Los mineros de bitcoin utilizan el arbitraje de IA para aumentar sus ingresos

Este mes, actualizamos la tesis fundamental de los mineros de bitcoins que cotizan en bolsa, destacando su papel cada vez más importante en los mercados de IA/HPC (computación de alto rendimiento) y energía. Los mineros que cotizan en bolsa controlan ahora un porcentaje récord de la tasa de hash global de Bitcoin, y su capitalización bursátil colectiva alcanzó un máximo histórico en julio. El MarketVector Digital Asset Equity Index, que sigue a estos valores, ha subido un 2,8 % hasta el 12 de agosto, con un rendimiento inferior al del precio del bitcoin en 3000 puntos básicos. A estos niveles, creemos que los inversores se están perdiendo un importante arbitraje entre los mineros de Bitcoin y los centros de datos de IA/HPC.

• Arbitraje entre mineros y centros de datos de IA
• El potencial de ingresos de la IA/HPC para los mineros de Bitcoin
• Aumento del valor de los mineros de bitcoin a las valoraciones actuales

Arbitraje entre mineros y centros de datos de IA

Hablamos con muchos inversores que aún no son conscientes de que los mineros de Bitcoin tienen ahora una exposición significativa a la IA. La sinergia es sencilla: Las empresas de IA necesitan energía, y los mineros de Bitcoin la tienen. A medida que el mercado valora el creciente mercado de centros de datos de IA/HPC, el acceso a la energía (especialmente a corto plazo) está cobrando una prima. Debido al aumento de la demanda energética de los mineros de Bitcoin y de los centros de datos, las colas de interconexión de la red norteamericana superan ya los cuatro años. Sin embargo, al atraer grandes cargas y colaborar con las redes eléctricas participando en programas de equilibrado de redes, los actuales mineros de bitcoin están equipados de forma única para apoyar la IA/HPC de forma inmediata. Los sitios adecuados para la minería de Bitcoin pueden energizar las GPU para la IA en menos de un año, en comparación con los más de 4 años necesarios para que los desarrollos de centros de datos de IA de nueva creación entren en funcionamiento. Destacando el valor potencial de este arbitraje temporal, encontramos que los mineros de bitcoin cotizan a un promedio de aproximadamente 4,5 millones de dólares por megavatio (MW) de capacidad instalada, en comparación con los más de 30 millones de dólares por MW de algunas acciones de los centros de datos. Si se equipan adecuadamente con sistemas de alimentación, ancho de banda y refrigeración, los sitios de minería de Bitcoin son ideales para capturar este valor para los servicios en la nube de IA/HPC.

Los pioneros, como Core Scientific (CORZ), están cosechando los frutos. El 3 de junio, CORZ, el cuarto mayor minero de bitcoin por tasa de hash, aseguró un contrato de 12 años con la empresa de gran escala de IA CoreWeave, que se prevé genere más de 3500 millones de dólares en ingresos por proporcionar 200 MW de infraestructura. CoreWeave ejerció su primera opción de capacidad adicional tres semanas después, añadiendo 1.225 millones de dólares por 70 MW adicionales a lo largo de 12 años. Posteriormente, a principios de agosto, CoreWeave ejerció otra opción para que Core Scientific suministrara 112 MW más de HPC para alojar GPU NVIDIA. Core Scientific podría convertirse pronto en uno de los mayores operadores de centros de datos de EE.UU. si CoreWeave lleva a cabo nuevas ampliaciones de hasta 118 MW. Tras el primer anuncio, CORZ ha sumado 1600 millones de dólares a su capitalización bursátil, con las acciones +99 % frente al MarketVector Digital Asset Equity Index (+0,29 %), que es con diferencia el componente de mejor rendimiento.

