No pensamos en el dominio fiscal todos los días ni operamos con ME según esta visión. Estamos utilizando nuestro proceso de inversión centrado en los mercados emergentes para que haga su trabajo, al mismo tiempo que nos aseguramos de que la cartera no tropiece con ninguna de las implicaciones de estos hechos aparentemente nebulosos. Baja duración, alto diferencial, idiosincrasia, beneficiarse de la subida de los precios de las materias primas, etc. Lo que ocurre es que los mercados emergentes tienen muchos ganadores y los mercados desarrollados muchos perdedores, por lo que nos encontramos en un territorio alfa atractivo en los bonos de los mercados emergentes.

Gráfico 1: el déficit primario de EE. UU. depende de la inflación, el de los mercados emergentes no

Fuente: Fondo Monetario Internacional, datos a abril de 2024.

Gráfico 2: la inflación es alta y está subiendo en EE. UU., no en los mercados emergentes

Fuente: Deutsche Bank, Refinitiv, Haver Analytics.

¿China es una buena historia?

Claro, parece un nombre con un posicionamiento bajista extremo combinado con buenas noticias fundamentales, y todos sabemos lo que dijo Paul Tudor Jones cuando lo técnico y lo fundamental se alinean. La política se está endureciendo, con el gobierno señalando que apoyará la finalización de proyectos en las franjas de construcción en curso. Y el índice de gestores de compra (PMI) muestra expansión. Los funcionarios estadounidenses confirmaron esencialmente todo esto al expresar su preocupación por el "exceso de capacidad", que para otros ojos es simple productividad y ventaja competitiva. De hecho, se trata de un momento de enseñanza, ya que desde al menos 2008 los EE. UU. y los mercados desarrollados abandonaron muchos libros de jugadas ortodoxos porque los resultados serían dolorosos. Es justo, pero no un contexto de inversión atractivo para los mercados desarrollados, ya que los inversionistas deben pagar por este riesgo político. En última instancia, parece que China se enfrentará a unos aranceles más elevados por parte de EE. UU. y Europa, y las sanciones de EE. UU. están básicamente en piloto automático a largo plazo para "más", por lo que seguimos siendo ágiles y cautelosos. Sin embargo, para nosotros en China, eso sigue significando exposiciones pequeñas y diversificadas a marcas golpeadas. China ha resultado ser un "pequeño gran motor", con una pequeña exposición que ha hecho grandes esfuerzos. No obstante, no podemos casarnos con las operaciones.

Tipos de exposición y cambios significativos

A continuación, se resumen los cambios en nuestras principales posiciones. Nuestras mayores posiciones en abril fueron México, Brasil, Indonesia, Chile y Sudáfrica:

• Aumentamos nuestra exposición en moneda local en México, Sudáfrica, Turquía y Brasil. El banco central de México parece muy cauto en cuanto al ritmo de relajación de la política monetaria, mientras que la actividad interna se está reafirmando. Los indicadores de crecimiento de Sudáfrica también parecen más alentadores y la economía puede seguir beneficiándose de la recuperación de China. Ya se han descontado muchos riesgos políticos y las últimas encuestas apuntan a una coalición de gobierno más manejable y menos radical. Las valoraciones de Brasil parecen atractivas, la moneda estaba rezagada respecto a sus homólogas, afectada en parte por las preocupaciones sobre los dividendos de Petrobras, que posteriormente se resolvieron. Por último, la política turca ha dado un giro de 180 grados tras las elecciones locales, el banco central se mantiene firme y vigilante, y ahora hay buenas perspectivas para la entrada de capitales y menos motivos para su fuga.
• También aumentamos nuestra exposición corporativa en divisas fuertes en China, Singapur y Argentina, así como la exposición soberana en divisas fuertes en este último país. En Argentina se observan más signos de ajuste económico, como los resultados fiscales, la mejora de la balanza por cuenta corriente y el aumento de las reservas internacionales. Hay nuevos intentos de mantener el cambio de rumbo de las políticas, y el proyecto de reforma clave está ahora en el congreso. La economía china sigue recuperándose y las autoridades señalan más apoyo político con énfasis en el sector inmobiliario, que puede ser un catalizador muy necesario tanto para el sector como para el consumo interno. El bono de Singapur fue una emisión nueva a un precio atractivo. 
• Por último, aumentamos nuestra exposición soberana en monedas fuertes en Nigeria, El Salvador, Bolivia y Bahamas. En Nigeria, observamos señales más positivas en el frente político, especialmente la unificación del tipo de cambio y la estricta orientación monetaria. El Salvador emitió un nuevo bono que aligeró su calendario de pagos. El gobierno de Bahamas se está desapalancando agresivamente y las reuniones del FMI sugieren que puede haber menos desviaciones respecto al objetivo fiscal de 2024. En Bolivia, el Senado autorizó 325 millones de USD de financiación externa y un gran ingenio azucarero anunció un importante proyecto de inversión para aumentar su capacidad de etanol.
• Redujimos nuestra exposición en moneda local en Polonia, Colombia y Malasia. El banco central y el gobierno de Polonia podrían estar demasiado ocupados jugando juegos políticos, mientras que la inflación podría acelerarse mucho si se eliminan los topes de precios. Las valoraciones del país tampoco parecen atractivas. Las preocupaciones fiscales de Colombia se niegan a desaparecer, y el Ministro de Hacienda acaba de agregar más leña al fuego al decir que quiere hacer más "flexible" la ya de por sí tensa regla fiscal. Una gran desventaja de Malasia es que su moneda de baja cotización está muy correlacionada con el renminbi chino.
• También redujimos nuestra exposición soberana en monedas fuertes en Arabia Saudita, Emiratos Árabes Unidos y Qatar. Arabia Saudita podría estar pasando de superávits gemelos a déficits gemelos, y esto no se refleja en las valoraciones. La falta de una estrategia fiscal clara a mediano plazo también genera confusión en un contexto de emisiones aparentemente "interminables", ya que la nueva deuda es más cara y el perfil de vencimientos se hace más pesado. La preocupación por la duración fue una consideración importante en Qatar, especialmente si la Reserva Federal de EE. UU. tiene menos margen para recortar. El estatus de los Emiratos Árabes Unidos como representante de la duración mundial fue la razón por la que decidimos utilizar la posición como financiadora de oportunidades más interesantes.
• Por último, redujimos nuestra exposición soberana en monedas fuertes en Rumanía. El gasto fiscal preelectoral de Rumanía y el ruido político crean un telón de fondo preocupante, con preocupaciones adicionales derivadas de un proyecto de ley de ciudadanía que podría requerir una intervención militar en la vecina Moldavia si el conflicto entre Rusia y Ucrania se intensifica y se extiende aún más.