IMF-voorjaarsvergaderingen 2023: een seizoen van wishful thinking

Tijdens de voorjaarsvergaderingen van het IMF 2023 bestond er veel wishful thinking onder beleidsmakers en marktdeelnemers, met name over de mondiale groei- en inflatievooruitzichten.

• Wishful thinking van het IMF. Het IMF verwacht dat de rente op de ontwikkelde markten door de vertragende mondiale groei en de afnemende mondiale inflatie uiteindelijk zal dalen tot een niveau waarop de staatsschuld houdbaar is. Enig ander scenario is ondenkbaar.
• Wishful thinking van de markten. De bankproblemen in de VS en Europa leiden tot een tragere kredietgroei, maar blijven voor het overige binnen de perken; de markten kunnen worden gered door de inmiddels ingeprijsde renteverlagingen te valideren. Helaas bevestigen de groei- en inflatiegegevens dit scenario niet.
• Wishful thinking over de macht van de VS ten opzichte van China. China wil niet meewerken aan de schuldherstructureringsagenda van het IMF, ondanks de oprichting van nieuwe forums (het Common Framework en de Global Sovereign Debt Roundtable) om het land daartoe aan te zetten. China heeft een sterke hand, zowel economisch als geopolitiek, en de VS hebben geen goed strategisch antwoord.
• Hoop op opkomende markten. Er zijn goede redenen voor beleggers in schulden van opkomende markten om optimistisch te zijn: dit zijn landen met een hoge reële rente, dalende inflatie en sterke groeivooruitzichten onder impuls van de heropening van China en de grondstoffenprijzen. De VS kunnen in gebreke blijven met hun uitdijende schulden, maar dit is geen probleem voor de meeste opkomende markten met een lage schuld en bescheiden begrotingstekorten.

Er was veel wishful thinking onder beleidsmakers en marktdeelnemers. De World Economic Outlook van het IMF van april schetst een beeld van een nog steeds hoge wereldwijde inflatie in 2023 van 7%, die in de meeste landen pas tegen 2025 zal convergeren naar de inflatiedoelstellingen. Het desinflatieproces wordt aangedreven door een strak monetair beleid en een hoge werkloosheid, maar ook door lagere olieprijzen. Deze drie veronderstellingen zijn allemaal wishful thinking. Het monetaire beleid in de ontwikkelde markten is nauwelijks krap, aangezien de ex-post, reële tarieven negatief zijn en de ex-ante, reële tarieven nauwelijks positief zijn. Bovendien wordt het monetaire beleid in de ontwikkelde markten in feite geneutraliseerd, door de buitengewone maatregelen van de centrale banken om zowel de markten als de reële economie tegen elke vorm van pijn te beschermen. De arbeidsmarkten blijven extreem krap, niet alleen door de sterke vraag maar ook door een tekort aan arbeidskrachten. De olieprijzen worden gestimuleerd door de sterke mondiale vraag, geholpen door het robuuste toerisme uit China en de OPEC die vastbesloten is om de oliemarkten krap te houden.

Beleidsmakers hebben goede redenen om te wensen dat de inflatie snel terugkeert naar het streefcijfer en dat de rente weer daalt tot het niveau van vóór COVID, vanwege één belangrijke initiële voorwaarde: een buitensporige schuldenlast. Het IMF wijdt hoofdstuk 2 van de World Economic Outlook aan de natuurlijke reële rentevoet (de rentevoet die de economie noch stimuleert noch doet krimpen en de reële rentevoet die ten grondslag ligt aan de analyses van het IMF inzake de houdbaarheid van de schuld). De schuldenlast in de ontwikkelde economieën is onhoudbaar bij een hogere reële rente en de politieke wil ontbreekt om de nodige budgettaire en structurele aanpassingen door te voeren. Aangezien het IMF niet kan stellen dat hun belangrijkste aandeelhouders niet solvabel zijn, is de basishypothese dat de rente zal dalen tot een niveau dat het probleem oplost. Elke andere conclusie zou heiligschennis zijn. In feite zal de behoefte aan mondiaal kapitaal om investeringen in de groene transitie te financieren, in combinatie met de vergrijzing van de bevolking (die de neiging heeft meer te consumeren dan te sparen), er waarschijnlijk voor zorgen dat de mondiale kapitaalkosten een generatie lang zullen stijgen.

