Conclusões do Encontro de Primavera do FMI em 2024: Estrelas dos mercados emergentes brilham

Os investidores e formuladores de políticas dos mercados emergentes estão com tudo

Durante o Encontro de Primavera do FMI de 2024, uma ampla gama de preocupações relacionadas aos mercados emergentes (ME), que foram levantadas durante o Encontro de Outono de 2023, foram tratadas, abrangendo desde questões globais de taxas até preocupações específicas com determinados ME problemáticos. No Encontro de Primavera do FMI, houve um clima otimista, marcando uma notável mudança em relação à preocupação anteriormente expressa sobre a política fiscal dos Estados Unidos e os mercados globais, conforme discutido durante o Encontro de Outono em Marrakech. Ao longo desses seis meses, os rendimentos de 10 anos dos EUA atingiram um pico de 4,99, caíram para um mínimo de 3,79 e foram vendidos novamente para 4,63. Foi uma jornada intensa, porém os mercados emergentes absorveram bem a volatilidade e os aumentos nas taxas.

Existem boas razões para os mercados terem tido um desempenho tão bom e o sentimento ter melhorado. O mercado ainda está precificando pouco menos de dois cortes nas taxas de juros por parte da Reserva Federal este ano, e esse preço ainda é respaldado pelo gráfico de pontos do FED. O FMI melhorou as previsões de crescimento dos EUA para 2024 em +0,6% do PIB, e os PMI chineses voltaram a indicar expansão. Mais importante ainda, houve um grande afrouxamento das condições financeiras desde a mudança do FED em dezembro.

Os investidores e formuladores de políticas têm outros motivos para celebrar. Atualmente, não há relatos de problemas nos mercados emergentes, já que praticamente todos os casos problemáticos habituais nesses mercados estão passando por ajustes políticos significativos. Apesar do desempenho medíocre dos principais índices devido à queda nos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, os títulos soberanos com classificações mais baixas registraram retornos excepcionais. A maioria desses créditos de baixa classificação está buscando uma mudança política significativa, ou pelo menos algumas reformas. Portanto, seria injusto rotular esses retornos como uma "Corrida para o lixo", embora possa parecer assim à primeira vista. A maioria dos investidores conseguiu capturar parte desse alfa.

J.P. Retornos totais do índice Morgan EMBI Global Diversified

Fonte: JP Morgan. Desempenho passado não é garantia de resultados futuros.

O índice é um retorno total não gerenciado, ponderado pela capitalização de mercado, que acompanha o mercado negociado para títulos Brady denominados em dólares americanos, Eurobonds, empréstimos negociados e instrumentos de dívida do mercado local emitidos por entidades soberanas e quase soberanas.

As pesquisas mostram que os investidores esperam que os goldilocks continuem pelo menos até o final do ano. A recessão não é mais o cenário base, e o núcleo do PCE deverá permanecer abaixo de 3%. Espera-se que o FED reduza as taxas de juros uma ou duas vezes, enquanto as taxas de juros de longo prazo não devem se distanciar muito de 4,5%.

Contudo, há razões para acreditar que essa visão complacente pode ser um erro. O pivô de dezembro do FED foi o principal catalisador por trás da magnitude do movimento do mercado. Diante da robustez dos dados sobre emprego e inflação nos EUA recebidos desde então, a perspectiva de mudança parece cada vez mais ser um erro político. O FED necessitaria de mais do que apenas alguns meses de leituras de inflação benignas antes de considerar cortar as taxas, especialmente considerando que o momento do primeiro corte coincidiria com as eleições presidenciais dos EUA. Existe uma probabilidade considerável de que o aumento das taxas de juros de longo prazo nos EUA possa desencadear aumentos adicionais nessas mesmas taxas, o que pode ser excessivo para as condições ideais suportarem.

