Le jeu d'arbitrage par l’IA des mineurs de bitcoins pour augmenter leurs revenus

Ce mois-ci, nous mettons à jour la thèse fondamentale des mineurs de bitcoins cotés en bourse, en soulignant leur rôle de plus en plus important dans les marchés de l’IA/HPC (calcul à haute performance) et de l’énergie. Les mineurs cotés en bourse contrôlent désormais un pourcentage record du taux de hachage global du bitcoin, et leur capitalisation boursière collective a atteint un niveau record en juillet. L’indice MarketVector Global Digital Asset Equity Index*, qui suit ces actions, a augmenté de 2,8 % au 12 août, sous-performant le prix du bitcoin de 3 000 points de base. À ces niveaux, nous pensons qu’il pourrait y avoir un arbitrage majeur entre les mineurs de bitcoins et les centres de données d’IA/HPC. N’oubliez pas qu’il s’agit d’un marché à risque : depuis sa création le 26 février 2021, l’indice MarketVector Global Digital Asset Equity Index a affiché un retour de -65,7 % au 12 août.

• Arbitrage entre les mineurs et les centres de données d’IA
• Potentiel de revenus des mineurs de bitcoins de l’IA/HPC
• La valeur des mineurs de bitcoins augmente avec les valorisations actuelles

Arbitrage entre les mineurs et les centres de données d’IA

Nous parlons à de nombreux investisseurs qui ne savent toujours pas que les mineurs de bitcoins sont désormais très exposés à l’IA. La synergie est simple : Les entreprises spécialisées dans l’IA ont besoin d’énergie, et les mineurs de bitcoins en ont. Comme le marché valorise le marché croissant des centres de données AI/HPC, l’accès à l'électricité, en particulier à court terme, se paie au prix fort. En raison de la demande accrue d’énergie des mineurs de bitcoins et des centres de données, les files d’attente pour l’interconnexion des réseaux nord-américains dépassent désormais quatre ans. Cependant, en consommant beaucoup d'énergie et en collaborant avec les réseaux électriques en participant à des programmes d’équilibrage des réseaux, les mineurs de bitcoins existants peuvent être équipés de manière unique pour soutenir immédiatement l’IA/HPC. Des sites de minage de bitcoins adaptés pourraient alimenter les GPU pour l’IA en moins d’un an, alors qu’il faut plus de quatre ans pour mettre en ligne des centres de données d’IA entièrement nouveaux. Soulignant la valeur potentielle de cet arbitrage temporel, nous avons constaté que les mineurs de bitcoins négocient en moyenne à 4,5 millions de dollars par mégawatt (MW) de capacité installée, contre plus de 30 millions de dollars par MW pour certains titres de centres de données. S’ils sont correctement équipés en électricité, en bande passante et en systèmes de refroidissement, les sites de minage de bitcoins pourraient être idéaux pour capturer cette valeur pour les services d’IA/HPC en nuage.

Les premiers à l’avoir adopté, comme Core Scientific (CORZ), en récoltent les fruits. Le 3 juin, CORZ, le quatrième mineur de bitcoins en termes de taux de hachage, a obtenu un contrat de 12 ans avec l’hyperscaler d’IA CoreWeave, qui devrait générer plus de 3,5 milliards de dollars de revenus pour la fourniture de 200 MW d’infrastructure. CoreWeave a exercé sa première option pour une capacité supplémentaire trois semaines plus tard, ajoutant 1 225 milliards de dollars pour 70 MW supplémentaires sur 12 ans. Puis, début août, CoreWeave a exercé une autre option pour Core Scientific afin de livrer 112 MW supplémentaires de HPC pour héberger des GPU NVIDIA. Core Scientific pourrait bientôt devenir l’un des plus grands exploitants de centres de données des États-Unis si CoreWeave réalise jusqu’à 118 MW d’extensions supplémentaires. Suite à la première annonce, CORZ a ajouté 1,6 milliard de dollars à sa capitalisation boursière, avec des actions +99 % par rapport au MarketVector Digital Asset Equity Index (+0,29 %), qui est de loin le composant le plus performant.

