Réunion de printemps 2023 du FMI : Une saison de vœux pieux

Lors des réunions de printemps 2023 du FMI, les décideurs politiques et les acteurs du marché ont exprimé de nombreux vœux pieux, en particulier autour des perspectives de croissance et d'inflation mondiales.

• Un vœu pieux du FMI. Le FMI s'attend à ce que le ralentissement de la croissance mondiale et de l'inflation mondiale ramène finalement les taux d'intérêt des marchés développés à des niveaux qui rendent la dette souveraine soutenable. Tout autre scénario est impensable.
• Vœu pieux des marchés. Les problèmes bancaires aux États-Unis et en Europe entraînent un ralentissement de la croissance du crédit, mais sont par ailleurs contenus ; les marchés peuvent être sauvés en validant les baisses de taux d'intérêt actuellement pratiquées. Malheureusement, les données de croissance et d'inflation ne corroborent pas ce scénario.
• Un vœu pieux sur la puissance américaine par rapport à la Chine. La Chine ne veut pas jouer avec le programme de restructuration de la dette du FMI malgré l'invention de nouveaux forums (le Cadre commun et la Table ronde mondiale sur la dette souveraine) pour la contraindre à le faire. La Chine a une main forte, tant sur le plan économique que géopolitique, et les États-Unis n'ont pas une bonne réponse stratégique.
• L'espoir sur les marchés émergents. Les investisseurs en dette émergente ont de bonnes raisons d'être optimistes : pays avec des taux d'intérêt réels élevés, une inflation en baisse et de fortes perspectives de croissance soutenues par la réouverture de la Chine et les prix des matières premières. Les États-Unis peuvent faire défaut sur leur encours de dette gonflé, mais ce n'est pas un problème pour la plupart des marchés émergents qui ont une faible dette et des déficits budgétaires modestes.

Il y avait beaucoup de vœux pieux parmi les décideurs politiques et les acteurs du marché. Les Perspectives de l'économie mondiale d'avril du FMI brossent un tableau d'une inflation mondiale encore élevée en 2023 de 7 % qui ne convergera vers les objectifs d'inflation dans la plupart des pays que d'ici 2025. Le processus de désinflation est alimenté par une politique monétaire restrictive et un taux de chômage élevé, mais aussi par la baisse des prix du pétrole. Ces trois hypothèses constituent toutes un vœu pieux. La politique monétaire sur les marchés développés n'est guère restrictive, avec des taux réels ex post négatifs et des taux réels ex ante à peine positifs. De plus, la politique monétaire des marchés développés est effectivement neutralisée par les actions extraordinaires des banques centrales pour protéger à la fois les marchés et l'économie réelle de toute douleur. Les marchés du travail restent extrêmement tendus, non seulement en raison d'une forte demande mais aussi d'une réelle pénurie de main-d'œuvre. Les prix du pétrole sont soutenus par une forte demande mondiale, aidée par un tourisme robuste en provenance de Chine et une OPEP qui s'affirme dans sa volonté de maintenir les marchés pétroliers tendus.

Les décideurs politiques ont de bonnes raisons de souhaiter que l'inflation revienne rapidement à l'objectif et que les taux d'intérêt reviennent aux niveaux d'avant la COVID en raison d'une condition initiale clé : le fardeau excessif de la dette. Le FMI consacre le chapitre 2 des Perspectives de l'économie mondiale au taux d'intérêt réel naturel (le taux d'intérêt qui ne stimule ni ne contracte l'économie, et l'hypothèse de taux réel qui sous-tend les analyses de viabilité de la dette du FMI). Le fardeau de la dette dans les économies avancées est insoutenable à des taux d'intérêt réels plus élevés et il n'y a pas de volonté politique pour procéder aux ajustements budgétaires et structurels nécessaires. Puisque le FMI ne peut pas dire que ses principaux actionnaires ne sont pas solvables, l'hypothèse de base est que les taux d'intérêt baissent à des niveaux qui résolvent le problème. Toute autre conclusion serait un sacrilège. En fait, le besoin de capitaux mondiaux pour financer les investissements dans la transition verte, combiné au vieillissement des populations (qui ont tendance à consommer plus qu'à épargner) augmentera probablement le coût mondial du capital pendant une génération.

