El oro se consolida en un contexto macroeconómico inestable

Información mensual sobre la economía y el mercado del oro, preparada por Joe Foster, gestor y estratega de carteras, e Imaru Casanova, gestora adjunta de carteras, quienes presentan sus visiones singulares sobre los beneficios de la cartera de oro y del sector minero.

Diciembre de 2022: posición restrictiva de la Reserva Federal, debilidad del dólar y euforia de China por el oro

El oro mantuvo sus ganancias de noviembre, oscilando en torno a los $1.800 por onza durante diciembre. Se registraron fluctuaciones de entre veinte y treinta dólares, con avances al conocerse informes de inflación y retrocesos en respuesta a datos económicos sólidos y a comentarios de la U.S. Federal Reserve (Reserva Federal) afirmando que se mantendrá atenta a la evolución de la inflación. El U.S. Dollar Index (DXY) se mantuvo débil tras la caída que registró en noviembre. Esto permitió que el oro mantuviera cierta dinámica alcista. En el mes de diciembre, el oro avanzó $55,50 (3,1%) para cerrar el año en $1.824,02.

El Banco Popular de China (PBOC) anunció que compró 32 toneladas de oro en noviembre. Esta es la primera compra oficial del PBOC desde 2019. En el pasado, la autoridad monetaria china había comprado de manera consecuente durante mucho meses, entre largos períodos de inactividad. Las compras adicionales registradas en diciembre podrían estar apuntando a una actividad de compra constante de parte de China en 2023, lo que es un buen augurio para el mercado del oro.

Las mineras de oro prácticamente no registraron cambios en diciembre. NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) avanzó 1,1%, en tanto que MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR) subió 1,7%.

El oro en 2022: ha sido un viaje desenfrenado

En el balance del año, el precio del oro terminó con una pérdida de tan solo $5,18. Si bien el oro terminó prácticamente sin cambios, el año distó mucho de ser tranquilo; los precios cayeron $450 desde niveles máximos para luego recuperarse y volver al punto de partida. El oro registró una caída máxima del 11,3%, pero cerró con una pérdida de tan solo 0,3%, lo que constituyó un resultado muy respetable a juzgar por la pérdida del 18,1% que registró el S&P 500 y la pérdida del 64,3% del bitcoin.

“Prima de la guerra”

El oro se había negociado esencialmente en torno a $1.800 durante la mayor parte de 2021. En febrero de 2022 registró un quiebre alcista cuando salieron a la luz las advertencias de un posible ataque en Ucrania. Sin embargo, tan pronto comenzó el bombardeo de Rusia a Ucrania, el oro puso a prueba sus máximos históricos el 8 de marzo en un nivel de $2.070 por onza. Para mayo, la prima de la guerra se había evaporado al quedar en evidencia que el conflicto bélico no habría de escalar fuera de Ucrania.

Solidez del dólar

La guerra constituyó un catalizador positivo temporario; sin embargo, el catalizador dominante durante gran parte del año fue un aumento de las presiones sobre el oro derivadas del USD y de las políticas de la Reserva Federal. El mercado subestimó la determinación de la Reserva Federal de combatir la inflación. A principios de enero de 2022, los contratos de futuros sobre tipos de interés descontaban un aumento de 0,77% en las tasas de los fondos federales para fines de año. Ya en abril de 2022, los mercados descontaban aumentos adicionales de tasas de al menos 1,5%. Sin embargo, Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, mantuvo un discurso firme en materia de inflación y la Reserva Federal de hecho subió el tipo de interés en 4,25%, en lo que constituyó uno de aumentos más fuertes de la historia. La guerra, el aumento de la tasas y la solidez relativa de la economía estadounidense contribuyeron a la solidez incesante del USD, que se mantuvo en máximos de 20 años entre mayo y septiembre.

La correlación inversa entre el oro y el USD está bien consolidada. Las tasas reales y los riesgos de cola también repercuten en el desempeño del oro. Sin embargo, hasta 2022, no nos habíamos dado cuenta de la importancia que puede tener el USD como catalizador del oro. Los grandes mercados alcistas del oro de los años setenta y de la década de los 2000 estuvieron impulsados por la inflación y por el colapso de las puntocom o la crisis financiera, respectivamente. Cada uno de estos mercados también coincidió con un mercado bajista secular del USD. Si bien creemos que los actuales riesgos de cola (pandemia, inflación, guerra) son tan serios como los vistos en mercados alcistas del pasado, la diferencia fundamental en 2022 fue la solidez del USD. Esto mantuvo la presión sobre los precios del oro, anulando la respuesta a la inflación, la turbulencia geopolítica y otros riesgos.

