La tendance à la baisse de l’or est-elle prête à s’inverser ?

L’or en folie en septembre

Le marché de l’or a été submergé par la force implacable du dollar en septembre. L’indice du dollar américain (DXY) a atteint de nouveaux sommets en 20 ans au cours du mois, à la suite du discours ferme de la Réserve fédérale américaine (Fed) sur l’inflation et les prévisions de hausse continue des taux. Le dollar a également constitué la valeur refuge préférée au niveau mondial, la Chine ayant imposé de nouvelles mesures de verrouillage face au COVID et les réductions d’impôts au Royaume-Uni ayant entraîné de fortes ventes de la livre sterling. Le 15 septembre, le prix de l’or a franchi le seuil de soutien à long terme de 1 680 dollars et a continué à chuter dans un contexte de fortes sorties de capitaux dans les produits négociés en bourse. La baisse s’est terminée le 28 septembre lorsque la volatilité du marché des gilts a provoqué des appels de marge aux fonds de pension britanniques détenant des fonds d’investissement guidés par le passif (LDI), appels qui ont menacé de déstabiliser le système financier du Royaume-Uni. La Banque d’Angleterre (BOE) a dû intervenir sous la forme d'achats d’urgence de gilts pour apaiser les marchés. L’or est devenu la valeur refuge d’un jour, augmentant de 31 dollars alors que le DXY baissait. Cela a réduit les pertes de l’or à 50,43 $ (3,0 %) pour terminer le mois à 1 660,61 $.

Les mineurs se concentrent sur la présentation de leurs capacités d’exploitation

Les actions aurifères ont surperformé l’or, l’indice NYSE Arca Gold Miners Index¹ (GDMNTR) ayant gagné 0,4 % et l’indice MVIS Global Junior Gold Miners Index² (MVGDXJTR) ayant perdu 1,0 %. Nous avons assisté aux conférences Precious Metals Summit et Gold Forum Americas dans le Colorado. Ces événements sont l'occasion pour les investisseurs de rencontrer la grande majorité des sociétés aurifères du monde entier. Bien que la faiblesse du prix de l’or et les pressions inflationnistes aient été des sujets de préoccupation, les mineurs étaient plus intéressés par la présentation de leurs capacités d’exploitation, de leurs attributs de propriété et de leurs pipelines de projets. Les dirigeants sont moins préoccupés par les risques financiers en raison de la solidité des bilans et de l’allègement des exigences en matière de fonds propres que lors des cycles baissiers précédents. Nous avons été particulièrement impressionnés par les producteurs de niveau intermédiaire. B2Gold (4,84 % des actifs nets) prévoit une production continue d’un million d’onces par an au cours de la prochaine décennie grâce au succès de l’exploration de sa mine de Fekola au Mali. Alamos Gold (2,81 % des actifs nets) prévoit une baisse des coûts de 1 200 à 1 000 dollars par once en 2024, grâce à l’expansion de sa mine Island dans l’Ontario, au Canada. Endeavour Mining (6,57 % des actifs nets) s’attend à collecter plusieurs millions d’onces supplémentaires dans ses trois mines principales en Afrique de l’Ouest.

L’inflation des coûts n’est pas près de disparaître

De nombreuses entreprises s’attendent à ce que l’inflation des coûts persiste jusqu’en 2023, avec peu de visibilité au-delà. En raison de la hausse des coûts, certaines des grandes entreprises réexaminent le prix des réserves en vue de l’augmenter d’environ 100 dollars par rapport à la moyenne du secteur, qui est d’environ 1 250 dollars l’once. Les producteurs calculent généralement leurs réserves sur la base de la tendance à long terme du prix de l’or, qui se situe actuellement autour de 1 400 dollars. Cela permettrait également aux entreprises d’éviter les dépréciations lorsqu’elles exploitent les réserves en utilisant un prix plus élevé alors que les coûts sont plus élevés.

Tous les producteurs se sont engagés à poursuivre le versement de dividendes et les rachats d’actions. Dans les faits, Kinross Gold (5,31 % des actifs nets) a renforcé son programme de rachat d’actions. Toutefois, si le prix de l’or se maintient aux niveaux actuels, nous pourrions voir certaines sociétés réduire leurs dividendes, en particulier celles qui lient les dividendes à la trésorerie, aux flux de trésorerie ou au prix de l’or.

Fin en vue de la tendance à la baisse de l’or ?

L’incapacité à maintenir le seuil de soutien à long terme de 1 680 $ a entraîné l’or dans une tendance baissière marquée en violet sur le graphique. Si la tendance se poursuit, l’or pourrait retomber sur sa base de marché haussier (ligne bleue) autour du niveau de 1 400 $ au premier trimestre 2023. La demande physique en Inde et en Chine a été saine et la forte demande à l’approche de la saison des festivals et des mariages en Inde, ainsi qu’à l’approche du Nouvel An chinois, devrait permettre à l’or de se maintenir au-dessus de 1 400 $.

L’or est entré dans une tendance baissière lorsqu’il a franchi son seuil de soutien à long terme de 1 680 $

Source : Bloomberg. Données en date de septembre 2022.

Il existe un certain nombre de catalyseurs qui pourraient permettre à l’or de sortir de sa tendance étriquée. Un catalyseur évident serait une escalade agressive de la guerre menée par la Russie contre l’Ukraine, l’Europe et l’Occident. Parmi les autres catalyseurs, citons une crise financière mondiale, un revirement des politiques de la Fed ou des problèmes d’endettement.

