Auf dem Weg zur Einführung des Bitcoin als Landeswährung: Ein möglicher Kipppunkt?

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• El Salvadors frecher Bitcoin-Schachzug zieht Rüge des IMF nach sich
• Bitcoin-Mining mit der Kraft von Vulkanen
• Paraguay umwirbt Krypto mit den niedrigsten Stromkosten der Region
• Kontext zu Staatsinsolvenzen: die Neiman-Marcus-Analogie
• Lateinamerika: starke strukturelle Voraussetzungen für die Einführung digitaler Assets

El Salvador hat einen kühnen Versuch angekündigt, sich teilweise zu entdollarisieren, indem es Bitcoin als gesetzliches Zahlungsmittel akzeptiert.¹ Dagegen hat der Internationale Währungsfonds (IMF), der mit dem stark verschuldeten mittelamerikanischen Land gerade über ein 1 Mrd. USD schweres Rettungspaket verhandelt, Einspruch erhoben.² Der Markt hat seitdem die Kühnheit von Präsident Nayib Bukele mit höheren USD-Finanzierungskosten abgestraft. Bei einem Gesamtbruttoinlandsprodukt (BIP) der Nationen, die derzeit beim IMF verschuldet sind, in Höhe von 4,8 Bio. USD bzw. 5,5% des weltweiten BIP³, wäre eine mögliche Insolvenz El Salvadors ein wichtiger Testfall dafür, wie anfällige Frontier-Länder im Zeitalter von Bitcoin ihre monetäre Souveränität angehen.

Länder, die zurzeit Hilfe und Schuldendiensterleichterung vom IMF erhalten

Quelle: IMF, Stand: 14. Juni 2021.

Aber während die Schlagzeilen und die anfängliche Preisreaktion, wie im obigen Chart gezeigt, negativ erscheinen mögen, ist El Salvadors Schachzug ein faszinierender Test der Spieltheorie, den Bitcoin-Bullen seit Langem vorhersagen. Jetzt, wo die Biden-Administration ihre Außenpolitik expliziter mit „Menschenrechten” verbindet als Präsident Trump und China den Klimawandel als Schwerpunktthema entdeckt hat und Bitcoin-Miner damit ins Ausland treibt, könnten Kryptowährungen eine zunehmend attraktive Absicherung für populistische Führer am Rande des „Washingtoner Konsens” werden.⁴ Außerdem gibt es die Sorge, dass die Ränder ausfransen: Laut einem Ende letzten Jahres von Reinhard und Rogoff veröffentlichten IMF-Blog „braut sich im Hintergrund ein zunehmender Bedarf an Umschuldungen in einem seit der Schuldenkrise der 1980er-Jahre nicht mehr gesehenen Ausmaß zusammen”. Derzeit sind 5% der staatlichen Emittenten zahlungsunfähig.⁵ Die vergleichbare Quote in den 1980er-Jahren lag bei 40%.⁶ Wenn die U.S. Federal Reserve ihre Wertpapierkäufe reduziert, könnten die Kapitalkosten für die anfälligeren Kreditnehmer der Welt steigen.

Quelle: Goldman Sachs. Ein Länder-Rating ist eine unabhängige Bewertung der Kreditwürdigkeit eines Landes oder einer staatlichen Einrichtung.

Quelle: Fitch.

Quelle: Harvard University, Ken Rogoff.

Eine Staatsinsolvenz liegt vor, wenn eine Regierung bei der Rückzahlung der Schulden ihres Landes in Verzug gerät. Kein gesetzliches Zahlungsmittel/De-facto-Bindung: Keine eigene Landeswährung. Beispiel: Verwendung des USD als Zahlungsmittel in El Salvador. Crawling Peg (schmales Band): Liegt vor, wenn eine Währung gegenüber einer anderen Währung mit einer nahezu konstanten Rate stetig ab- oder aufwertet, wobei der Wechselkurs einem einfachen Trend folgt. Crawling Peg (breites Band): Siehe oben. Breiteres Band bedeutet, dass die konstante Auf- oder Abwertungsrate gegenüber einer anderen Währung breiter ist als ein enges Band. Flexible Wechselkurse: Der Wert einer Währung darf als Reaktion auf die Mechanismen des Devisenmarktes ohne staatliche Intervention schwanken. Freies Fallen: Bereits in der Grafik definiert. Dualer Markt: Duales Wechselkurssystem, bei dem eine Währung einen festen offiziellen Wechselkurs und einen separaten flexiblen Kurs hat, der für bestimmte Waren, Sektoren oder Handelsbedingungen gilt.