El potencial de ingresos de la IA/HPC para los mineros de Bitcoin

En consecuencia, creemos que los inversores deben comprender el tamaño potencial de la oportunidad de la IA/HPC para los mineros de bitcoin. Este análisis examinó las necesidades de capital y los ingresos potenciales si los mineros de bitcoin que cotizan en bolsa pivotaran porcentajes variables de su capacidad energética para dar servicio a los clientes de IA y HPC. Basándonos en una entrevista con el director general de Hut 8 en Bitcoin Nashville y en estimaciones de terceros, suponemos unos ingresos de 1,30 dólares por kWh. Multiplicando la tarifa de 1.30 $ por kWh por 1.000 (para convertirla a MWh), y luego por 24 horas al día y 365 días al año, calculamos los ingresos anuales por MW. Tras aplicar una tasa de utilización del 80 %, una tasa que Hive Digital superó a medida que crecía la demanda de sus servidores de IA/HPC en 2023, proyectamos unos ingresos anualizados de aproximadamente 9,11 millones de dólares por MW. El capital necesario para equipar estos centros de datos orientados a la IA es enorme. Utilizando como referencia las estimaciones de gastos de capital de Core Scientific de 5 a 8 millones de dólares por MW para la conversión de la infraestructura de minería de bitcoin a IA/HPC, aplicamos de forma conservadora un costo de conversión de 7,5 millones de dólares por MW en nuestro modelo, llegando a un total de aproximadamente 23.100 millones de dólares solo para la infraestructura. También asumimos que el pivote colectivo requeriría 1,681,600 GPU Nvidia H100, cada una de las cuales costaría 32.500 dólares o un total de ~54.700 millones de dólares, ¡sólo para la primera generación! Como además asumimos que las GPU tendrían que venderse y sustituirse al cabo de cuatro años, con la depreciación derivada de asumir que el rendimiento de la GPU (FLOP/s) se duplica cada 2,30 años, nuestro modelo incluye dos conjuntos adicionales de GPU de sustitución a lo largo de los 13 años del proyecto.

Los mineros de bitcoin suelen tener malos balances, ya sea por demasiada deuda, demasiada emisión de acciones, demasiada remuneración de los ejecutivos o alguna combinación de las tres cosas. Este ciclo es algo mejor, ya que muchos mineros se reestructuraron durante el mercado bajista. Lo bueno de la IA/HPC es que los clientes están dispuestos a financiar el capex, proporcionando potencialmente un coste de capital más bajo para que los mineros de bitcoin lleguen a su próximo acuerdo energético. Por ejemplo, según los términos del primer acuerdo de CORZ con CoreWeave, CoreWeave proporcionará aproximadamente el 80 % del capex para adaptar la infraestructura existente de Core Scientific para IA/HPC y, además, prefinanciará aproximadamente el 20 % del capex de Core Scientific a través de ingresos por pagos de hosting diferidos.

Impacto en los ingresos de los mineros de Bitcoin que trasladan su capacidad a la IA

Capacidades estimadas de potencia actual y objetivo de los componentes de los mineros de bitcoin del MVDAPP Index

Fuente: Archivos de la empresa, Bloomberg, VanEck Research al 8/12/2024. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento. La información y los escenarios de valoración de este blog no pretenden ser un asesoramiento financiero ni una llamada a la acción, una recomendación de compra o venta, ni una proyección de cómo se comportará el bitcoin en el futuro. El rendimiento futuro real de Bitcoin es desconocido y puede diferir significativamente de los resultados hipotéticos aquí descritos. Puede haber riesgos u otros factores no contemplados en los escenarios presentados que puedan impedir el rendimiento. Estos son únicamente los resultados de una simulación basada en nuestra investigación, y solo tienen fines ilustrativos. Le pedimos que investigue por su cuenta y saque sus propias conclusiones.

Nuestro modelo de flujo de caja descontado (FCD) aplica una tasa de descuento del 17 % sobre una duración del proyecto de 13 años para evaluar el potencial de beneficios de los mineros si convierten la energía dedicada actualmente a la minería de bitcoins en IA/HPC. Estimamos la capacidad energética actual y prevista de cada minero basándonos en la documentación de los inversionistas a disposición del público. A continuación, determinamos el valor actual de la oportunidad de cada minero de asignar 20 % de su capacidad de potencia actual y objetivo a la IA/HPC. Aunque siguen siendo ilustrativas, tenga en cuenta que cada una de estas estimaciones puede superar o no la expansión real de la capacidad energética de cada minera, en función de lo que hayan hecho público en el momento de nuestra investigación y de cómo se ejecuten en los próximos años. También suponemos que no hay cambios en los contratos de energía de los mineros con los operadores de la red, que suelen durar sólo unos pocos años, para que los mineros puedan adaptarse a los mercados dinámicos de la energía. Aunque los clientes industriales a gran escala, como los mineros de bitcoin, suelen tener un gran poder de negociación para conseguir unos costos energéticos estables o incluso reducidos con el tiempo, es importante reconocer el riesgo de que esta variable de costo pueda aumentar durante los 13 años de duración de nuestro modelo, principalmente si se aplican normativas contrarias al crecimiento, como las políticas de cero neto. En términos de desarrollo, asumimos una tasa de finalización de proyectos del 50 % anual, lo que significa que los megavatios asignados a los ingresos de IA/HPC en nuestra proyección aumentan linealmente del 0 % al 50 % al comienzo del año 2 y se estabilizan en el 100 % al comienzo del año tres. Mientras que algunos emplazamientos, como en el primer anuncio de Core Scientific sobre CoreWeave, pueden alcanzar el estado operativo en un año o menos, estimamos dos años para tener en cuenta el trabajo adicional necesario en los emplazamientos mineros menos adecuados o aún en construcción. Asumimos un ratio de efectividad del uso de la energía (PUE) de 1,4, lo que significa que, debido a la refrigeración, la ventilación y otras infraestructuras generales, sería necesario consumir 1,4 MW de energía por cada 1,0 MW de IA/HPC activa.