Er was veel hoop dat een bedwongen bankencrisis de zorgen van beleggers over de inflatie en de Federal Reserve zou wegnemen. Het faillissement van de Silicon Valley Bank heeft de Amerikaanse consument laten zien dat er grote inconsistenties zijn in het beleid en de regelgeving van de centrale banken. Deze hebben ertoe hebben geleid dat depositohouders langzaam uit bankdeposito's met nul rente zijn gestapt, in ruil voor schatkistpapier dat meer dan 4% opbrengt. De 'hoop' is dat de daling van de financiering van de banksector zal leiden tot een daling van de kredietverlening en een geleidelijke inkrimping van de economische groei. Eventuele bankfaillissementen op weg naar deze wenselijke zachte landing zullen door buitengewone beleidsmaatregelen van de centrale bank binnen de perken worden gehouden. Door de bescheiden groeivertraging zal de inflatie afnemen en hoeft de Fed niet meer te verhogen. In deze verdraaide logica leiden bankfaillissementen tot een goudlokje voor de markten. Maar door alle pijn uit de economie en de markt weg te nemen, verliest het monetaire beleid aan effectiviteit, terwijl de arbeidsmarkt krap blijft en de inflatie aanhoudt. De Fed zal meer moeten verhogen om dit te compenseren en de markt prijst deze extra renteverhogingen niet in.

Er is veel bezorgdheid over de naderende deadline voor het Amerikaanse schuldenplafond en een sterk geloof in last-minute oplossingen. De markt verwacht dat politici op het laatste moment het juiste zullen doen voor de economie, net als in 2011. Het probleem is dat de voorzitter van het Huis van Afgevaardigden, McCarthy, vorig jaar buitengewone concessies heeft gedaan om zijn positie veilig te stellen, waaronder een bepaling op grond waarvan elk lid een motie van wantrouwen kan aanvragen. Verschillende leden van de extreem-rechtse vleugel van de GOP zullen alleen voor een verhoging van het schuldenplafond stemmen als de begroting in evenwicht is. Als McCarthy een compromiswet voor een verhoging van het schuldenplafond in stemming zou brengen, zou de publiciteit die gepaard gaat met het forceren van een wanbetaling voor sommige van zijn belangrijkste aanhangers waardevoller kunnen zijn dan 'het juiste doen' voor de economie. Het Amerikaanse ministerie van Financiën zal binnenkort een update geven over het moment waarop ze verwachten niet meer genoeg geld te hebben om aan alle verplichtingen te voldoen. Als die datum door gunstige belastinginkomsten niet wordt opgeschoven tot na half juni zal de markt zich zorgen gaan maken. Veel sprekers achten het risico op wanbetaling groter dan 10%. Voordat ze in gebreke blijft, kan het Amerikaanse ministerie van Financiën nog in andere uitgaven snijden. De onmiddellijke fiscale inkrimping zou de economie dan in een diepe recessie storten. De marktimplicaties van een feitelijke wanbetaling zullen nog ernstiger zijn, aangezien veel institutionele beleggers geen schuldpapier met een betalingsachterstand kunnen bezitten en er dan paniekverkopen plaats zullen vinden.

Er was een voelbare frustratie over de onwil van China om de bilaterale staatsschuld te herstructureren. Er is sprake van een verloren decennium voor debiteuren die door China in het ongewisse blijven. De IMF-programma's kunnen niet worden voortgezet zonder een akkoord van China en particuliere beleggers moeten weten hoe kapitaal zal worden behandeld voordat ze verdergaan. De ontwikkeling van het kader van de Club van Parijs heeft tijd gekost en er is hoop dat er, naarmate het Westen meer inzicht krijgt in de behoeften van China, schuldverlichtingsovereenkomsten kunnen worden gesloten die voor alle schuldeisers aanvaardbaar zijn. China is gekant tegen haircuts, maar een vergelijkbare behandeling in termen van een netto contante waarde door middel van looptijdverlengingen is een mogelijke oplossing. China heeft echter veel van zijn leningen aan opkomende markten verstrekt met het oog op geopolitieke invloed, specifiek om de toegang tot kritieke grondstoffen of handelsroutes veilig te stellen. Door de herstructurering van de schuld zou China's invloed wegebben. De herstructurering van de schuld van Zambia, als en wanneer die er komt, zal de weg wijzen. Zambia is de perfecte leerling geweest voor het IMF, dat de kwijtschelding van de schuld volledig bij China legt.