(Wir sollten beachten: Das Team für Schwellenländer-Anleihen von VanEck betont, dass etwaige Ausfälle am besten auf Fallbasis prognostiziert und analysiert werden. „Insolvenzwellen” sind nicht Teil unseres Basisszenarios. Mit anderen Worten: Selektiv zu sein und jede Anleihe für sich zu analysieren, ist eine bessere Vorgehensweise, als Schwellenländer-Anleihen generell zu meiden, weil einige Länder in Schwierigkeiten geraten könnten. Darüber hinaus preisen viele dieser anfälligeren Anleihenmärkte diese Bedenken unserer Meinung nach bereits ein).

Was ist in El Salvador passiert?

Das Bitcoin-Gesetz passierte letzte Woche den Kongress von El Salvador, und kurz darauf verkündete Präsident Bukele seinen Plan, Bitcoin-Minern erneuerbare geothermische Energie zur Verfügung zu stellen.⁷ Der CEO des US-Bitcoin-Miners Marathon Digital (Ticker: MARA, mit einer Marktkapitalisierung von 2,6 Mrd. USD⁸) schaltete sich ein mit der Bitte um Zusammenarbeit.⁹ Google-Suchanfragen nach Immobilien in El Salvador erreichten ein Allzeithoch, insbesondere im bitcoinfreundlichen „El Zonte”, oder „Bitcoin-Strand", wie das Dorf jetzt genannt wird, eine Touristenentwicklung im Wert von 200 Mio. USD, eine Autostunde von der Landeshauptstadt San Salvador entfernt.¹⁰ Das hat laut Global Times in den letzten Jahren erhebliche Kapitalzuflüsse aus China angezogen, einschließlich Finanzierungsmitteln in Höhe von 35 Mio. USD für einen Abwasser-und Wasseraufbereitungsplan im Rahmen einer vor Kurzem erweiterten „bedingungslosen” Zusicherung Chinas von 500 Mio. USD an El Salvador.¹¹ (Wie von Torino Economics am 11. Juni 2021 berichtet, stieg der Zuckerexport nach China im Jahr 2020 um 105% gegenüber dem Vorjahr. Präsident Biden und Präsident Bukele veranstalteten einen diplomatischen Schlagabtausch wegen der Entlassung der meisten Richter des obersten Gerichtshofs El Salvadors nach dem überwältigenden Wahlsieg von Herrn Bukele im Jahr 2019. Zudem ist die IMF-Hilfe für im Jahr 2022 fällige Kredite von 3 Mrd. USD wegen des Bitcoin-Gesetzes jetzt gefährdet. Vor diesem Hintergrund hat Herr Bukele seine 90% Zustimmung im Inland zu einem Testfall für potenzielle Staatsbankrotteure, die möglicherweise die USA und China gegeneinander ausspielen wollen, aufgeboten.¹²

Quelle: Google Trends.

Quelle: Weltbank.

El Salvador: Überweisungen in den letzten zwölf Monaten (in Mio. USD)

Quelle: Bloomberg, VanEck.

Argentinien: Hohe Inflation und verzerrte Energiepreise fördern den Einsatz von Bitcoin auf breiter Front

Der Bitcoin ist bereits weit verbreitet unter den Argentiniern, die jahrzehntelange Erfahrung mit volatiler Inflation und unzuverlässigem Geld haben und verzerrende staatlich subventionierte Stromkosten genießen, die sogar das Bitcoin-Mining für Privathaushalte attraktiv machen, laut diesem Beitrag der South China Morning Post. (Nebenbei bemerkt, mein Friseur in New York City lebt in einer mietstabilisierten 900-USD-Wohnung, Nebenkosten inklusive, und sein Bruder schürft dort Krypto.¹³ „Dieses Zimmer ist heiß!”, sagte er mir. „Wir müssen die Klimaanlage aufdrehen.” Vom Steuerzahler finanzierte Bitcoin sind nicht ausschließlich ein lateinamerikanisches Phänomen!)