Aumento potencial del valor de los mineros de bitcoin gracias a la conversión de la IA a las valoraciones actuales

Panorama financiero, estrategias de IA/HPC y potencial alcista estimado entre los mineros de bitcoins que cotizan en el índice MVDAPP (2024)

Fuente: Archivos de la empresa, Bloomberg, VanEck Research al 8/12/2024. La rentabilidad pasada no es garantía de resultados futuros. No pretende ser una recomendación de compra o venta de ninguno de los valores mencionados en este documento. La información y los escenarios de valoración de este blog no pretenden ser un asesoramiento financiero ni una llamada a la acción, una recomendación de compra o venta, ni una proyección de cómo se comportará el bitcoin en el futuro. El rendimiento futuro real de Bitcoin es desconocido y puede diferir significativamente de los resultados hipotéticos aquí descritos. Puede haber riesgos u otros factores no contemplados en los escenarios presentados que puedan impedir el rendimiento. Estos son únicamente los resultados de una simulación basada en nuestra investigación, y solo tienen fines ilustrativos. Le pedimos que investigue por su cuenta y saque sus propias conclusiones.

Si la IA/HPC comprende el 20 % de la capacidad energética de estos mineros para 2027, y suponiendo que pudieran financiar la inversión, creemos que los beneficios anuales adicionales totales de los mineros de bitcoin que cotizan en bolsa podrían superar un promedio de 13.900 millones de dólares al año durante 13 años, en comparación con los ingresos netos de los últimos 12 meses del grupo en -335 millones de dólares. Tras tener en cuenta la tasa de descuento del 17 %, en conjunto, estimamos que el valor actual neto de esta oportunidad es de aproximadamente 37.600 millones de dólares, en comparación con la capitalización de mercado total actual de las 12 empresas consideradas, que se sitúa en aproximadamente 19.700 millones de dólares a fecha de 12 de agosto de 2024. Téngase en cuenta que este ejercicio parte del supuesto de que los mineros compran ellos mismos las GPU, cuando lo más probable es que la mayoría opte por un modelo de alojamiento como el de Core Scientific. Aunque el modelo de alojamiento reducirá el margen potencial, también recortará la inversión necesaria. En cualquier caso, pensamos que para muchas mineras, el VAN de convertir el 20 % de la capacidad de MW puede duplicar fácilmente el valor de las acciones. Los resultados preliminares sugieren que las mineras que ya exploran o trabajan con HPC, como CORZ y WULF, están superando en lo que va de año a las que no tienen planes de IA/HPC, como MARA y RIOT. De hecho, probablemente impulsados por sus ambiciones en la construcción de flujos de ingresos de IA/HPC, CORZ y WULF son los únicos mineros que han superado al bitcoin en lo que va de año.

