Les fusions et acquisitions du secteur de l’or, une lueur d'espoir sur fond de volatilité

Le 2 février, l’or a atteint un haut niveau annuel de 1 960 dollars avant de chuter de près de 100 dollars l’once le lendemain après la publication en janvier d'un rapport sur l’emploi plus important que prévu aux États-Unis.ⁱ Le même scénario s'est reproduit pendant le mois restant : Face à la résilience de l'économie, illustrée par le net rebond des ventes au détail aux États-Unis,ⁱⁱ et une inflation supérieure aux prévisionsⁱⁱⁱ, la Réserve fédérale américaine (Fed) restera déterminée à relever les taux d’intérêt, un choix jugé bénéfique pour le dollar et néfaste pour l’or. L’indice du dollar américain (DXY)¹ a augmenté de 2,7 % en février. De son côté, l’or a chuté de 5,3 % pour clôturer à 1 827 dollars l’once le 28 février.

Si les actions de l'or ont augmenté presque deux fois plus que l’or en janvier, elles ont aussi accusé une baisse deux fois plus élevée en février. L’indice NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² a chuté de 14,3 % et l’indice MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ de 13,5 %.

Les mouvements de l’or et les erreurs d’orientation secouent les mineurs

Les performances des actions de l'or résultent du puissant effet de levier sur le cours de l’or. En février, elle reflétaient aussi une baisse de rendement due aux résultats publiés et aux préconisations pour 2023 qui étaient globalement inférieures aux attentes. Les indications relatives aux dépenses en capital et aux coûts d’exploitation pour 2023 sont indéniablement très décevantes. En effet, les entreprises ressentent toujours l’impact de l’inflation sur leurs activités et leurs projets, et peut-être aussi (et espérons-le) en raison d’un plus grand conservatisme dans leurs prévisions.

Les mineurs d’or ont également eu du mal à préserver, voire à augmenter, leur production annuelle. Agnico-Eagle (8,53 % des actifs nets de la stratégie), l’une des sociétés les plus importantes et les plus qualitatives du secteur de l'or, ont dans le passé souvent réussi à atteindre, voire souvent voire à dépasser les attentes. En février, l’entreprise a fourni des prévisions à trois ans qui prévoient une hausse de la production annuelle de 7 % d’ici 2025 par rapport à 2022, mais en deçà des estimations de consensus et à des coûts accrus. En dépit de la forte baisse qui a suivi cette déclaration, l’action d’Agnico a rebondi depuis. À la tête de l'entreprise, une solide équipe de direction saura, nous en sommes convaincus, surmonter les récents défis opérationnels. Une série de projets organiques à faibles risque et coûts d’investissement, devrait favoriser la poursuite de la croissance.

« La création de valeur » au lieu de la « croissance »

Pour Newmont (4,22 % de l'actif net de Strategy), la plus grande société minière aurifère au monde avec 6 millions d’onces d’or produites en 2022, la hausse (ou le maintien) de la production est une tâche titanesque. La société a fait plus que remplacer la totalité des onces extraites en 2022, ses réserves de 92,8 millions d’onces passant à 96,1 millions d’onces d’or entre la fin 2021 et la fin 2022. La recherche ou la conversion de réserves de 9,3 millions d’onces en un an n’est pas aisée, et pour Newmont, cela représente uniquement 6 mois de production supplémentaire (après épuisement net). Cela met en évidence les défis que doivent relever Newmont et l’industrie de l'or au nom de la croissance.

Nous souhaitons revenir sur notre définition de la croissance, qui comprend non seulement la croissance annuelle de la production, mais aussi la marge d’exploitation et la croissance des réserves. Si, par exemple, une entreprise produit 1 million d’onces d’or aujourd’hui et qu’elle devait en produire autant l’année prochaine, il serait communément admis que cette entreprise a une croissance zéro. Mais si les onces de l’année suivante sont produites à un coût d’exploitation ou d’investissement plus bas, le flux de trésorerie augmentera, d'où la croissance ! Si l’entreprise produit le même nombre d’onces l’année suivante, mais que, à force de prospection ou d'acquisitions, elle parvient à maintenir ce niveau de production pendant plusieurs années supplémentaires, sa valeur liquidative augmentera, d'où la croissance ! En d’autres termes, nous considérons la croissance comme tout ce qui augmente la valeur de l’entreprise à un horizon estimé. Par conséquent, parler de « création de valeur » plutôt que de « croissance » nous semble être plus judicieux pour déterminer le succès de la stratégie d’une entreprise.