Darüber hinaus macht der gestrandete Strom in Patagonien Argentinien auch für gewerbliche Miner attraktiv: Der kanadische Krypto-Miner Bitfarms (BITF CN, Marktkapitalisierung von 700 Mio. USD¹⁴) gab im April bekannt, dass er einen 60-MW-Standort erwerben wolle. Der Standort soll auf 210 MW ausgebaut werden und zu Kosten von 0,02 USD pro MWh produzieren.¹⁵ Aber es besteht immer noch erhebliche Unsicherheit, ob Argentinien seinen liberalen Regulierungsansatz gegenüber Krypto fortsetzen wird: Am 11. Juni kündigte die Zentralbank eine Untersuchung von neun inländischen Fintech-Unternehmen an, die verdächtigt werden, „Krypto-Vermögenswerte als Kanal für Ersparnisse zu nutzen. Ermittelt werden soll, ob diese Unternehmen unerlaubte Finanzintermediation betreiben”.¹⁶ Nach wie vor weist Argentinien laut dem Blockchain-Researcher Chainalysis unter den lateinamerikanischen Ländern die höchste Korrelation zwischen lokalen Währungsbewegungen und Peer-to-Peer-Kryptotransaktionen auf. Da die Verbraucherpreisinflation (VPI) in Argentinien derzeit bei 46% liegt, erscheint eine „Hartgeld”-Alternative wie Bitcoin intuitiv attraktiv.¹⁷

Anteile der Besitzer/Nutzer von Kryptowährungen im Jahr 2020

Quelle: Statista.

Quelle: Chainalysis-Blog. Die Korrelation ist ein statistisches Maß für den Grad, zu dem sich zwei Variablen im Verhältnis zueinander bewegen.

Quelle: Bloomberg. Der VPI ist als der Verbraucherpreisindex definiert, der die Preise eines Korbs von Konsumgütern und Dienstleistungen misst.

Gibt es weitere Gemeinsamkeiten zwischen Argentinien und El Salvador? Das Team der VanEck Emerging Markets Bond Strategy meldet sich zu Wort:

„Wir glauben, dass Krypto für Sparer in Schwellenländern von Natur aus attraktiv ist. Die wählende Öffentlichkeit erinnert sich noch gut an Inflation und Bankenkrisen infolge von geld- und fiskalpolitischer Disziplinlosigkeit, was sie sehr empfänglich für privates Geld macht. Und Bedenken hinsichtlich der Regierbarkeit sind in den Schwellenländern, insbesondere in Lateinamerika, weit verbreitet. Der Verlust des Vertrauens in die Regierung und in staatliches Geld ist in Lateinamerika eindeutig älter als die Kryptowährungen, weshalb ihre Nutzung unseres Erachtens Sinn macht. Aber wie können wir beginnen, in einer geordneten Weise über Schwellenländer und Krypto nachzudenken? Wir glauben, dass die zugrunde liegende Schuldendynamik ein gutes Merkmal bezüglich Überlegungen über die Art von Ländern sein könnte, die Krypto als besonders attraktiv erachten könnten.

Eine untragbar hohe Auslandsverschuldung und ein hoher Schuldendienst können zu einer „Warum nicht insolvent werden”-Haltung führen. Wenn Sie sich die Heatmaps für die ausgewählten Schwellenländer in der Tabelle unten ansehen, werden Sie feststellen, dass El Salvador und Argentinien hohe staatliche Auslandsschulden und/oder einen hohen Auslandsschuldendienst aufweisen. Wenn die Schulden und der Schuldendienst zu hoch sind, um realistischerweise bedient werden zu können, kann daraus ein „Warum nicht, ich erhalte ja sowieso nie Marktzugang” werden. Argentinien wird vielleicht nie in der Lage sein, die über 60 Mrd. USD, die es dem IMF schuldet, zurückzuzahlen. Warum also sollte es sich dafür also anstrengen? El Salvador hat im nächsten Jahr Schulden in Höhe von mehr als 3 Mrd. USD zu begleichen, die es ohne ein IMF-Abkommen und den damit verbundenen Marktzugang nicht zurückzahlen kann. Wir glauben, wenn das Land keine IMF-Vereinbarung erzielt, könnte es versucht sein, sich für insolvent zu erklären und ein neues Geldsystem auszuprobieren. Wir empfehlen es nicht, da Insolvenzen sehr schmerzhaft und riskant sind. Wir erklären lediglich die Geschichte dahinter.

Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die Art des Schuldendrucks auf verschiedenen Schwellenländern und zeigt, welche Länder eher zu Kryptowährungen neigen könnten. Natürlich lässt sich eine große Frage wie die von uns gestellte nicht mit einem einfachen Heilmittel beantworten – es gibt subjektive Faktoren und sogar Widersprüche (z. B., dass hohe Verbindlichkeiten aufgrund hoher Glaubwürdigkeit kein Problem darstellen müssen). Wie auch immer, in unserer expandierenden Kryptowelt ist dies eine mögliche formale Betrachtungsweise.”

Quelle: VanEck.