Apoyo de la demanda física

En medio de la solidez del USD, el oro pasó a situarse en $1.614 el 28 de septiembre: su nivel más bajo del año. Según los patrones técnicos, la tendencia del oro se encaminaba a $1.400; sin embargo, los precios del oro encontraron un apoyo como consecuencia de la demanda física en India y China, en tanto la demanda minorista de monedas y barras fue fuerte en Estados Unidos y Alemania. A esto se sumó la compra de cantidades récord de oro en el tercer trimestre de parte de bancos centrales, principalmente de Uzbekistán, Qatar y la India. El mínimo del oro de $1.614 se puso a prueba varias veces antes de registrar un repunte significativo en noviembre cuando se conoció que la medición de inflación fue inferior a lo previsto y el presidente Powell de la Reserva Federal indicó que los aumentos de tasas podrían desacelerarse. El USD cayó con fuerza y el oro registró un quiebre alcista por encima de los $1.800 en diciembre.

Inflación de costos (para la mineras)

Las acciones de empresas auríferas transitaron una montaña rusa más vertiginosa que el oro en 2022. El GDMNTR y el MVGDXJ registraron caídas máximas de 30,9% y 37,0%, pero cerraron el año con pérdidas de 8,6% y 14,3%, respectivamente. Los aumentos de costos, combinados con los precios más bajos del oro, fueron responsables de que las empresas vieran mermar sus ganancias. La industria indicó un aumento de costos del orden del 5% a principios del año; sin embargo, el aumento de los precios de las materias primas a raíz de la guerra entre Rusia y Ucrania obligó a muchas empresas a revisar al alza la tasa del aumento de costos. Todo apuntaba a que los precios en 2022 se situarían en torno a los $1.200 dólares por onza, un aumento del 10% respecto de 2021. Si bien unas pocas empresas tenían previsto un recorte de dividendos, la mayoría se mantuvieron intactos, y las recompras de acciones continuaron junto con unos márgenes sólidos. La reciente tendencia positiva de los precios del oro, junto con indicaciones iniciales de que los costos deberían mantenerse en torno a los niveles actuales, constituyen un buen augurio para las mineras en 2023.

El oro en 2023: ¿resurgimiento en medio de un panorama sombrío?

Unos pocos factores que jugaron en contra del oro en 2022 se positivizaron al concluir el año. La inflación alcanzó su nivel máximo hacia la mitad de año y parece estar en descenso. Muchos minoristas y empresas de manufactura habían inflado los inventarios, y los puertos, ferrocarriles y camiones de distribución tienen capacidad disponible. Por todo ello, la Reserva Federal redujo la magnitud del aumento de tasas en diciembre, y cabe esperar más reducciones y pausas en 2023. El mercado alcista del USD podría llegar a su fin, ya que los tipos de tasas del Tesoro de Estados Unidos descendieron de sus máximos de octubre. El DXY cayó 9,8% desde su máximo de 20 años en septiembre, y esperamos que el dólar se debilite aún más si tiene lugar una recesión. Varias razones para esperar una economía débil en 2023:

• Inversión sin precedentes de la curva de rendimientos.
• Una idea extendida es que la política de la Reserva Federal incide en la economía con un rezago. En 2023, la economía sentirá los efectos de uno de los ciclos más agresivos de aumento de tasas de la historia.
• Un mercado de la vivienda afectado por tasas hipotecarias altas y precios inaccesibles. Según Redfin Corp, las ventas de viviendas de lujo cayeron un 38% interanual en los tres meses que terminaron en noviembre, la caída más grande de la que se tenga registro desde 2012.
• Los consumidores proyectaban gastar los últimos ahorros de estímulo de la pandemia en 2023.

Las tensiones geopolíticas y la desglobalización han obligado a muchos banco centrales de países no occidentales a diversificar sus reservas fuera del USD. Las compras netas de oro realizadas por bancos centrales en 2022 fueron las más fuertes de las que se tiene registro. Ha habido una reticencia cada vez mayor a depender del USD para las reservas internacionales y el comercio, ya que las sanciones de Occidente han congelado más de la mitad de las reservas internacionales de Rusia por $500.000 millones. Muchos países creen que Estados Unidos podría usar el USD para tomar represalias por alguna infracción futura que sea menos atroz que bombardear a un país vecino. Mientras se establece este nuevo orden mundial, podría disminuir la demanda de títulos del Tesoro de EE. UU. que permiten a Estados Unidos mantener su nivel de vida alimentado por déficit fiscal.