As taxas de juros dos EUA permanecerão altas por mais tempo, mas ninguém se importa (por enquanto)

As perspectivas para a inflação nos EUA são bem preocupantes. A narrativa do FMI era que percorrer a “última milha” para alcançar a convergência da inflação para a meta poderia levar mais tempo do que inicialmente previsto. No entanto, uma grande parte da desinflação do ano passado se deu por conta de preços não essenciais, como no caso dos alimentos e energia. Esses preços já não estão em queda e registaram ganhos surpreendentemente fortes no início do ano. A procura nos EUA se manteve forte, uma vez que o mercado de trabalho ainda está restringido e o crescimento continua a surpreender positivamente. A incerteza sobre o fornecimento de energia e de bens também aumentou devido aos riscos de um conflito cada vez maior entre Israel e Gaza. Ainda mais preocupante é que a inflação subjacente parece estar aumentando novamente e as pressões fiscais podem ser as culpadas.

Decomposição dos impulsionadores da inflação.

(Desvio em pontos percentuais em relação a dezembro de 2019; inflação média de três meses, em base anual)

Fonte: Fundo Monetário Internacional. Dados de abril de 2024. Desempenho passado não é garantia de resultados futuros.

Durante as reuniões, houve um consenso de que a política fiscal dos EUA permaneceria expansionista nos próximos anos, mas não seria uma grande preocupação tanto para os EUA quanto para o restante do mundo. As estimativas do FMI, contudo, mostram uma contribuição material dos choques fiscais para a inflação subjacente nos EUA. À medida que o FED mantém as taxas elevadas, a combinação de déficits e taxas elevadas está contribuindo de forma explosiva para o aumento dos gastos com juros, ampliando o déficit. O risco é que a política fiscal constantemente frouxa acabe aumentando as expectativas de inflação no longo prazo. Se o FED precisar manter taxas elevadas por um período maior, isso poderá dissipar a ilusão criada pelas expectativas de cortes futuros nas taxas e de condições financeiras favoráveis.

Decomposição das mudanças no centro da inflação dos EUA

(Pontos percentuais)

Fonte: Fundo Monetário Internacional. Dados de abril de 2024. Desempenho passado não é garantia de resultados futuros.

Pagamentos de juros

(porcentagem das receitas)

Fonte: Fundo Monetário Internacional. Dados de abril de 2024. Não pretende ser uma previsão de resultados futuros. Apenas para fins ilustrativos.

A China está intensificando sua política industrial, e o restante do mundo está seguindo o mesmo caminho

Preocupações persistentes surgiram sobre a relutância da China em revitalizar seu setor imobiliário, levantando o temor de uma possível deflação no país este ano, com um crescimento real do PIB de 5% se traduzindo em um crescimento nominal de apenas 4% do PIB. A deflação na China seria mais preocupante, dados os níveis muito elevados da dívida total da economia. No entanto, esses receios provavelmente refletem o auge do pessimismo na China, onde os investidores ainda mantêm uma visão cautelosa sobre o mercado. A economia chinesa parece estar no fundo do poço com os PMI chineses retornando ao território de expansão e relatos de um grande esforço de resgate para concluir a construção de casas inacabadas, possivelmente financiadas pelo programa de flexibilização quantitativa (QE) do PBOC! Se os formuladores de políticas avançarem com essas medidas, é provável que isso represente o ponto mais baixo das taxas de juros chinesas e resulte em uma mudança significativa no sentimento em relação à China.

Os formuladores de políticas chineses já estão implementando estímulos para impulsionar o antigo modelo econômico de produção da China, incluindo investimentos em setores de alta tecnologia. Da mesma forma que no passado, isso é altamente benéfico para os mercados de matérias-primas e para muitos mercados emergentes. Contudo, o resto do mundo está ficando frustrado com a enxurrada de produtos baratos que prejudicam a rentabilidade interna. É uma questão de tempo até que os EUA aumentem as tarifas sobre produtos chineses, e isso pode ocorrer durante a presidência de Biden ou Trump. Há um claro consenso bipartidário de que o excesso de capacidade chinês está prejudicando os produtores dos EUA, e a única questão a ser decidida nas eleições dos EUA é a magnitude da resposta dos EUA a essa questão. A sobrecapacidade de exportação chinesa foi uma das poucas forças desinflacionárias globais, e a política tarifária poderia revertê-la.