Paraguay: Preisgünstige Energie ausnutzen

Der paraguayische Kongressabgeordnete Carlitos Rejala twitterte eine Antwort an den Präsidenten von El Salvador, Bukele: „Unser Land muss sich Hand in Hand mit der neuen Generation weiterentwickeln. Der Moment ist gekommen, unser Moment. Diese Woche beginnen wir mit einem wichtigen Projekt zur Erneuerung Paraguays vor der Welt! The real one to the moon #btc & #paypal.”¹⁸ Der CEO des paraguayischen Bitcoin-Miners Bitcoin.com.py erklärte dann gegenüber Coindesk TV, dass Paraguay „ein attraktives Land für Krypto-Investoren” ist, weil das Mining in Paraguay nur eine Registrierung und die Zahlung von Steuern erfordert, die er gegenüber dem Rest der Region als niedriger einstufte (10% Gewerbesteuer, 10% Mehrwertsteuer und 10% persönliche Einkommenssteuer). Paraguay hat keine Beschränkungen für ausländische Kapitalflüsse und die Auszahlung von Dividenden im Ausland und weist zudem die niedrigsten Stromkosten in der Region auf. Im Wasserkraftwerk Itati zum Beispiel, das mit Brasilien geteilt wird, nimmt Paraguay nur 26% der 6067 Megawatt,¹⁹ die ihm monatlich zustehen, in Anspruch und gibt den Rest an das Nachbarland ab, so der Abgeordnete Rejala. „Wir haben eine Menge Energie, die wir fast umsonst an Argentinien und Brasilien verkaufen, weil wir nur an unsere Nachbarn verkaufen können”, sagte Bitcoin.com.py-CEO Benitez-Rickmann, der hinzufügte, dass er mit einer Reihe von Mining-Pool-Betreibern aus China gesprochen habe, die um 100 Megawatt Platz baten, laut Coindesk.

Lateinamerika: kommerzielle Strompreise

(US-Cent pro Kilowattstunde)

Quelle: Statista. Stand der Daten: 24. September 2020.

Panama: Kein Steuerabkommen mit den USA

Der panamaische Kongressabgeordnete Gabriel Silva twitterte als Antwort auf Bukele: „Das ist wichtig. Und Panama kann nicht zurückgelassen werden. Wenn wir ein echtes Zentrum für Technologie und Unternehmertum sein wollen, müssen wir Kryptowährungen unterstützen. Wir werden einen Vorschlag vorbereiten, den wir der Nationalversammlung vorstellen werden. Wenn Sie daran interessiert sind, daran mitzuarbeiten, können Sie mich kontaktieren."²⁰ Panama besteuert Kapitalgewinne mit 10% und Einkommen mit maximal 25% für Gebietsansässige und 15% für Nicht-Gebietsansässige, laut dem Beratungsunternehmen Greenback Expat Tax Services. Das Land hat kein Steuerabkommen mit den USA.

Mexiko und Brasilien: Bescheidene Schritte in den zwei größten Volkswirtschaften Lateinamerikas

Der mexikanische Senator Eduardo Hinojoso änderte am 8. Juni sein Twitter-Profil in Laseraugen und schrieb auf der Social-Media-Plattform, dass er „einen rechtlichen Rahmen für Kryptowährungen fördern und vorschlagen” werde, während er den Hashtag #btc hinzufügte.²¹ „Wir werden den Wechsel zu Krypto und Fintech in Mexiko anführen”, sagte Hinojosa. Die mexikanische Senatorin Indira Kempis Martinez ging ebenfalls mit Laseraugen auf Twitter.²² Unterdessen fügte in der größten Volkswirtschaft Lateinamerikas der brasilianische Kongressabgeordnete Gilson Marques seinem Twitter-Profil Laseraugen mit dem Kommentar „Besteuerung ist Diebstahl”hinzu.²³ Während eine solche Stimmung weit vom Mainstream entfernt sein mag, ist es erwähnenswert, dass die brasilianische Börsenaufsicht letzten Monat einen Bitcoin-ETF zugelassen hat, der an der Börse von São Paulo gehandelt werden wird.²⁴

Nicaragua, Kuba und Guatemala: Auf der Suche nach Hebelwirkung

Im Vorfeld der Wahlen in Nicaragua am 7. November hat der nicaraguanische Präsident Daniel Ortega vier Präsidentschaftskandidaten, einen hochrangigen Geschäftsmann und zwei Oppositionsführer, verhaften lassen und einen Haftbefehl gegen den untergetauchten Präsidenten der Amerikanischen Handelskammer, einen ehemaligen Zentralbankgouverneur, erlassen.