Tendance à la consolidation du secteur : reprise des fusions-acquisitions dans toutes les capitalisations boursières

• Paliers supérieurs/majeurs : les dirigeants de Newmont semblent partager notre avis. Nous les avons rencontrés lors de la conférence mondiale sur les métaux et les mines de BMO Capital Markets en Floride la semaine dernière. Ils ont insisté sur le fait que leur offre d’acquisition de Newcrest (non retenu), le plus grand producteur d’or australien, la création de valeur est indubitablement l'objectif poursuivi. Leur expression « Value over Volume » souligne que la transaction viserait à accroître la valeur des entités combinées, et pas seulement le nombre d’onces produites par Newmont. Newcrest a rejeté l’offre de Newmont, mais est disposée à collaborer avec cette dernière pour faire avancer la procédure de vérification préalable. Newmont semble déterminée, sans être désespérée, à étudier la combinaison. Bien qu’il s’agisse d’une étape préliminaire, Newmont devrait procéder à une évaluation responsable qui tient rigoureusement sa promesse d’accroissement de valeur.
• Moyenne catégorie : La société minière de taille moyenne B2Gold (4,32 % de l'actif net de Strategy) y voit aussi un moyen d'assurer la création de valeur dans le secteur de l'or. Le 13 février, la société a annoncé un accord d’acquisition de Sabina Gold & Silver (1,71 % de l'actif net de Strategy) dans le cadre d’une transaction portant sur l’ensemble des actions.^iv Sabina possède l’actif Goose, un projet entièrement autorisé et prêt à être réalisé au Nunavut (Canada), avec des réserves minérales de 3,6 millions d’onces d’or. Selon une étude de faisabilité, 200 000 onces d’or environ seront produites (soit près de 20 % du million d’onces de B2Gold en 2022) sur une période de 15 ans, à un coût total de maintien de 775 dollars l'once (comparé au coût total de maintien de 1 033 dollars l’once de B2Gold en 2022). Nous voyons cette combinaison d’un bon œil. Les compétences éprouvées de B2Gold en sa qualité de constructeur et d'exploitant minier chevronné et prospère devraient contribuer à la hausse des rendements et à la forte réduction des risques liés à la construction et au démarrage de Goose. L’ajout du Canada à la base d’actifs de B2Gold devrait également favoriser ses multiples de valorisation du marché.
• Jeunes sociétés : Il semble que certaines entreprises ont entendu notre appel urgent à la consolidation dans le secteur des jeunes sociétés (voir notre commentaire de mai 2022). Integra Resources (non détenue) et Millennial Precious Metals (non détenue) ont conclu un accord de fusion entre égaux, sans prime, qui consolide leurs actifs dans l'Idaho et l’ouest du Nevada, créant ainsi l’une des plus grandes dotations d’or et d’argent du Grand Bassin non contrôlées par une grande société minière. L’industrie minière aurifère est, hélas pour elle, très fragmentée. Nous voyons dans cette récente annonce des signes d'encouragement. Nous soulignons à nouveau l'importance pour les entreprises de faire plus pour attirer les investisseurs. Elles doivent améliorer leur profil et, à notre avis, la consolidation est un moyen sûr d’y parvenir.

Les marchés négligent l’impact de taux plus élevés pour plus longtemps

Le marché de l’or anticipe un environnement où règnent des taux d’intérêt accentués par une activité économique américaine plus saine que prévu et une désinflation plus lente que prévu. La hausse potentielle des taux en juin par la Fed est passée d’environ 4 % début février à plus de 70 % à la fin du mois. L’or a réussi à se maintenir au-dessus de 1 800 dollars l’once, un niveau inchangé depuis le début de l’année, dès la fin du mois de février, malgré les attentes d’une politique de la Fed toujours plus agressive. Le cours de l’or résiste même si les avoirs des ETFs mondiaux de lingots d’or, le meilleur indicateur de la demande d’investissement, continuent de diminuer.

Nous pensons que le marché ignore l’effet négatif d’une hausse durable des taux sur le système financier mondial. Par exemple, la défaillance de Columbia Property Trust (détenu par des fonds gérés par PIMCO) sur 1,7 milliard de dollars de prêts hypothécaires liés à des immeubles de bureaux,^v et de Brookfield, l’un des plus grands propriétaires de bureaux du Downtown de Los Angeles, sur plus de 750 millions de dollars de prêts, illustre la forte pression imposée par des taux plus élevés.^vi Bloomberg rapporte que, selon la Mortgage Bankers Association, près de 92 milliards de dollars de dettes de bureaux non bancaires arriveront à échéance en 2023.^vii Selon Newmark Group Inc., environ 48 % des dettes de bureaux arrivant à échéance cette année sont assorties d’un taux variable, ce qui représente un grand défi pour ce secteur.^viii Les propriétaires de bureaux ne seront pas les seuls à se battre. Les charges d’intérêt deviendront un problème important car les niveaux records d’endettement dans le monde sont affectés par la hausse des taux d’intérêt. Selon nous, ce fardeau croissant de la dette, couplé à un ralentissement de l'économie et à une inflation élevée et persistante, rend les perspectives incertaines. Le cours de l’or devrait en bénéficier en 2023 et à plus long terme.