Il y avait beaucoup d'espoir qu'une crise bancaire contenue résoudrait l'inflation des investisseurs et les préoccupations de la Réserve fédérale. La faillite de la Silicon Valley Bank a exposé aux consommateurs américains des incohérences majeures dans la politique et la réglementation de la banque centrale qui ont conduit les déposants à sortir lentement des dépôts bancaires à taux zéro en échange de bons du Trésor américain rapportant plus de 4 %. L'« espoir » est que la baisse du financement du secteur bancaire entraînera une baisse des prêts et une contraction progressive de la croissance économique. Toute faillite bancaire sur la voie de cet atterrissage en douceur souhaitable sera contenue par des mesures politiques extraordinaires de la banque centrale. Le modeste ralentissement de la croissance aidera à modérer l'inflation et la Fed n'aura pas besoin de relever davantage. Dans cette logique tordue, les faillites bancaires conduisent à des boucles d'or pour les marchés. Mais en supprimant toute douleur de l'économie et du marché, la politique monétaire perd de son efficacité, tandis que le marché du travail reste tendu et l'inflation collante. La Fed devra augmenter davantage pour compenser, et le marché n'évalue pas ces hausses de taux supplémentaires.

L'imminence de l'échéance du plafond de la dette américaine suscite de vives inquiétudes et une ferme croyance dans les résolutions de dernière minute. Le marché s'attend à ce que les représentants politiques fassent ce qu'il faut pour l'économie à la dernière minute, comme en 2011. Le problème est que le président de la Chambre McCarthy a fait des concessions extraordinaires pour assurer sa position l'année dernière, y compris une disposition qui permet à n'importe quel membre de demander un vote de défiance. Plusieurs membres du Congrès de l'extrême droite du GOP ne voteront pour augmenter le plafond de la dette que si le budget est équilibré. Si McCarthy devait présenter une législation de compromis pour augmenter le plafond de la dette lors d'un vote, la publicité qui accompagne le fait de forcer un défaut pourrait être plus précieuse pour certains de ses principaux partisans que de « faire ce qu'il faut » pour l'économie. Le Trésor américain fournira bientôt une mise à jour du moment où il s'attend à ne pas avoir assez de liquidités pour répondre à toutes ses obligations et si cette date n'est pas déplacée au-delà de la mi-juin en raison de recettes fiscales favorables, le marché commencera à s'inquiéter. De nombreux orateurs ont estimé que le risque de défaut était supérieur à 10 %. Avant de faire défaut, le Trésor américain réduirait d'autres dépenses et la contraction budgétaire immédiate plongerait l'économie dans une profonde récession. Les implications sur le marché d'un défaut réel seraient encore plus graves car de nombreux investisseurs institutionnels ne peuvent pas posséder de dette en défaut et il y aurait des ventes de panique.

Il y avait une frustration palpable face à la réticence de la Chine à restructurer la dette souveraine bilatérale. On parlait d'une décennie perdue pour les débiteurs coincés dans les limbes à cause de la Chine. Les programmes du FMI ne peuvent pas avancer sans un accord de la Chine et les investissements du secteur privé doivent savoir comment le capital sera traité avant d'aller de l'avant. Le cadre du Club de Paris a mis du temps à se développer et on espère qu’à mesure que l'Occident comprendra mieux les besoins de la Chine, des accords d'allégement de la dette acceptables pour tous les créanciers pourront être conclus. La Chine est opposée aux principales décotes, mais un traitement comparable en termes de valeur actualisée nette utilisant des prolongations d'échéance est une solution potentielle. Cependant, la Chine a accordé une grande partie de ses prêts aux marchés émergents pour exercer une influence géopolitique, notamment pour garantir l'accès aux produits de base ou aux routes commerciales critiques, et la restructuration de sa dette fait disparaître l'influence de la Chine. La restructuration de la dette zambienne, si et quand elle arrive, montrera la voie à suivre. La Zambie a été l'élève parfait pour le FMI, mettant la responsabilité d'annuler carrément la dette sur la Chine.