Letztes Wochenende hat Kuba US-Dollar-Einlagen in kubanischen Banken ausgesetzt, um US-Sanktionen zu umgehen.²⁵ Man sollte erwarten, dass Kuba und Nicaragua finanziell isoliert bleiben, was die Einführung von Bitcoin unserer Ansicht nach zu einer offensichtlichen Versuchung macht. Unterdessen befindet sich Guatemala derzeit in wichtigen Verhandlungen mit der Biden-Administration über ein 4  Mrd. USD schweres Hilfspaket, das eine Migrantenkrise an der US-Grenze eindämmen soll.²⁶ Aber Präsident Alejandro Giammattei hat gerade wegen angeblicher Linkslastigkeit eine führende Anti-Korruptionseinheit aufgelöst.²⁷ US-Außenminister Antony Blinken drückte seinerseits „tiefe Besorgnis” aus. Man kann sich leicht vorstellen, dass der Bitcoin in einigen dieser diplomatischen Aktivitäten als Verhandlungspunkt auftaucht.

Kontext zu Staatsinsolvenzen

Zurzeit stehen IMF-Kredite in Höhe von 147 Mrd. USD aus, von denen nur 389  Mio. USD oder 0,22% auf El Salvador entfallen.²⁸ Und doch hat eine mögliche Insolvenz El Salvadors enorme Auswirkungen. Konkret: Wenn das Land seine US-Dollar-Schulden nicht bedienen kann, können die Gläubiger dann die Vermögenswerte der Kryptoströme des Schuldnerlandes beschlagnahmen („pfänden”, in der juristischen Terminologie)? Typischerweise basiert darauf die Gläubigermacht bei einem Ausfall. Alle Geldflüsse auf Konten des säumigen Schuldners können gepfändet und auf einem Treuhandkonto verwahrt werden, bis eine Schuldenregelung vereinbart wird. Die Geldflüsse werden also gestoppt, weshalb die Länder in der Vergangenheit versucht haben, freiwillige Vereinbarungen zur Umschuldung zu treffen. Im Falle von El Salvador könnte erstmals getestet werden, ob Krypto-Vermögenswerte beschlagnahmt werden können.

Als mögliche Unternehmensparallele können wir den Fall von Neiman Marcus betrachten, der seine Online-Site MyTheresa während des Konkurses im letzten Jahr ausgliederte, um das schnell wachsende Unternehmen vor den Gläubigern zu schützen. Den verzweifelten Anleihegläubigern sollten nur noch die stationären Läden des Unternehmens bleiben.²⁹ „Es ist, als ob dir jemand in der U-Bahn die Brieftasche aus der Gesäßtasche zieht und dir dabei direkt ins Gesicht starrt”, sagte der Hedgefonds-Manager und Neiman-Gläubiger Dan Kamensky, den die Aussicht derart beunruhigte, dass er das Gesetz brach, als er versuchte, sich einzumischen, und der jetzt auf sechs Monate Gefängnis zusteuert. Bitcoin-Bullen hoffen natürlich, dass der IMF und die USA nicht ähnlich „leer ausgehen”, sollte El Salvadors potenzieller Ausweg aus seinen Dollar-Verbindlichkeiten in der Region und darüber hinaus Schule machen.³⁰

(MyTheresa ihrerseits wurde aus Neiman ausgegliedert und sammelte bei ihrem Börsengang im Januar 407 Mio. USD ein. Das Unternehmen wird mit 2,7 Mrd. USD bewertet. Neiman Marcus hingegen ist im vergangenen Jahr als privates Unternehmen aus dem Konkurs hervorgegangen. Seine Anleihen werden von S&P mit CCC+ bewertet.)

Quelle: Bloomberg.

Fazit

Makro- und Digital-Assets-Investoren sollten den prall gefüllten politischen Kalender in Lateinamerika in diesem Jahr genau im Auge behalten.³¹ Obwohl der Region politische Polarisierung und regulatorische Volatilität nicht fremd sind, könnte El Salvadors Bitcoin-Trick der Beginn eines Anti-Washington-Konsenses sein, um eine monetäre Alternative einzuführen, die mit gestrandetem CO₂hergestellt werden kann. Sie können schon bald eine Kostenkurve von VanEck für das vulkanbasierte Bitcoin-Mining erwarten. Mehr zum Thema Krypto befindet sich auf der Themenseite von etf.capital und auf der Seite Trading für Anfänger.

Quelle: AS/COA Guide to Latin America Elections.

PS: Vergessen Sie nicht die strukturelle Geschichte zu digitalen Assets in Lateinamerika

Quelle: BBVA, letzte Daten 2018.