Potentiel de revenus des mineurs de bitcoins de l’IA/HPC

Par conséquent, nous pensons que les investisseurs pourraient vouloir comprendre la taille potentielle de l’opportunité de l’IA/HPC pour les mineurs de bitcoins. Cette analyse a porté sur les besoins en capitaux et les revenus potentiels si les mineurs de bitcoins cotés en bourse orientaient différents pourcentages de leur capacité énergétique pour servir les clients des secteurs de l’IA et du HPC. Sur la base d’un entretien avec le PDG de Hut 8 à Bitcoin Nashville et d’estimations de tiers, nous supposons que les revenus s’élèvent à 1,30 $ par kWh. En multipliant le taux de 1,30 $ par kWh par 1 000 (pour le convertir en MWh), puis par 24 heures par jour et 365 jours par an, nous calculons le revenu annuel par MW. En appliquant un taux d’utilisation de 80 %, un taux que Hive Digital a dépassé alors que la demande pour ses serveurs IA/HPC a augmenté en 2023, nous prévoyons un revenu annualisé d’environ 9,11 millions de dollars par MW. Le capital nécessaire pour équiper ces centres de données axés sur l’IA est énorme. En se basant sur les estimations de dépenses d’investissement de Core Scientific de 5 millions à 8 millions de dollars par MW pour la conversion de l’infrastructure minière Bitcoin à l’IA/HPC, nous appliquons prudemment un coût de conversion de 7,5 millions de dollars par MW à notre modèle, arrivant à un total d'environ 23,1 milliards de dollars pour l’infrastructure seule. Nous avons également supposé que le pivot collectif nécessiterait 1,681,600 GPU Nvidia H100, coûtant chacun 32 500 dollars, soit un total de ~54,7 milliards de dollars, rien que pour la première génération ! Comme nous avons également supposé que les GPU devraient être vendues et remplacées après quatre ans, avec une dépréciation basée sur l'hypothèse que les performances des GPU (FLOP/s) doublent tous les 2,30 ans, notre modèle inclut deux ensembles supplémentaires de GPU de remplacement au cours du projet de 13 ans.

Les mineurs de bitcoins ont généralement de mauvais bilans, soit en raison d’un endettement excessif, d’une émission d’actions trop importante, d’une rémunération trop élevée des dirigeants ou d’une combinaison de ces trois facteurs. Ce cycle est un peu meilleur, car de nombreux mineurs se sont restructurés pendant le marché baissier. Ce qui est formidable avec l'IA/HPC, c'est que les clients sont prêts à financer les dépenses d'investissement, ce qui pourrait permettre aux mineurs de bitcoins de bénéficier d'un coût du capital moins élevé pour conclure leur prochain contrat énergétique. Par exemple, selon les termes du premier accord de CORZ avec CoreWeave, CoreWeave fournira environ 80 % des dépenses d’investissement pour adapter l'infrastructure existante de Core Scientific à l'IA/HPC et préfinancera en outre la part d'environ 20 % des dépenses d’investissement de Core Scientific par le biais de revenus de paiements d'hébergement différés.

Impact sur les revenus des mineurs de bitcoins transférant leur capacité à l'IA

Capacités de production d'énergie actuelles et cibles estimées des constituants mineurs de bitcoins de l'indice MVDAPP

Source : Dossiers d'entreprises, Bloomberg, VanEck Research du 08/12/2024. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Il ne s'agit pas d'une recommandation d'achat ou de vente des titres mentionnés dans le présent document. Les informations et les scénarios d'évaluation présentés dans ce blog ne constituent pas un conseil financier, un appel à l'action, une recommandation d'achat ou de vente, ou une projection de l'évolution future du bitcoin. Les performances futures réelles du bitcoin sont inconnues et peuvent différer de manière significative des résultats hypothétiques décrits ici. Des risques ou d’autres facteurs peuvent ne pas être pris en compte dans les scénarios présentés et entraver les performances. Il s’agit uniquement des résultats d’une simulation basée sur nos recherches, à titre d’illustration. Veuillez effectuer vos propres recherches et tirer vos propres conclusions.

Notre modèle d'actualisation des flux de trésorerie (DCF) applique un taux d'actualisation de 17 % sur une durée de projet de 13 ans pour évaluer le potentiel de profit des mineurs s'ils convertissent l'énergie actuellement consacrée à l'extraction de bitcoins à l'IA/HPC. Nous avons estimé la capacité de production d'énergie actuelle et cible de chaque mineur en nous basant sur la documentation des investisseurs accessible au public. Ensuite, nous avons déterminé la valeur actuelle de l'opportunité pour chaque mineur d'allouer 20 % de sa capacité de production d'énergie actuelle et cible à l'IA/HPC. Tout en restant illustrative, veuillez noter que chacune de ces estimations peut être supérieure ou inférieure à l'expansion réelle de la capacité de production d'énergie de chaque mineur, en fonction de ce qu'ils ont annoncé publiquement au moment de notre recherche et de la façon dont ils exécutent leurs plans dans les années à venir. Nous supposons également qu'il n'y a pas de changement dans les contrats de production d'énergie des mineurs avec les opérateurs de réseau, qui ne durent généralement que quelques années, de telle manière que les mineurs puissent s'adapter à des marchés de l'énergie dynamiques. Si les grands clients industriels comme les mineurs de bitcoins ont généralement un fort pouvoir de négociation pour obtenir des coûts énergétiques stables ou même réduits au fil du temps, il est important de reconnaître le risque que cette variable de coût puisse augmenter au cours de la longue période de 13 ans de notre modèle, particulièrement si des réglementations anti-croissance, telles que les politiques de neutralité carbone, sont mises en œuvre. En termes de développement, nous avons supposé un taux d'achèvement des projets de 50 % par an, ce qui signifie que les mégawatts alloués aux revenus AI/HPC dans notre projection augmentent linéairement de 0 % à 50 % au début de la deuxième année et atteignent un plateau de 100 % au début de la troisième année. Alors que certains sites, comme le premier CoreWeave annoncé par Core Scientific, peuvent devenir opérationnels en un an ou moins, nous avons estimé deux ans pour tenir compte des travaux supplémentaires nécessaires sur les sites miniers qui sont moins appropriés ou encore en cours de construction. Nous avons supposé un ratio d'efficacité d'utilisation de l'énergie (PUE) de 1,4, ce qui signifie qu'en raison du refroidissement, de la ventilation et d'autres infrastructures de soutien, 1,4 MW d'énergie devrait être consommé pour chaque 1,0 MW d'IA/HPC actif.

