Moat Index: Branchenbewertungen auf dem Prüfstand

Für den Monatszeitraum zum 30. Juni 2019

Der Morningstar^® Wide Moat Focus Index^TM (“U.S. Moat Index”) wurde Ende Juni der regulären vierteljährlichen Indexüberprüfung unterzogen. Die Hälfte des Index bzw. ein Teilportfolio wurde bewertet, neu zusammengestellt und neu gewichtet, sodass dieses nun 40 attraktiv bewertete US-Titel mit Moat-Rating „wide“ enthält. Dieser vierteljährlich durchgeführte Prozess ermöglicht es dem Index, potenziell bei einzelnen Positionen realisierte Gewinne mitzunehmen und gleichzeitig neue Positionen in Unternehmen aufzubauen bzw. in Unternehmen investiert zu bleiben, die gemäß der Fair Value-Schätzung von Morningstar unterbewertet erscheinen.

In der Vergangenheit war die Umschlagsrate des Index zu einem Großteil auf Bewertungsüberprüfungen zurückzuführen. In den letzten fünf Jahren waren rund 89% aller Streichungen aus dem Index dem Umstand geschuldet, dass das Verhältnis von Kurs zu Fair Value bei den betreffenden Unternehmen im Vergleich zu anderen Unternehmen mit Moat-Rating „wide“ zum Zeitpunkt der Überprüfung nicht mehr attraktiv genug war. Ein Prozent der Streichungen aus dem Index resultierten aus einmaligen Szenarien wie der Festlegung von Sektorobergrenzen oder Unternehmensübernahmen. Die übrigen 10% der Streichungen waren somit auf eine Herabstufung des Economic Moat-Ratings zurückzuführen.

Wird ein Titel herabgestuft, so wird dieser infolge des gestaffelten Indexüberprüfungsprozesses in der Regel in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen aus beiden Teilportfolios des Index gestrichen. Daher können diese 10% verschiedene Titel beinhalten, die über zwei Überprüfungszyklen zunächst reduziert und dann vollständig veräußert wurden. Jüngste Trends bei branchenbezogenen Moat-Ratings haben zu einem leichten Anstieg der Fälle geführt, in denen ein Unternehmen aufgrund einer Herabstufung des Moat-Ratings aus dem US-Moat Index herausgenommen wurde.

Moat-Ratings vor dem Hintergrund sich verändernder Branchentrends

Die vorgenannten 10% der Indexstreichungen sind zu einem Großteil einer veränderten Einschätzung von Morningstar zu bestimmten Branchen als Ganzes geschuldet. Mit sich verändernden Branchentrends verändern sich auch die branchenbezogenen Annahmen von Morningstar und damit auch die Einschätzung von Morningstar hinsichtlich der Dauerhaftigkeit der Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens. Dabei können mehrere Unternehmen im US-Moat Index aus dem gleichen Grund betroffen sein, während einzelne Unternehmen sich gegebenenfalls mit spezifischen Problemen konfrontiert sehen. Mit anderen Worten: Ein Unternehmen wird nicht aufgrund struktureller Bedenken in Bezug auf das Unternehmen herabgestuft, sondern aufgrund sich verändernder Branchendynamiken, die sich auf die zukunftsgerichtete Einschätzung von Morningstar auswirken.

Immobiliendienstleistungen

Eine Neubewertung der Immobiliendienstleistungsbranche durch Morningstar führte zu einer Herabstufung des Economic Moat-Ratings für Jones Lang LaSalle (JLL) von „wide“ zu „narrow“. JLL wurde im Juni aus dem überprüften Teilportfolio des US-Moat Index gestrichen. JLL verfügt aufgrund seiner reputationsbezogenen immateriellen Vermögenswerte und seiner Wechselkosten noch immer über einen starken Wettbewerbsvorteil, doch Morningstar ist nicht mehr davon überzeugt, dass die Überrenditen für weitere 20 Jahre Bestand haben werden. JLL agiert in einer von rascher Konsolidierung geprägten zyklischen Branche, wodurch sich die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die direkte Konkurrenz zwischen JLL und seinen Wettbewerbern zunehmen wird, sobald sich der Konsolidierungsprozess stabilisiert. Auch die potenziellen Auswirkungen, die Technologien letztlich auf Beziehungen zwischen Brokern und Kunden zeitigen können, geben Anlass zur Vorsicht.

Pharmavertrieb

Laut Angaben von Morningstar verfügen AmerisourceBergen (ABC), Cardinal Health (CAH) und McKesson (MCK) aufgrund ihrer Größen- und Kostenvorteile immer noch über ein Moat-Rating, bedingt durch das unsichere Umfeld in der Preisgestaltung von Arzneimitteln und die zunehmenden Verhandlungsspielräume der Kunden wurde das Moat-Rating jedoch auf „narrow“ herabgestuft. Der langsamere Inflationsanstieg und eine Verschiebung der Umsatzverteilung (von Markenmedikamenten hin zu Generika) haben zu einem Umsatzrückgang in der Pharmabranche geführt. Gleichzeitig sind die Margen geschrumpft, was zum Teil auf die wachsenden Verhandlungsspielräume von Kunden als Folge einer Konsolidierung bei Gesundheitsdienstleistern zurückzuführen ist. Diese Faktoren haben die Rendite auf das investierte Kapital der Unternehmen belastet, und diese Trends dürften sich langfristig fortsetzen. Aufgrund dieser Einschätzung und der korrigierten Economic Moat-Ratings wurden im Juni alle drei Unternehmen aus dem überprüften Teilportfolio des US-Moat Index gestrichen.

Vermögensverwaltung

Im September 2018 gab Morningstar eine Mitteilung heraus, in der erklärt wurde, dass sich die Generierung organischen Wachstums für Vermögensverwalter mit überwiegend aktiv verwalteten Portfolios nach Ansicht des Analysehauses aufgrund eines Zusammenspiels mehrerer Faktoren zunehmend schwerer gestaltet: eine schwache relative Anlageperformance aktiv verwalteter Portfolios, das Wachstum und die zunehmende Akzeptanz kostengünstiger indexbasierter Produkte sowie die wachsende Macht im Retail-Beratungsgeschäft. Dadurch sind Vermögensverwalter stärker von Marktgewinnen abhängig, um ihr verwaltetes Vermögen zu steigern. Morningstar wies darauf hin, dass man weiterhin Potenzial für die aktive Vermögensverwaltung sehe und davon ausgehe, dass künftig größere Vermögensverwalter mit etablierten Marken, einer soliden langfristigen Performance und angemessenen Gebühren von Wettbewerbsvorteilen profitieren werden. Diese veränderte Einschätzung hatte eine Herabstufung des Economic Moat-Ratings für Franklin Resources (BEN) zur Folge, woraufhin die Gewichtung des Titels im September 2018 zunächst reduziert wurde. Die vollständige Veräußerung erfolgte im darauffolgenden Dezember.