Não são apenas os EUA que querem retaliar a China. A Europa quer impor tarifas aos veículos elétricos chineses. Chile e Brasil acabaram de impor tarifas sobre o aço chinês. De acordo com o FMI, houve um aumento significativo no número de novas restrições ao comércio, com 3.200 em 2022 e 3.000 em 2023, em comparação com 1.900 em 2019. Além disso, a política industrial é uma tendência global, com os EUA subsidiando seus próprios investimentos em energia verde e na fabricação de chips. À medida que o comércio global se fragmenta ao longo de linhas de ruptura geopolíticas, sendo a principal delas os EUA ou a China, é compreensível que os países procurem proteger suas próprias cadeias de produção e abastecimento. O resultado leva a uma redução do comércio global, especialmente entre blocos comerciais concorrentes.

Muitos bancos centrais dos mercados emergentes ajustam a política para incorporar altas por mais tempo

Apesar de o FED afirmar que os bancos centrais dos mercados emergentes ainda precisam "percorrer a última milha da desinflação", estes aproveitaram o Encontro de Primavera para comunicar um endurecimento em suas políticas monetárias. O Brasil e o México foram os países mais ativos, com a presença de banqueiros centrais se reunindo com investidores em vários eventos.

O Brasil modificou sua orientação de trajetória de taxa para torná-la dependente de cada reunião, ao mesmo tempo em que comunica um ciclo de cortes mais moderado em relação ao ritmo anterior de redução de 50 pontos-base por reunião. O México comunicou de forma clara que não apenas iniciou um ciclo de cortes, mas também que permaneceria em espera na próxima reunião política. Tanto no México quanto no Brasil, as expectativas de inflação permanecem acima da meta, inibindo cortes adicionais por parte dos bancos centrais. A Indonésia, onde a inflação já está dentro da meta, elevou as taxas de juros para conter uma pressão excessiva sobre a taxa de câmbio que poderia alimentar as expectativas de inflação.

Alguns bancos centrais, especialmente o do Chile, não observaram qualquer impacto da postura política do FED sobre a inflação doméstica e comunicaram que manteriam sua direção em termos de cortes nas taxas de juros. O mercado, até recentemente, punia as suas taxas de câmbio por isso. Conforme descrito nas notas de outono do FMI, espera-se que as moedas dos países com taxas de juros reais elevadas e políticas agressivas continuem a apresentar um bom desempenho, mesmo que o FED permaneça inativa por mais tempo.

Ciclo de flexibilização atual: mudanças nas taxas mínimas (terminais) implícitas no mercado entre 27/12/2023 e 22/04/2024 (bps)

Fonte: Pesquisa VanEck, Bloomberg. Dados de abril de 2024.

Missão cumprida para o Quadro Comum e a Mesa Redonda Global sobre Dívida Soberana

A Zâmbia, infelizmente, enfrentou desafios e recentemente chegou a um acordo com a maioria de seus credores bilaterais e privados. O acordo histórico é o resultado de um processo plurianual, no qual os credores do Clube de Paris alcançaram um entendimento mútuo com os seus homólogos credores chineses sobre os termos de reestruturação aceitáveis para ambos os grupos. Agora que o processo de aprendizagem foi concluído, espera-se que as reestruturações futuras para os países de baixa renda ocorram de forma mais ágil, resultando em prazos mais curtos para as reestruturações. Isso faz com que todas as dívidas soberanas inadimplentes tenham valores atuais líquidos (VAL) mais elevados. Há uma série de reestruturações soberanas em mercados emergentes que estão quase concluídas, incluindo o Gana, o Sri Lanka, a Ucrânia e a Etiópia. Devido a esse progresso, o Quadro Comum deixou de ser um tema importante de debate.

O último obstáculo que resta é que os governos cheguem a acordos com credores privados, os quais continuam a buscar soluções criativas para obter um pouco mais de valor, respeitando, no entanto, as restrições de reestruturação estabelecidas pela análise de sustentabilidade da dívida do FMI e pela igualdade de tratamento com os credores oficiais. Na Zâmbia, isso se manifestou na forma de uma obrigação de recuperação de valor, com gatilhos relacionados à melhoria da capacidade de pagamento da dívida da Zâmbia pelo FMI, ou com as exportações e receitas fiscais do país excedendo as projeções do FMI. Instrumentos semelhantes estão sendo discutidos em Gana e no Sri Lanka, onde parece que os acordos com grupos de credores privados estão próximos. Será interessante observar o valor que esses instrumentos de recuperação de valor terão no longo prazo, considerando que instrumentos semelhantes de reestruturações anteriores nem sempre tiveram o desempenho esperado.