Augmentation potentielle de la valeur des mineurs de bitcoins grâce à la conversion à l'IA, compte tenu des valorisations actuelles

Aperçu financier, stratégies d’IA/HPC et potentiel de hausse estimé parmi les mineurs de bitcoins cotés en bourse de l’indice MVDAPP (2024)

Source : Dossiers d'entreprises, Bloomberg, VanEck Research du 08/12/2024. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Il ne s'agit pas d'une recommandation d'achat ou de vente des titres mentionnés dans le présent document. Les informations et les scénarios d'évaluation présentés dans ce blog ne constituent pas un conseil financier, un appel à l'action, une recommandation d'achat ou de vente, ou une projection de l'évolution future du bitcoin. Les performances futures réelles du bitcoin sont inconnues et peuvent différer de manière significative des résultats hypothétiques décrits ici. Des risques ou d’autres facteurs peuvent ne pas être pris en compte dans les scénarios présentés et entraver les performances. Il s’agit uniquement des résultats d’une simulation basée sur nos recherches, à titre d’illustration. Veuillez effectuer vos propres recherches et tirer vos propres conclusions.

Si l’IA/HPC représente 20 % de la capacité énergétique de ces mineurs d’ici 2027, et en supposant qu’ils puissent financer l’investissement, nous pensons que les bénéfices annuels supplémentaires totaux des mineurs de bitcoins cotés en bourse pourraient dépasser une moyenne de 13,9 milliards de dollars par an sur 13 ans, alors que le bénéfice net des 12 derniers mois pour le groupe s’élève à -335 millions de dollars. Après avoir pris en compte le taux d’actualisation de 17 %, nous estimons la valeur actuelle nette de cette opportunité à ~ 37,6 milliards de dollars, par rapport à la capitalisation boursière totale actuelle des 12 entreprises considérées, qui s’élève à ~ 19,7 milliards de dollars en date du 12 août 2024. Veuillez noter que cet exercice suppose que les mineurs achètent eux-mêmes les GPU, alors que la plupart d’entre eux adopteraient probablement un modèle d’hébergement comme Core Scientific. Le modèle d’hébergement réduira les marges potentielles, mais aussi les investissements nécessaires. Quoi qu’il en soit, nous pensons que pour de nombreux mineurs, la valeur actuelle nette de la conversion de 20 % de la capacité en MW peut facilement doubler la valeur de l’action. Les résultats préliminaires suggèrent que les mineurs qui explorent ou travaillent déjà avec le HPC, tels que CORZ et WULF, surpassent depuis le début de l’année ceux qui n’ont pas de projets en matière d’IA/HPC, tels que MARA et RIOT. En fait, probablement en raison de leurs ambitions dans la construction de flux de revenus AI/HPC, CORZ et WULF sont les seuls mineurs qui ont surperformé le bitcoin depuis le début de l’année.

