Hoogste tijd voor junior-goudmijnbedrijven om volwassen te worden

Aanhoudende sterkte van de dollar

Goud kwam in mei onder druk te staan. De maand werd afgesloten met een terugval van $ 59,58 (3,1%) tot $ 1.837,35 per ounce. De Amerikaanse dollar had de wind in de zeilen en steeg op 12 mei tot het hoogste peil in 20 jaar. De dollar heeft geprofiteerd van het gestegen rentepercentage, de strenge toespraak van de Amerikaanse Federal Reserve Bank (Fed) over inflatie en een positieve economische prognose vergeleken met die van Europa en China. Onderstaande grafiek toont dat goud onder de trendline van de haussemarkt is gevallen, die zich al drie jaar op dit niveau bevond. We zullen opletten of goud terugkeert naar de trend, een nieuwe trend gaat vertonen of zijwaartse bewegingen gaat maken in een brede $ 400 band die werd gedefinieerd door de hoogte- en dieptepunten sinds de crash in 2020 vanwege de pandemie.

Is aan de goudhaussemarkt een einde gekomen?

Bron: Bloomberg, VanEck. Gegevens per 31 mei 2022.

Goudaandelen stonden ook onder druk door een verkoophausse op de aandelenmarkten in het algemeen. In de maand mei daalde de NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ met 9,3% en de MVIS Junior Global Gold Miners Index (MVGDXJTR)² met 8,8%.

Op weg naar een recessie? Goud is er klaar voor…

Het ziet ernaar uit dat de markten en de economie momenteel tekenen vertonen van een op handen zijnde recessie. Dit hele jaar zijn crypto-aandelen, SPACs (special purpose acquisition companies) en technologieaandelen zo nu en dan al in een vrije val terechtgekomen. De S&P 500³ kwam officieel in een baissemarkt, toen er op 20 mei een daling van 20% vergeleken met de piek van januari werd opgetekend. Veel detailhandelsbedrijven hebben hun prognose over 2022 naar beneden bijgesteld. De verkoop van nieuwe huizen kelderde erger dan in de afgelopen negen jaar en voorlopige huizenverkopen dalen al het hele jaar. In het eerste kwartaal viel de groei van het BBP in Amerika negatief uit en de productieactiviteiten van de staat New York liepen in mei voor de tweede keer binnen drie maanden terug.

Dit voelt aan als de internetzeepbel in 2000, toen technologieaandelen crashten en de S&P 500 uiteindelijk 50% daalde vergeleken met de hoogtepunten in de twee jaar daarvóór. Tijdens alle laatste vier recessies sinds 1990 fungeerde de Fed als het licht aan het eind van de tunnel, door agressieve stimulatiemaatregelen te nemen voor de economie. Maar die economische neergangen vond plaats tijdens een langdurige periode van desinflatie, toen elke recessie begon met een inflatiepercentage dat lager was dan het voorgaande. Tenzij de inflatie op miraculeuze wijze onder controle komt, zal de Fed nu moeten kiezen tussen lagere inflatie en hogere groei. Allebei is niet mogelijk, en mogelijk krijgen we geen van beide als stagflatie (d.w.z. hoge inflatie en geen groei) de kop opsteekt. De duizelingwekkend hoge schuldenberg maakt het probleem nog groter.

Goud is twee keer bij zijn hoogste prijs ooit van $ 2075 per ounce aangekomen (zie bovenstaande grafiek), eerst vanwege de pandemie en daarna door de oorlog. Ongeacht de trend die goud vanaf nu zal volgen, verwachten wij dat goud dit hoge niveau het komende jaar weer zal aantippen, vanwege de inflatie, een beleidsommekeer van de Fed, geopolitieke spanningen, een verzwakkende dollar of andere gebeurtenissen die door risico's worden veroorzaakt.

Wat is er met Junior aan de hand?

Hoewel goud en goudaandelen de afgelopen maand onder druk zijn komen te staan, blijft de goudprijs op een niveau staan waarin goudbedrijven winst kunnen maken. Sinds goud in juni van 2019 uitbrak naar hogere niveaus, is goud 40,7% gestegen terwijl GDMNTR een totaal rendement heeft gehad van 56,1%. We zijn echter wel teleurgesteld in de prestaties van junior goudaandelen.^*

MVGDXJTR presteert dit jaar 5,4% minder goed dan de GDMNTR en 12,7% minder goed sinds juni van 2019. Volgens onze definitie van een junior-goudmijnbedrijf (een productie van minder dan 300.000 ounces op jaarbasis) bestaat de MVGDXJTR voor 43% uit junior- en voor 57% uit middelgrote bedrijven. We verwachten dat een index van alleen juniors slechter zou presteren dan de MVGDXJTR.