Il y a eu beaucoup de discussions sur le découplage des échanges commerciaux entre les États-Unis et la Chine, mais peu de preuves en ce sens. Pour des raisons de sécurité nationale, il est logique que les États-Unis construisent des chaînes d'approvisionnement qui dépendent de la production nationale ou de la production d'alliés proches. Si la Chine devait envahir Taïwan, l'approvisionnement en importations essentielles telles que les produits pharmaceutiques et même certains intrants dans les avions militaires serait menacé. Cependant, l'économie chinoise est trop grande pour être évitée et il est extrêmement coûteux de se départir des installations de production existantes. Même lors de la construction de nouvelles installations dans les pays voisins, une entreprise chinoise a souvent un rôle à valeur ajoutée. Les données commerciales les plus récentes ont montré que l'excédent commercial de la Chine avec les États-Unis a atteint un nouveau record.

Du point de vue de la Chine, il y a aussi des considérations de sécurité nationale à prendre en compte concernant ses investissements aux États-Unis. Ce revers de la médaille n'a étonnamment pas été discuté au FMI. L'excédent commercial record de la Chine en dollars américains doit être investi quelque part et le seul endroit où il n'est clairement pas investi, ce sont les bons du Trésor américain. La Chine a vu les États-Unis geler l'accès de la Russie à ses propres avoirs en dette libellée en dollars américains. Si la Chine se dirige vers un conflit avec les États-Unis, c'est une simple gestion des risques de réduire son exposition aux actifs que les États-Unis pourraient saisir en premier.

On espérait que le Japon sortirait enfin du contrôle de la courbe des taux et que cela serait positif pour les marchés. La croissance japonaise est prévue à 1,3 % pour 2023, ce qui est supérieur à la croissance potentielle de 0,5 % et l'écart de production devrait se combler cette année. Le marché du travail est tendu et avec une inflation supérieure à 3 %, la position extrêmement accommodante de la Banque du Japon (BoJ) risque de pousser l'inflation encore plus haut. Le marché s'attend à ce que la BoJ abandonne le contrôle de la courbe des taux cette année. Le yen est bon marché, et lorsque les taux d'intérêt sur les obligations d'État japonaises (JGB) augmentent sans l'intervention de la BoJ, le yen pourrait y être considérablement sensible. Cependant, le gain du yen est la perte du marché du crédit en dollars américains car l'appétit des investisseurs japonais pour le crédit américain devrait nettement diminuer. La Chine et le Japon sont les deux principaux détenteurs étrangers de bons du Trésor américain ; sans leurs achats, davantage de bons du Trésor américain devront être achetés sur le marché intérieur, ce qui devrait augmenter le coût du capital pour le secteur privé américain.

La guerre Ukraine-Russie et l'ESG n'étaient plus sous les feux de la rampe. Le conflit gelé était la sagesse collective de la fin de la guerre. Il y avait un certain scepticisme quant au démarrage de la reconstruction alors que les bombardements étaient toujours en cours. Les séances en Ukraine ont été moins suivies que par le passé car l'attention des investisseurs a changé.

L'ESG a également été moins discuté et là où c'était le cas, la conversation était plus équilibrée. Le reste du monde s'est plaint que la loi américaine sur la réduction de l'inflation rendait les investissements verts moins compétitifs dans leur propre pays et que la législation n'était pas conforme aux règles de l'Organisation mondiale du commerce (OMC).