L’un des principaux obstacles réside dans le fait que seul un faible pourcentage des centres de minage de bitcoins existants dispose de la proximité nécessaire des grandes villes, de la bande passante, des redondances et d’autres infrastructures critiques nécessaires à la conversion à l’IA/HPC. En revanche, les hyperscalers établis comme Equinix bénéficient déjà d’une infrastructure spécialisée, d’économies d’échelle et des effets de réseau résultant d’années d’activité et de succès auprès des clients. Les mineurs de bitcoins qui se lancent sur le marché de l’IA/HPC devront probablement faire face à des marges plus faibles, car ils œuvrent pour développer une expertise opérationnelle, une réputation et une confiance similaires. En outre, si les exigences réglementaires et sécuritaires du crypto peuvent être partiellement transposées à l’IA/HPC, le fait de travailler dans les deux secteurs pose d’autres problèmes. Néanmoins, étant donné le coût inférieur du capital des clients potentiels tels que les fournisseurs à très grande échelle et la quantité relativement faible d’énergie globale que nous supposons être convertie (20 % de la capacité prévue, soit 3 GW, par rapport aux estimations de Jefferies selon lesquelles 6 GW d’électricité sont nécessaires pour alimenter les GPU NVIDIA déjà commandées pour 2025), nous pensons que ces transitions vers l'IA n’entraîneront pas de surproduction et qu’elles peuvent particulièrement augmenter pour les mineurs en se basant sur les évaluations actuelles. En outre, si les mineurs de bitcoins peuvent satisfaire aux normes des centres de données de niveau 3 et 4 (atteindre un temps de fonctionnement de plus de 99,982 % avec de multiples redondances à l’épreuve des pannes) tout en continuant à tirer parti de leur expertise en matière de réseaux énergétiques et de monétisation des actifs numériques, ils pourraient devenir des investissements à long terme particulièrement attrayants, jetant un pont entre deux des secteurs à la croissance la plus rapide de ce siècle.

De nombreux mineurs s’orientent vers les stratégies complémentaires présentées par Bitcoin et l’IA/HPC. Dans sa mise à jour de mai 2024, Iris Energy note que les services cloud permettent d’optimiser les coûts du capital et de diversifier les flux de revenus, ce qui permet de lisser les rendements tout au long du cycle du bitcoin. Le même mois, Terawulf (WULF) a présenté des modèles pour les services en nuage, les colocations de clients et les centres de données construits sur mesure afin d’optimiser les terrains, l’énergie et le capital pour une création de valeur à long terme. Un autre élément illustrant cette tendance : en juin, la société de capital-investissement dans les technologies innovantes Coatue a investi 150 millions de dollars dans Hut 8 par le biais d’une obligation convertible pour construire une infrastructure d’IA de nouvelle génération. Au 12 août, WULF (+58 %) et CORZ (+176 %) sont les deux mineurs de bitcoins les plus performants depuis le début de l’année, tandis qu’IREN (+5 %) a également surperformé malgré une récente perte de trading, par rapport à l’indice MarketVector Digital Asset Equity Index +2,8 %.

Les investisseurs ne voudront peut-être pas négliger un autre acteur qui participe à la croissance des mineurs de bitcoins : Les opérateurs de réseaux électriques. Les mineurs de bitcoins sont intéressants pour les réseaux tels que l’Electric Reliability Council of Texas (ERCOT) car ils disposent d’une énergie de haute qualité et extensible. Contrairement à d’autres gros acheteurs d’électricité, les mineurs de bitcoins peuvent réduire leur consommation pendant les pics de demande, ce qui permet de lisser et de réduire les coûts de l’électricité sur l’ensemble du réseau. Illustrant cette pratique, Riot (RIOT) a gagné 71,2 millions de dollars en crédits d'énergie accordés par l’ERCOT en 2023, générant plus de 25 % de ses revenus. Si le rôle unique de Bitcoin en tant que ressource énergétique distribuable ou " batterie économique " est reconnu depuis un certain temps comme un moteur d’investissement dans l’énergie " verte ", nous pensons que l’intégration plus récente de l’IA/HPC par les mineurs accentue encore cette dynamique, en ajoutant une nouvelle couche de polyvalence et de valeur.

Bien que la tendance des mineurs en matière d’IA/HPC soit naissante, elle représente une fusion importante de deux secteurs technologiques à forte croissance, ce qui crée une dynamique fascinante en matière de théorie des jeux. Au fur et à mesure que certains mineurs cessent leurs activités pour utiliser des GPU, l’algorithme de difficulté du Bitcoin s’ajuste automatiquement, ce qui permet aux mineurs restants de gagner une part de marché légèrement plus importante. Par conséquent, si les États-Unis ne construisent pas de manière particulièrement déterminée une plus grande capacité de production d’électricité, ils risquent de perdre leur part de marché non pas dans une, mais dans plusieurs nouvelles industries numériques. Dans un contexte où les synergies entre le minage de bitcoins, l'IA/HPC et les réseaux électriques continuent d'évoluer pour arriver à maturité, idéalement dans un environnement réglementaire progressif sur le plan technologique et abondant en énergie, nous pensons que les mineurs de l’indice MarketVector Digital Asset Equity Index devraient, collectivement, être en mesure de doubler facilement leur capitalisation boursière d’ici 2028, même dans l’hypothèse d’une absence de croissance des profits du bitcoin.

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