El sistema financiero ha operado durante más de una década con políticas monetarias sumamente relajadas y sin precedentes, caracterizadas por tipos de interés sumamente bajos y medidas de expansión cuantitativa masivas. Con su primer aumento de tasas en marzo, la Reserva Federal ha comenzado a tratar de normalizar la política monetaria. La inflación se mantiene muy por encima de la meta del 2%, y su balance de valores del Tesoro y respaldados por hipotecas es superior a los $8 billones. Tan solo nueve meses de endurecimiento de las condiciones financieras han provocado un cráter en el mercado de la vivienda, la caída de las criptomonedas, una debacle de los derivados para los fondos de pensión británicos y el colapso de uno de los principales mercados de criptomonedas. ¿Qué riesgos de cola habrá en los próximos nueve meses habida cuenta de que cabe agregar una desaceleración de la economía a las condiciones actuales?

Acumulación de déficits y olas de inflación: ¿el oro es una buena elección?

El aumento de los tipos de interés crean riesgos sistemáticos extraordinarios a medida que se continúan normalizando las condiciones monetarias. El déficit federal mensual registró una cifra récord de $249.000 millones en noviembre. El 30 de diciembre, el presidente Biden firmó un proyecto de ley de gasto general por $1.650 billones. El gobierno continúa aumentando su deuda nacional que ya suma $31.3 billones, lo que equivale a un 124% del PIB, en tanto el servicio de la deuda comienza a constituir un gasto importante. Recientemente, Greg Ip del Wall Street Journal citó un artículo de 1981 escrito por Thomas Sargent y Neil Wallace: “Llegará un día en que un gobierno que registra déficits insostenibles no podrá vender bonos suficientes; llegado ese punto, el banco central tendrá que financiar el déficit emitiendo dinero. Inicialmente, el banco central puede tratar de controlar la inflación subiendo el tipo de interés de manera considerable. Pero esto provocará un mayor déficit y, en última instancia, hará que la inflación sea aún más difícil de controlar”.

El índice de precios al consumidor (CPI) de Estados Unidos pasó de un máximo de 9,1% en junio a 7,1% en noviembre, lo que indica que la primera ola de inflación está terminando. ¿Habrá una segunda ola? En 1974, el CPI alcanzó un máximo del 12,3%, para luego descender a 4,9% en 1976. Muchos pensaron que la inflación había terminado; sin embargo, esta volvió para alcanzar un nuevo pico de 14,7% en 1980. Hoy en día, sigue la escasez de oferta en el mercado laboral, en tanto el comercio y las cadenas de suministro se han visto afectadas por la pandemia y por la guerra entre Rusia y Ucrania. La actual abundancia de inventarios debería ser temporal, ya que esperamos que la economía china finalmente resurja del estancamiento provocado por el COVID. Los mercados de energía seguramente registrarán más volatilidad, en tanto el apuro por desarrollar la tecnología verde mantendrá las presiones de precios sobre muchas materias primas. Una vez que la Reserva Federal deje de endurecer la política monetaria, estaremos atentos a la próxima ola inflacionaria. La Reserva Federal podría enfrentar una segunda ola más difícil e incluso imposible de contener.

Parece que la competencia del oro con el bitcoin ha llegado a su fin. Nunca quedó claro en qué medida la demanda de oro, si acaso, fue desviada por las criptomonedas. La elección es clara para cualquiera que haya contemplado el debate entre el oro y el bitcoin. El bitcoin y otras criptomonedas son activos de riesgo. Por otra parte, el oro es un activo de corte defensivo, una reserva de valor y una alternativa a la moneda con valor intrínseco como activo del banco central, como joyas, y para usos industriales. Su función exclusiva en el sistema financiero se vio confirmada una vez más.

Los flujos de capital en los fondos ETF que invierten en lingotes dan cuenta de un cambio en las perspectivas de inversión del oro. Los fondos ETF globales que invierten en lingotes experimentaron fuertes salidas de fondos, entre abril y noviembre. Las salidas de capital se han detenido y, aunque probablemente se necesite un catalizador más fuerte para generar entradas de capital, las presiones de venta al menos han disminuido. Posiblemente 2023 traiga un renovado interés en el metal amarillo.