Un obstáculo importante es que sólo un pequeño porcentaje de los centros de minería de Bitcoin existentes tienen la proximidad necesaria a las grandes ciudades, ancho de banda, redundancias y otras infraestructuras críticas necesarias para la conversión de IA/HPC. Por el contrario, los hiperescaladores establecidos como Equinix ya se benefician de una infraestructura especializada, economías de escala y los efectos de red resultantes de años de funcionamiento y éxito de los clientes. Los mineros de bitcoin que entren en el mercado de la IA/HPC probablemente se enfrentarán a márgenes más bajos mientras trabajan para desarrollar una experiencia operativa, un reconocimiento y una confianza similares. Además, aunque las exigencias normativas y de seguridad de las criptomonedas podrían trasladarse parcialmente a la IA/HPC, trabajar en ambas industrias introduce nuevos retos. Aun así, dado el menor costo de capital de clientes potenciales como los hiperescaladores y la cantidad relativamente pequeña de potencia agregada que suponemos que se convertirá (el 20 % de la capacidad prevista, o 3 GW, en comparación con las estimaciones de Jefferies de que se necesitan 6 GW de electricidad para alimentar las GPU de NVIDIA ya encargadas para 2025), creemos que estos cambios de la IA no provocarán un exceso de oferta y pueden ser altamente acumulativos para los mineros a las valoraciones actuales. Además, si los mineros de bitcoin pueden cumplir las normas de los centros de datos de nivel 3 y 4 (logrando un tiempo de actividad superior al 99,982% con múltiples redundancias a prueba de fallos) al tiempo que siguen aprovechando su experiencia en redes de energía y monetización de activos digitales, podrían convertirse en inversiones a largo plazo singularmente atractivas, tendiendo puentes entre dos de las industrias de más rápido crecimiento de este siglo.

Muchos mineros se inclinan por las estrategias complementarias que presentan el bitcoin y la IA/HPC. En su actualización de mayo de 2024, Iris Energy señaló que los servicios en la nube ayudan a optimizar los costes de capital y a diversificar los flujos de ingresos, suavizando los rendimientos a lo largo del ciclo del bitcoin. En el mismo mes, Terawulf (WULF) esbozó modelos para servicios en la nube, colocaciones de clientes y centros de datos construidos a medida para optimizar el terreno, la energía y el capital para la creación de valor a largo plazo. Para subrayar aún más la oportunidad, en junio, la empresa de capital privado de tecnología en fase inicial Coatue invirtió 150 millones de dólares a través de una nota convertible en Hut 8 para construir la infraestructura de IA de próxima generación. Al 12 de agosto, WULF (+58 %) y CORZ (+176 %) son las dos mineras de bitcoin con mejor rendimiento en lo que va del año, mientras que IREN (+5 %) también ha tenido un rendimiento superior a pesar de una reciente pérdida de poder, frente al MarketVector Digital Asset Equity Index +2,8 %.

Esperamos que los inversores no pasen por alto a otro interesado que participa en la tendencia de crecimiento de los mineros de bitcoin: Operadores de la red eléctrica. Los mineros de bitcoin resultan atractivos para redes como la del Consejo de Fiabilidad Eléctrica de Texas (ERCOT) porque disponen de energía escalable y de alta calidad. A diferencia de otros grandes compradores de energía, los mineros de bitcoin pueden reducir el consumo durante los picos de demanda, suavizando y reduciendo los costes eléctricos en toda la red. Ejemplificando esta práctica, Riot (RIOT) ganó 71,2 millones de dólares en créditos de energía de ERCOT en 2023, generando más del 25 % de sus ingresos. Aunque el papel único de Bitcoin como recurso energético despachable o «batería económica» de este tipo ha sido reconocido como motor de la inversión en energía «verde» durante algún tiempo, creemos que la integración más reciente de IA/HPC por parte de los mineros acentúa aún más esta dinámica, añadiendo una nueva capa de versatilidad y valor.

Aunque la tendencia minera de la IA/HPC es incipiente, representa una fusión significativa de dos sectores tecnológicos de gran crecimiento, lo que crea una fascinante dinámica de teoría del juego. A medida que algunos mineros se desconecten para utilizar GPUs, el algoritmo de dificultad de Bitcoin se ajustará automáticamente, permitiendo a los mineros restantes ganar una cuota de mercado ligeramente mayor. En consecuencia, a menos que EE. UU. cree agresivamente más capacidad de generación eléctrica, puede perder su cuota no en una, sino en múltiples industrias digitales nuevas. A medida que las sinergias entre la minería de bitcoin, la IA/HPC y las redes eléctricas sigan madurando (idealmente en un entorno regulador abundante en energía y tecnológicamente progresista), creemos que los mineros del MarketVector Digital Asset Equity Index, colectivamente, deberían poder duplicar fácilmente su capitalización bursátil para 2028, incluso suponiendo que no crezcan las ganancias del bitcoin.

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