Er was veel discussie over de ontkoppeling van de handel tussen de VS en China, maar weinig bewijs daarvan. Met het oog op de nationale veiligheid is het voor de VS zinvol toeleveringsketens op te bouwen die steunen op de binnenlandse productie of de productie van nauwe bondgenoten. Als China Taiwan zou binnenvallen, zou de aanvoer van belangrijke producten, zoals farmaceutische producten en zelfs bepaalde onderdelen van militaire vliegtuigen, in gevaar komen. De Chinese economie is echter te groot om te vermijden en het is heel erg duur om bestaande productiefaciliteiten af te stoten. Zelfs bij de bouw van nieuwe faciliteiten in buurlanden heeft een Chinees bedrijf vaak een zekere toegevoegde waarde. Uit de meest recente handelsgegevens blijkt dat het Chinese handelsoverschot met de VS een nieuwe recordhoogte heeft bereikt.

Vanuit het oogpunt van China zijn er ook nationale veiligheidsoverwegingen te maken met betrekking tot hun beleggingen in de VS. Deze andere kant van de medaille werd verrassend genoeg niet besproken op het IMF. Het handelsoverschotrecord van China in Amerikaanse dollar moet ergens in worden belegd en het is duidelijk dat dat niet gebeurt in Amerikaans schatkistpapier. China keek toe toen de VS de toegang van Rusland tot hun eigen in Amerikaanse dollars luidende schulden bevroor. Als China afstevent op een conflict met de VS, is het eenvoudig risicobeheer om hun blootstelling te beperken aan activa die de VS als eerste in beslag zouden kunnen nemen.

Er was hoop dat Japan eindelijk de controle over de rentecurve zou loslaten en dat dit positief zou zijn voor de markten. De Japanse groei wordt voor 2023 geraamd op 1,3%, wat meer is dan de potentiële groei van 0,5% en de outputgap zou dit jaar moeten worden gedicht. De arbeidsmarkt is krap en met een inflatie van meer dan 3% dreigt de extreem accommoderende houding van de Bank of Japan (BoJ) de inflatie nog verder op te drijven. De markt verwacht dat de BoJ dit jaar de controle over de rentecurve zal verminderen. De yen is goedkoop en wanneer de rente op Japanse staatsobligaties (JGB's) stijgt zonder tussenkomst van de BoJ, kan de yen fors in waarde stijgen. De winst van de yen is echter het verlies van de Amerikaanse dollar-kredietmarkt, omdat de belangstelling van Japanse beleggers voor Amerikaans krediet aanzienlijk zal afnemen. China en Japan zijn de twee grootste buitenlandse houders van Amerikaanse staatsobligaties; zonder hun aankopen zullen meer Amerikaanse staatsobligaties in eigen land moeten worden gekocht en dit zou de kapitaalkosten voor de Amerikaanse particuliere sector verhogen.

De oorlog tussen Oekraïne en Rusland en ESG bleef buiten de schijnwerpers. Men ziet een bevroren conflict als de manier waarop de oorlog zou moeten eindigen. Er was enige scepsis om met de wederopbouw te beginnen terwijl er nog bombardementen plaatsvinden. Oekraïnesessies werden minder goed bezocht dan in het verleden omdat de aandacht van de beleggers is verschoven.

ESG werd ook minder besproken en waar dat wel gebeurde, was het gesprek evenwichtiger. Er waren klachten uit de rest van de wereld dat de US Inflation Reduction Act groene beleggingen in eigen land minder concurrerend maakt en dat de wetgeving niet in overeenstemming is met de regels van de Wereldhandelsorganisatie (WTO).

