Les risques d’un retour à la croissance

La façon dont nous pensons aux marchés financiers - puisque personne ne connaît l’avenir avec certitude - consiste à identifier des scénarios potentiels. L’année dernière, nous avons dit que la croissance mondiale galopante pousserait les taux d’intérêt à 1,5 %-2,0 % au cours de 2021. Cela s’est déjà produit au premier trimestre ! Et maintenant ?

Scénario 1 : En route vers un marché Boucle d’Or

Le scénario classique à forte probabilité - « Boucles d’Or¹»- est que les hausses de taux d’intérêt marquent une pause, et que les marchés boursiers continuent d’atteindre de nouveaux sommets. Pour appuyer cette idée d’une croissance forte mais progressive, la Chine - le premier grand pays à avoir traversé le cycle COVID-19 - est en train de se stabiliser après son boom.

Après une certaine faiblesse temporaire en février, L’indice des directeurs d’achat (PMI) de l’industrie manufacturière de mars² a augmenté plus que prévu à 51,9 et le PMI des services a atteint 56,3 (dans la fourchette pré-COVID), ce qui ne fait que confirmer, selon nous, que la reprise s’équilibre.

La reprise en Chine devient plus équilibrée

Source : Bloomberg. Données en date du 31/3/2021. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Le graphique est présenté à des fins d’illustration uniquement.

Scénario 2 : La surchauffe et la hausse des taux alimentent une inflation plus durable

Un autre scénario est celui de l'« inflation salariale ». J’aime faire la distinction entre l’inflation des prix des produits de base et l’inflation des salaires. Les prix des produits de base ont connu une forte hausse depuis l’été dernier, la plupart d’entre eux ayant atteint des niveaux record sur plusieurs années. Mais je pense que l’inflation des salaires est plus importante pour les marchés financiers. L’inflation salariale est le moteur d’une inflation plus durable, elle peut être difficile à éteindre et peut nuire aux marchés boursiers. Quelqu’un se souvient-il de la stagflation de la décennie perdue des années 1970 ?

Le niveau de stimulation de la Réserve fédérale américaine auquel nous avons assisté en 2020 était sans précédent, tout comme les dépenses prévues par la nouvelle administration Biden. Nous pourrions constater que nous assistons à un changement de paradigme dans l’environnement des marchés financiers, et à une nouvelle dynamique par rapport aux dix dernières années.

Le stimulus de la Fed alimente les attentes en matière d’inflation (5 ans à l’avance)

Source : Bloomberg. Données en date de février 2021. Les performances passées ne constituent pas une garantie des résultats futurs. Les attentes en matière d’inflation sont mesurées ici à l’aide d’un swap d’inflation en USD à coupon zéro sur 5 ans. Le swap est un produit dérivé utilisé pour transférer le risque d’inflation d’une partie à une autre, par le biais d’un échange de flux de trésorerie. Dans un swap d’inflation à coupon zéro, un seul paiement est effectué à l’échéance : une partie paie un taux fixe sur un montant principal notionnel, tandis que l’autre partie paie un taux variable lié à un indice d’inflation.

Encore une fois, l’explosion de l’inflation des prix des produits de base n’est pas le problème dans ce scénario d’inflation des salaires. La préoccupation est plutôt que les conséquences sur les investissements pourraient perdurer non seulement en 2021, mais aussi en 2022. C’est donc le risque que l’inflation des salaires décolle, déclenchée par une croissance surchauffée et des taux en hausse. Après tout, l’économie américaine n’a pas connu de tels taux de croissance du PIB depuis les années 1950. Mes collègues investisseurs sont divisés sur la question de savoir si l’inflation des salaires est possible dans un monde surstimulé mais déflationniste. Nous verrons en 2022.

Scénario 3 : Soyez prêt pour une éventuelle surprise avec les taux

Le dernier scénario reste que, avec cette formidable stimulation, nous verrons les taux d’intérêt augmenter de manière inattendue au second semestre 2021. En fait, je pense qu’il y a une chance que les taux d’intérêt américains à 10 ans dépassent 2,5 % d’ici la fin de l’année 2021 - « Surprise des taux » - et que les investisseurs devraient avoir ce scénario sur leurs écrans radar. Cela pourrait entraîner des turbulences sur les marchés financiers. Par définition, les obligations vont encore baisser. Une hausse progressive des taux, tirée par la croissance, serait acceptable pour les actions, mais une hausse brutale ne le serait peut-être pas.