Plus les taux d’intérêt augmentent, plus les risques de crise financière augmentent. Les pouvoirs publics de nombre de pays ont supprimé les rendements depuis la crise financière de 2008. De telles distorsions du système financier sont comme une bombe à retardement, attendant une volatilité indésirable dans un cycle de resserrement axé sur l’inflation. En dehors des banques et des gestionnaires de fonds de pension britanniques, qui avait déjà entendu parler d’un fonds LDI ? Selon Bloomberg, la taille du marché des LDI a triplé pour atteindre 1 500 milliards de livres sterling au cours de la décennie jusqu’en 2020. Qui savait que les fonds de pension britanniques utilisaient des produits dérivés à effet de levier dans les LDI pour couvrir leurs engagements ? Pourquoi n’ont-ils pas été soumis à des tests de fiabilité adéquats dans un contexte de hausse des taux ? Le choc a secoué les marchés monétaires et obligataires du monde entier. La crise du LDI a été un événement de type « cygne noir ». Elle pourrait peut-être aussi être comparée au canari qu'utilisaient les mineurs dans les galeries de charbon. Combien d’autres cygnes noirs seront exposés dans le monde entier à mesure que les taux augmenteront ?

Tout ne va pas bien sur les marchés financiers mondiaux

De nombreux indicateurs financiers clignotent au rouge. Les graphiques sur cinq ans montrent que les principales devises, dont le yen, la livre, le dollar et le yuan, sont à des niveaux extrêmes. Les graphiques de rendement du Trésor semblent paraboliques et la courbe de rendement est inversée. Le ratio or/argent a dépassé 90 en septembre. Les indices boursiers et les crypto-monnaies sont à des niveaux de soutien critiques. Tout cela peut être résumé par l’indice Goldman Sachs des conditions financières aux États-Unis. Remarquez le resserrement spectaculaire du graphique des conditions financières qui a atteint les niveaux du crash pandémique et qui, s’il poursuit sa trajectoire, pourrait rivaliser avec la crise financière de 2008/2009.

Le resserrement des conditions financières aux États-Unis pourrait être le signe de problèmes à venir

Source : Bloomberg. Données d'octobre 2022.

En 2019, la Fed a été contrainte de mettre fin à son cycle de resserrement lorsque le marché des pensions a explosé et que l’or est sorti de sa fourchette de négociation à long terme. Le 21 septembre, la BOE a annoncé son intention de réduire ses avoirs en gilt, ce qui est comparable au resserrement quantitatif (QT) de la Fed. Une semaine plus tard, la BOE a été contrainte d’acheter des gilts pour éviter une crise. En septembre, la Fed a entamé une nouvelle tentative de resserrement quantitatif, en autorisant la sortie de 95 milliards de dollars de bons du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires de son bilan chaque mois. Combien de temps avant que la Fed ne soit à nouveau obligée de faire marche arrière ? Les choses étaient plutôt faciles pour la Fed jusqu’à présent. Il est plus aisé de tenir des propos fermes sur l’inflation lorsque l'économie est forte et le taux de chômage faible. Cependant, il semble que l’économie soit en train de tourner. Des entreprises aussi diverses que FedEx, Scotts Miracle-Gro, Micron Technologies et Nike ne parviennent plus à réaliser de bénéfices et revoient leurs prévisions à la baisse. Les taux de transport maritime ont chuté. La plupart des indicateurs du logement sont orientés à la baisse. Le Bureau du recensement a indiqué que deux années de stagnation ou de baisse du revenu réel des ménages et l’augmentation du coût des produits de première nécessité incitent les consommateurs à dépenser. Entre-temps, l’inflation de l’indice des prix à la consommation (IPC)³ et de l’indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE)⁴ a dépassé les attentes, avec 8,3 % et 6,2 % respectivement en glissement annuel.

Outre l’affaiblissement de l’économie, le service de la dette est sur le point de devenir un problème majeur. En 2007, avant la crise financière, la dette publique s’élevait à 6 000 milliards de dollars et le ratio dette/PIB était de 41 %. La dette publique a doublé au cours de la dernière décennie pour atteindre 26 000 milliards de dollars. Sur la même période, le ratio dette/PIB est passé de 78 % à 105 %. Lorsque les taux sont proches de zéro, le service de la dette l’est aussi. Aux taux actuels du Trésor, qui se situent autour de 4 %, le service de la dette s’élèverait finalement à 1 000 milliards de dollars par an, dépassant la sécurité sociale et la défense en tant que poste le plus important du budget fédéral. Selon le Monthly Treasury Statement (situation mensuelle du Trésor) cité par le Wall Street Journal, les charges d’intérêts nettes ont atteint 63 milliards de dollars en août, soit 756 milliards de dollars par an. Le Comité pour un budget fédéral responsable (CRFB) estime que le président Biden augmentera les déficits de 4 800 milliards de dollars supplémentaires au cours de la prochaine décennie, tandis que la Fed s’apprête à relever encore ses taux. Les États-Unis ne sont pas les seuls, la plupart des pays du monde ont des problèmes d’endettement similaires.

Les actions des sociétés minières sont probablement survendues par rapport à l’or

Si un catalyseur de l’or émerge, les actions aurifères peuvent profiter des niveaux de survente. Un moyen simple d’examiner la valorisation des actions aurifères consiste à diviser les actions par le prix de l’or. Le graphique montre que les ratios entre les indices NYSE Arca Gold Miners Index et MVIS Junior Gold Miners Index et le prix de l'or sont maintenant aux mêmes niveaux que lors du crash de la pandémie. Le ratio entre l’indice MVIS Junior Gold Miners et le prix de l’or est également proche des plus bas historiques établis au pire du marché baissier de cinq ans qui s’est terminé en décembre 2015.

Les actions des sociétés minières aurifères se négocient près de leur plus bas niveau par rapport au prix de l’or

Source : Bloomberg. Données en date de septembre 2022.