Er was veel pessimisme onder beleggers vanwege specifieke beleggingen in slechte kredieten en ondermaatse prestaties. Egypte viel op als een overgewogen favoriet van beleggers die slecht had gepresteerd en nu een bron van angst vormt. Egypte leende een onhoudbare hoeveelheid buitenlandse schuld, terwijl het land onder een IMF-programma viel. Ze zijn er niet in geslaagd de externe financieringsbehoeften voor een aanzienlijk deel te verminderen. De munt staat onder grote devaluatiedruk, maar heeft geen beleidsanker omdat de reële rente extreem negatief blijft en niemand bereid is nieuw kapitaal aan land te brengen. Tegen het einde van het jaar komen er belangrijke vervaldagen die tot een wanbetaling kunnen leiden.

Naast Egypte hebben ook veel Afrikaanse landen ten zuiden van de Sahara en Ecuador, Tunesië en Pakistan teleurgesteld. Maar het effect op de indices is niet materieel. De prestaties van de bredere EM-beleggingscategorie waren uitstekend: de GBI-EM steeg met meer dan 5,2% en de EMBIG met 1,9%. Gezien de sterke prestaties zou men verwachten dat beleggers optimistischer zijn. De meeste categorieën presteren echter slechter dan hun benchmarks omdat er een overallocatie was in high yield, die ondermaats presteerde, en een onderallocatie in lokale EM-schuld, die beter presteerde. De vooruitzichten voor lokaal schuldpapier uit de EM-landen zijn zeer positief, omdat beleggers deze beleggingscategorie zien als een van de best presterende voor dit jaar en hierin onderbelegd zijn.

Het grootste deel van Latijns-Amerika heeft vroeg en krachtig genoeg gestreden om de inflatie weer op zijn retour te brengen, terwijl het continent ook profiteerde van de verbeterde ruilvoet als gevolg van de hoge grondstoffenprijzen. In Mexico hebben de hoge reële rente en het 'near shoring-verhaal' veel geld aangetrokken. De Mexicaanse peso is echter duur en de directe buitenlandse beleggingen voldoen niet aan de verwachtingen, waardoor de munt kwetsbaar is voor een terugval van de Amerikaanse economie. De Chileense centrale bank toonde zich feller dan de markt verwachtte, wat betreft de vraag hoe lang zij de rente hoog zullen houden en wanneer zij hun FX-interventieprogramma zullen afbouwen, omdat de binnenlandse consumptie onaangenaam sterk blijft. Colombia's hoge groei en hoge tekorten lijken tot het verleden te behoren nu het beleid van de centrale bank en een verantwoord overheidsbeleid de economie afkoelen. De kans is groot dat de Peruviaanse regering het tot 2026 uithoudt, omdat de bevolking het beu is om elk jaar van regering te veranderen. Dat is goed nieuws, want het land profiteert van hogere koperprijzen en een geloofwaardige centrale bank. De Braziliaanse centrale bank weet dat de reële rente te hoog is, maar durft niet toe te geven aan de druk van de regering-Lula uit angst de inflatieverwachtingen te verstoren. De regering-Lula probeert net genoeg van het juiste te zeggen om de centrale bank ertoe te bewegen de rente te verlagen, zonder de groei al te zeer te beïnvloeden. De twee zijn hun relatie nog aan het uitzoeken, maar de markt is gewend geraakt aan deze dans.

Opkomend Europa werd harder getroffen door de hoge brandstofprijzen als gevolg van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne en de inflatie blijft er onaangenaam hoog. Het gebrek aan consistentie tussen het Hongaarse fiscale, monetaire en regelgevende beleid zou de inflatie langer kunnen aanwakkeren, terwijl de timing van de uitbetalingen uit de fondsen van de Europese Unie (EU) onzeker blijft. De Poolse monetaire verkrapping begint de groei te beïnvloeden, maar het valt nog te bezien of dit voldoende is om de inflatie te beteugelen. De arbeidsmarkt is structureel krap en het begrotingstekort zal in de aanloop naar de verkiezingen waarschijnlijk verder toenemen. Roemenië steekt gunstig af door zijn goede betrekkingen met de EU, die de weg vrijmaken voor een zeer grote kapitaalinstroom. De belangrijkste uitdaging bestaat erin de prijsdruk aan te pakken die verder gaat dan het basiseffect/energie en het gevolg is van een sterkere bbp-groei dan in de rest van de regio, een procyclisch begrotingsbeleid en hoge reële lonen.