Il y avait beaucoup de pessimisme des investisseurs en raison d'investissements spécifiques en matière de crédit et de sous-performance. L'Égypte s'est démarquée comme ayant été la surpondération préférée par consensus des investisseurs qui avaient enregistré de mauvais résultats et qui étaient désormais une source d'angoisse. L'Égypte a emprunté un montant insoutenable de la dette extérieure alors qu'elle était dans le cadre d'un programme du FMI et pourtant, elle n'a pas été en mesure de réduire ses besoins de financement extérieur de manière significative. La monnaie est soumise à une forte pression de dévaluation, mais elle n'a pas d'ancrage politique car les taux réels restent extrêmement négatifs et personne n'est disposé à apporter de nouveaux capitaux à terre. D'importantes échéances arrivent à échéance vers la fin de l'année et pourraient catalyser un défaut.

Outre l'Égypte, de nombreux souverains d'Afrique subsaharienne ainsi que l'Équateur, la Tunisie et le Pakistan ont également déçu. Cependant, l'impact sur les indices n'est pas significatif. La performance de la classe d'actifs élargie des marchés émergents a été exceptionnelle avec le GBI-EM en hausse de plus de 5,2 % et l'EMBIG en hausse de 1,9 %. Compte tenu de la solide performance, on s'attendrait à ce que les investisseurs soient plus optimistes. Cependant, la majorité d'entre eux sous-performent leurs indices de référence car ils sont sur-alloués au haut rendement, qui a sous-performé, et sous-alloués à la dette locale des marchés émergents, qui a surperformé. Les perspectives de la dette locale des marchés émergents sont très positives car les investisseurs des marchés émergents la considèrent comme la classe d'actifs des marchés émergents la plus performante cette année et ils sont sous-investis.

La majeure partie de l'Amérique latine a augmenté tôt et assez haut pour mettre l'inflation sur une trajectoire descendante, tout en bénéficiant également de l'amélioration des termes de l'échange en raison des prix élevés des matières premières. Au Mexique, les taux d'intérêt réels élevés et le récit de proximité ont attiré beaucoup d'entrées de capitaux spéculatifs. Cependant, le peso mexicain est cher et les investissements directs étrangers (IDE) n'ont pas été à la hauteur des attentes, laissant la devise vulnérable à un ralentissement de l'économie américaine. La banque centrale chilienne s'est montrée plus belliciste que les attentes du marché quant à la durée pendant laquelle elle maintiendrait les taux élevés et quand elle annulerait son programme d'intervention sur les changes, la consommation intérieure restant inconfortablement forte. La forte croissance et les déficits élevés de la Colombie semblent appartenir au passé car la politique de la banque centrale et la politique gouvernementale responsable refroidissent l'économie. Il y a de fortes chances que le gouvernement péruvien survive jusqu'en 2026 car la population en a assez de changer de gouvernement chaque année, ce qui est une bonne nouvelle car le pays bénéficie de prix du cuivre plus élevés et d'une banque centrale crédible. La banque centrale brésilienne sait que les taux d'intérêt réels sont trop élevés, mais elle a peur de céder aux pressions de l'administration Lula de peur de bouleverser les anticipations d'inflation. L'administration Lula essaie d'en dire juste assez pour amener la banque centrale à baisser les taux sans trop affecter la croissance. Les deux sont encore en train de comprendre leur relation, mais le marché s'est habitué à cette danse.

L'Europe émergente a été plus durement touchée par le choc des prix du carburant résultant de la guerre russo-ukrainienne et l'inflation y reste inconfortablement élevée. Le manque de cohérence entre les politiques budgétaire, monétaire et réglementaire de la Hongrie pourrait signifier une inflation plus élevée à plus long terme, tandis que le calendrier des décaissements des fonds de l'Union européenne (UE) reste incertain. Le resserrement monétaire de la Pologne a commencé à avoir un impact sur la croissance, mais il reste à voir si cela suffira à maîtriser l'inflation. Le marché du travail est structurellement tendu et l'écart budgétaire devrait encore se creuser à l'approche des élections. La Roumanie contraste favorablement en raison de ses excellentes relations avec l'UE, ce qui ouvre la voie à des entrées de capitaux très importantes. Le principal défi consiste à faire face aux pressions sur les prix qui vont au-delà de l'effet de base/énergie et découlent d'une croissance du PIB plus forte que dans le reste de la région, d'une politique budgétaire procyclique et de salaires réels élevés.