A Ucrânia destaca-se como um caso interessante de uma lacuna de expectativas entre o que o setor oficial considera necessário para a sustentabilidade da dívida de um país e o que os credores privados desejam. Não há mais discussão sobre uma vitória da Ucrânia na guerra com a Rússia, e um impasse negociado parece ser o melhor resultado potencial no curto prazo. No entanto, os credores estão ativamente discutindo com o governo os termos da reestruturação que permitiriam o reinício dos pagamentos de cupons aos credores privados. Parece antiético e estrategicamente questionável pagar qualquer quantia aos credores privados enquanto a soberania da Ucrânia está em risco existencial e o país enfrenta dificuldades para adquirir munições e pagar seus militares. Ao mesmo tempo, o FMI está pressionando por uma reestruturação que leve em consideração o cenário negativo de sua análise de sustentabilidade da dívida nas avaliações da reestruturação.

É verdade, não surgiram histórias verdadeiramente negativas de mercados emergentes.

A Argentina, a Turquia e a Nigéria têm histórias de reformas emocionantes, e as reuniões com os formuladores de políticas foram extremamente movimentadas, com grande interesse e participação. Brasil, México, Equador e Angola tiveram apresentações positivas, enquanto Colômbia, Panamá e Arábia Saudita enfrentaram desafios mais complexos em suas histórias. No entanto, nenhum país de mercado emergente acendeu o alarme dos investidores sobre uma crise iminente, o que representa uma mudança refrescante em relação às reuniões anteriores.

Na Argentina, os investidores estão extremamente otimistas devido ao fato de a equipe econômica de Milei já ter alcançado um excedente primário no primeiro trimestre do seu novo governo. A hiperinflação já não é uma preocupação, e o ritmo da desinflação está ocorrendo muito mais rapidamente do que o esperado. Porém, a economia está em recessão profunda, e a política da taxa de câmbio continua insustentável. Desmantelar os controles da taxa de câmbio e tornar o ajuste fiscal mais sustentável serão o segredo para o sucesso da Argentina no médio prazo.

Na Turquia, o banco central aumentou a taxa básica de juros em 500 pontos-base, para 50%, em março, devido à inflação acima do esperado e à demanda interna excessivamente forte. Com o apoio do Presidente Erdogan, a equipe econômica desfez a maioria das medidas políticas pouco ortodoxas, e a economia mostra sinais de reequilíbrio. O banco central tem metas agressivas de inflação, buscando alcançar 36% até o final de 2024 e 14% até o final de 2025. Embora essas metas sejam provavelmente muito otimistas, os investidores acreditam que as taxas de juros são suficientemente altas para mais do que compensar a potencial desvalorização da lira turca.

Na Nigéria, os formuladores de políticas tomaram medidas ousadas para desmantelar os controles cambiais da administração Buhari e para eliminar o considerável atraso cambial. Depois de uma queda inicial, o Naira se recuperou rapidamente, impulsionado pela participação de muitos investidores estrangeiros. Foi difícil ignorar os sentimentos positivos compartilhados entre investidores e formuladores de políticas durante as sessões de perguntas e respostas. Mas ainda existem desafios críticos pela frente para os formuladores de políticas nigerianos, incluindo a resolução dos substanciais subsídios aos combustíveis e o estabelecimento de um quadro de política monetária credível, com objetivos de inflação bem definidos e taxas de juros reais positivas.

O Equador não realizou muitas reuniões com investidores devido à sua proximidade de alcançar o recém-concluído programa EFF de 4 anos e 4 bilhões de dólares com o FMI. Os formuladores de políticas enfatizaram seu compromisso em alcançar um acordo com o FMI e implementar um ajuste fiscal credível que permita recuperar o acesso ao mercado em um futuro próximo.