In tegenstelling tot Europa hebben de meeste landen van het Midden-Oosten een bescheiden inflatie en een sterke externe positie dankzij de hoge grondstoffenprijzen. De fundamentele vooruitzichten van de VAE blijven zeer solide, gesteund door de hoge olieprijzen. De autoriteiten maken van de gelegenheid gebruik om structurele hervormingen door te voeren om de economie op middellange termijn te diversifiëren, de groene transitie door te voeren en de rest van de ambitieuze hervormingsagenda voor de toekomst van de koolwaterstofproductie uit te voeren. De VAE spelen de geopolitieke versnippering goed uit, met inbegrip van partnerschappen met China en India. Qatar is er met een aanhoudend sterke groei in geslaagd als gastland van het WK de vloek te vermijden, naast grote overschotten op de begroting en de lopende rekeningen en een dalende schuld.  

Hoewel Afrika ook profiteert van de sterke grondstoffenprijzen, maken de buitensporige schuldenlast en het gebrek aan betaalbare financieringen de vooruitzichten moeilijker. De markt wacht op verandering in Nigeria, waar de nieuwe regering heeft beloofd de belasting op de toegevoegde waarde te verhogen van 5% naar 8% en de brandstofsubsidies af te schaffen. Toch zijn er geen eenvoudige antwoorden op de overgewaardeerde wisselkoers en is er nog geen nieuwe gouverneur van de centrale bank benoemd. De Mozambiqaanse autoriteiten doen er alles aan om het IMF-programma op schema te houden. Tot dusver zijn ze daarin geslaagd, maar de veiligheidsrisico's zijn niet gering en moeilijk te voorspellen. Het recente besluit van OPEC+ om de olieproductie te beperken is goed nieuws voor Angola, al zijn de langetermijnvooruitzichten voor de sector niet erg optimistisch. De maatregelen van de regering op het gebied van schuldbeheer hebben de bezorgdheid over de schuld van het land op korte termijn verminderd. De relatief goede prestaties van Ivoorkust in 2022 gingen gepaard met een toename van de 'dubbele' tekorten (begroting en lopende rekeningen) en de internationale reserves zijn wellicht sterker gedaald dan gewenst. De aanzienlijke begrotingsconsolidatie vooraf zou een enorme verbetering betekenen (zowel op korte termijn als structureel), aangezien de autoriteiten in mei hun beoordeling door de raad van bestuur van het IMF moeten ondergaan. Marokko blijft een solide macroverhaal met een goede staat van dienst op het gebied van hervormingen. Wellicht krijgt het land binnenkort samen met andere landen de gloednieuwe RST-faciliteit (Resilience and Sustainability Trust) van het IMF.

Opkomend Azië profiteert van een China dat sterk groeit door een V-vormig, door consumptie geleid post-COVID herstel. Thailand profiteert het meest van het toenemende Chinese toerisme, maar ook andere regionale economieën hebben hun groei zien toenemen. De betalingsbalans van Indonesië is bijzonder sterk: de kolenexport naar China en de nikkelexport nemen een hoge vlucht in combinatie met een sterke instroom van directe buitenlandse beleggingen en portefeuillebeleggingen. De centrale bank geniet van de sterke FX en het gebrek aan inflatiedruk, hoewel er gevaar is voor voedselinflatie als El Nino de rijstoogst negatief beïnvloedt. De Filipijnen zijn de enige ASEAN-economie die oververhit blijft en de centrale bank heeft nog niet krachtig genoeg ingegrepen. De groei van 7,6% in 2022 overtrof de verwachtingen en voor 2023 wordt een groei van bijna 6,5% verwacht. De inflatie bedroeg in januari 1%, wat neerkomt op een jaarcijfer van 12%, hoewel de centrale bank verwacht dat de inflatie voor het hele jaar zal afnemen tot 6%.