Contrairement à l'Europe, la plupart des pays du Moyen-Orient ont une inflation modeste et des positions extérieures solides en raison des prix élevés des matières premières. Les perspectives fondamentales des EAU restent très solides, soutenues par les prix élevés du pétrole, et les autorités profitent de cette occasion pour mettre en œuvre des réformes structurelles pour diversifier l'économie à moyen terme, mettre en œuvre la transition verte et le reste de l'ambitieux programme de réformes pour l'avenir post-hydrocarbures. Les Émirats arabes unis jouent bien la carte de la fragmentation géopolitique, notamment en nouant des partenariats avec la Chine et l'Inde. Le Qatar a réussi à éviter la malédiction du pays hôte de la Coupe du monde avec une croissance forte et continue, parallèlement à d'importants excédents budgétaires et courants, et à une dette sur une trajectoire décroissante.  

Alors que l'Afrique bénéficie également de prix élevés des produits de base, le fardeau excessif de la dette et le manque de financement abordable rendent les perspectives plus difficiles. Le marché attend que le changement vienne au Nigeria où le nouveau gouvernement a promis de relever la taxe sur la valeur ajoutée de 5 % à 8 % et d'éliminer les subventions aux carburants. Pourtant, il n'y a pas de réponses faciles au taux de change surévalué et un nouveau gouverneur de la banque centrale n'a pas encore été nommé. Les autorités mozambicaines travaillent dur pour maintenir le programme du FMI sur la bonne voie - et elles ont réussi jusqu'à présent - mais les risques de sécurité ne sont pas négligeables et difficiles à prévoir. La récente décision de l'OPEP+ de réduire la production de pétrole est une bonne nouvelle pour l'Angola, même si les perspectives à plus long terme pour le secteur ne sont pas très optimistes. Les opérations de gestion du passif du gouvernement ont apaisé les inquiétudes à court terme concernant la dette du pays. Les performances relativement bonnes de la Côte d'Ivoire en 2022 se sont faites au prix d'un creusement des déficits « jumeaux » (budget et compte courant), et les réserves internationales ont peut-être diminué plus que souhaité. L'important assainissement budgétaire initial constituerait une énorme amélioration (tant à court terme que structurelle) car les autorités doivent procéder à l'examen du conseil d'administration du FMI en mai. Le Maroc reste une histoire macro solide avec un bon bilan en matière de réformes, et il pourrait bientôt rejoindre d'autres pays pour obtenir la toute nouvelle facilité Resilience and Sustainability Trust (RST) du FMI.

L'Asie émergente profite d'une Chine en forte croissance grâce à une reprise post-COVID tirée par la consommation en V. La Thaïlande bénéficie le plus de l'essor du tourisme chinois, mais d'autres économies régionales ont également vu leur croissance s'accélérer. La balance des paiements de l'Indonésie est extrêmement solide, avec des exportations de charbon vers la Chine et des exportations de nickel en plein essor, combinées à une augmentation des IDE et des entrées de portefeuille. La banque centrale profite de la force du change et de l'absence de pressions inflationnistes, bien qu'il existe un risque d'inflation alimentaire si El Nino a un impact négatif sur les cultures de riz. Les Philippines sont la seule économie de l'ASEAN qui reste en surchauffe et la banque centrale n'a pas encore pris de mesures suffisamment énergiques. La croissance de 7,6 % en 2022 a dépassé les attentes et la croissance de 2023 devrait être proche de 6,5 %. L'inflation de janvier s'est établie à 1 %, soit un taux annualisé de 12 %, bien que la banque centrale prévoie un ralentissement de l'inflation à 6 % pour l'ensemble de l'année.