O Brasil continua a mostrar resultados positivos em termos de crescimento econômico e desinflação, e sua posição externa é confortável. Porém, o Brasil ainda não resolveu completamente seus desafios fiscais. O novo quadro fiscal aprovado em 2023 garante que o crescimento das despesas não pode exceder as receitas, o que é um bom sinal para os saldos primários e para a estabilização da dívida. Mas a reforma fiscal continua a ser fundamental para as perspectivas orçamentais no médio prazo. Até que haja mais certeza do lado fiscal, o banco central poderá precisar de manter sua taxa de política real elevada por mais tempo.

O argumento principal do México é a prudência monetária em um contexto de inflação elevada e incertezas eleitorais, tanto no México quanto nos EUA. O ciclo fiscal do México está sendo antecipado, negando o impacto das altas taxas de juros reais na economia, especialmente nos serviços. A nearshoring e a friendshoring devem ser positivas para o crescimento, mas também podem afetar a política monetária no futuro.

A Angola poderá finalmente obter um catalisador positivo muito necessário, na forma de estabilização (ou mesmo melhoria) na produção de petróleo, à medida que os problemas de manutenção estão agora resolvidos, enquanto uma taxa de câmbio mais flexível contribui para o ajuste externo por meio da descompressão das importações. As autoridades continuam a impulsionar as reformas, incluindo o compromisso total com as metas fiscais, e o crescimento voltou a território positivo.

O Panamá está no caminho para perder seu status de grau de investimento este ano, e a falta de uma estratégia subjacente clara para melhorar os resultados fiscais é uma das principais razões para isso. Outro problema de curto prazo é que os políticos locais parecem subestimar o potencial impacto fiscal da perda do processo de arbitragem com a First Quantum. O resultado provável é que as taxas do Panamá terão que subir e sua relação dívida/PIB deixará de diminuir.

A Colômbia planeja incorrer este ano em um déficit orçamentário que será da mesma dimensão que o limite máximo do déficit previsto na regra orçamental, a fim de maximizar a despesa. O risco é que qualquer derrapagem leve a uma violação da regra orçamental e subsequentes reduções na classificação de crédito. O Ministério das Finanças promete cortar as despesas com investimentos, se necessário, para evitar esse cenário, o que prejudicaria ainda mais o já baixo crescimento. Além disso, as expectativas de inflação não estão tão firmemente ancoradas como em outros países, e os planos de despesa do governo tornam ainda mais difícil para o banco central atingir seu objetivo de inflação.

A história da Arábia Saudita desapontou. O país pode estar passando de excedentes duplos para déficits duplos, e isso não está sendo refletido nas avaliações. A falta de uma estratégia orçamentária clara no médio prazo também gera confusão num contexto de emissões aparentemente “intermináveis”, uma vez que a nova dívida é mais cara e o perfil de maturidade se torna mais pesado. As autoridades também começaram a perceber que os megaprojetos poderiam ser mais difíceis de implementar, o que impacta nos planos de diversificação da economia. O aumento das tensões geopolíticas regionais é outra razão para permanecermos cautelosos, apesar dos altos preços do petróleo.

Olhando para o futuro

O consenso predominante entre os investidores sugere que tanto as taxas de juros quanto o déficit dos EUA permanecerão em níveis elevados por um período prolongado. Embora o excepcionalismo dos EUA possa continuar por anos sem causar acidentes, a inflação nos EUA parece prestes a aumentar nos próximos meses, potencialmente perturbando a narrativa de uma convergência gradual em direção aos níveis-alvo. Tal desenvolvimento poderia desestabilizar a complacência alimentada pela acomodação das condições financeiras.

Os mercados emergentes têm lidado de forma notavelmente eficaz com essa nova realidade. Países anteriormente problemáticos, como a Turquia e a Argentina, estão avançando com iniciativas de reforma substanciais, enquanto o acordo de reestruturação bem-sucedido da Zâmbia com os detentores de obrigações sinaliza o potencial para resoluções semelhantes com outros países soberanos em situação de não cumprimento. Esse período anuncia um momento brilhante para os mercados emergentes no cenário global.

Fonte: FMI.