Junior-aandelen presteren normaliter minder goed vroeg in een cyclus maar meestal halen ze dat binnen een maand of twee weer in en uiteindelijk presteren ze vaak beter dan hun grote broers. Er zijn een paar mogelijke redenen aan te wijzen voor de mindere prestaties in de huidige haussemarkt:

• Zoals we al meldden in ons commentaar in april, is de dollar, anders dan in vorige aanhoudende goudhaussemarkten, sterk geweest. Dit is waarschijnlijk de reden geweest dat de goudprijs niet de spectaculaire sprongen vertoonde zoals in de haussemarkten van de jaren zeventig van de vorige eeuw en de jaren 2000. Er is tot nu toe niet zoveel enthousiasme in de markt voor goud en de juniorbedrijven in deze cyclus.
• Veel grondstoffen bevinden zich ook in een haussemarkt waar aandelen in olie en gas of “groene metalen” (metalen die overwegend worden gebruikt voor technologieën voor duurzame energie, zoals koper, zink, kobalt en lithium) de aandacht van beleggers hebben getrokken, ten koste van de goudjuniors.
• Er zijn minder overnames van juniors geweest omdat de grotere producenten niet zo gericht zijn geweest op het najagen van groei dan in eerdere cycli. Producenten geven nu ook de voorkeur aan organisch ontstane kansen in plaats van overnames.
• Nu minder junior-ontwikkelaars worden overgenomen, gaan meer van hen op hun locaties over tot productie. Helaas zijn er te veel juniorbedrijven geweest die grote fouten hebben gemaakt bij de exploitatie.

De meeste directies en besturen van juniorbedrijven werken nog onder het verouderde fusie- en overnamemodel waarin gewacht werd op een grotere producent die een royale premie bood voor overdadige voorzieningen voor bestuurswijzigingen. Voor hen stopt het creëren van meerwaarde voor aandeelhouders bij het bedrijfsterrein. Wij geloven dat het creëren van meerwaarde op de lange termijn verder hoort te lopen dan de bedrijfsgrenzen, maar er zijn weinig of geen juniordirecties die beschikken over de visie en de energie om bedrijven te combineren. Naar onze mening is dit iets wat moet veranderen.

Nu we zaken van dichtbij hebben bekeken wordt het een en ander duidelijk

In de maand mei gingen we voor het eerst sinds de lockdown in 2020 weer naar het buitenland voor onderzoek. Teruggaan naar het veld om locaties te bekijken en interactie te hebben met ondernemingen in hun bedrijfsomgeving biedt waardevolle inzichten en we hopen in de nabije toekomst meer onderzoeksreizen te kunnen ondernemen. We bezochten drie juniorbedrijven die allemaal projecten hadden die in onze optiek uiteindelijk meer dan een miljoen ounces in reserves zullen opleveren. Veel juniorbedrijven hebben aantrekkelijke projecten die zich in de richting van productie ontwikkelen. Er zijn er 24 in onze actieve goudstrategie die, tezamen, ongeveer 20% van de totale blootstelling van de strategie vertegenwoordigen. Als we onze beleggingen willen behouden, moeten de koersen van de aandelen echter wel gaan stijgen. We willen zien dat bedrijven meer doen om beleggers te interesseren voor de sector. Ze moeten zich beter profileren en naar onze mening is consolidatie een betrouwbare manier om dat te doen.

We kennen junior-bedrijven in dezelfde regio die profiteren van synergieën en schaalvoordelen behalen door samen te werken om grotere projecten te vormen voor de winning van miljoenen ounces. Bedrijven binnen een regio kunnen meerdere locaties samenvoegen om zo een opkomende middelgrote producent te worden. Dergelijke kansen zijn te vinden in het Great Basin (Nevada/Idaho/Utah), Brits Columbia, Quebec, Guyana, Brazilië en West-Australië. De potentiële voordelen van schaalvergroting zijn:

• Meer verschillende beleggers
• Betere handelsliquiditeit
• Opname in exchange traded funds
• Diversificatie van de activabasis
• Grotere nieuwsstroom
• Makkelijkere/goedkopere toegang tot kapitaal
• Vermindering van kosten door elimineren van bedrijfsredundanties
• Mogelijkheid om talent en vaardigheden aan te trekken nodig voor het ontwerpen, ontwikkelen en exploiteren van mijnen

Geen premie, alstublieft!

In veel gevallen kan de meeste waarde worden gecreëerd door een fusie van gelijken (MOE), ook wel een “premievrije deal” genoemd. Scotiabank analyseerde acht fusies tussen grote en middelgrote bedrijven sinds 2019 en constateerde dat alle vijf premievrije deals beter presteerden dan de andere drie waar wel een premie werd betaald. In de twaalf maanden na de aankondiging van de overeenkomst zagen de premievrije deals gemiddeld een stijging van 6%, terwijl de premiedeals gemiddeld 32% daalden. De reden voor de betere prestatie is dat fusies tussen gelijken worden beoordeeld op fundamentele factoren terwijl premieovereenkomsten arbitrageagenten en speculanten aantrekken, hetgeen kan leiden tot shortsellen, verwatering van aandelen en verkoopdruk lang nadat de overeenkomst is gesloten.

Op 31 mei zag de markt wederom een voorbeeld van een slecht gestructureerde overeenkomst toen de grote producent Gold Fields Ltd. de overname met alle aandelen aankondigde van het middelgrote Yamana Gold met een premie van 33,8% op de 10-daagse VWAP (volumegewogen gemiddelde prijs). De premie was op 31 mei bijna in rook opgegaan aan het einde van een dag met hoog handelsvolume, toen Goldfields 23,4% was gedaald en Yamana slechts een stijging van 3,7% liet zien.

Bij combinaties die zinvol zijn, kunnen junior-bedrijven zich beter profileren en dezelfde synergie en waardecreatie realiseren bij fusies tussen gelijken als we hebben gezien bij grotere bedrijven.