Réunions de l’automne 2023 du FMI : Le monde commence à s’inquiéter du déficit budgétaire américain

David Austerweil, gestionnaire de portefeuille adjoint, et Natalia Gurushina, économiste en chef, ont passé une semaine à Marrakech, au Maroc, pour assister aux réunions d’automne du Fonds monétaire international (FMI), l'occasion de rencontrer des créanciers du secteur public, des décideurs politiques et d’autres investisseurs. Les autorités locales ont fait un travail remarquable, avec une organisation des réunions et un accueil exempts de tout problème, en dépit du contexte du récent tremblement de terre au Maroc.

Les perspectives de croissance mondiale sont médiocres ; seuls les États-Unis et la Chine se distinguent par leur situation exceptionnelle à cet égard. Si l’on exclut la croissance américaine, la croissance des marchés développés ne devrait être que de 1 % en 2023. Les perspectives de croissance des États-Unis ont été revues à la hausse de 0,3 % pour atteindre 2,1 % depuis les réunions de printemps, alors que la plupart des observateurs s’attendaient à ce que ce pays entre en récession cette année. En revanche, les autres économies développées ont vu leurs prévisions de croissance revues à la baisse. De même, sur les marchés émergents (hors Chine), la croissance ne devrait être que de 3 % en 2023. La Chine devrait tout de même atteindre un taux de croissance de 5 %, ce qui en fait la deuxième économie la plus dynamique du monde après l’Inde.

L’inflation mondiale est en baisse, et l’inflation américaine est loin de son objectif. L’inflation américaine ne devrait pas revenir au taux cible de 2 % de la Fed avant 2025. Les prévisions concernant l’inflation de base ont été revues à la hausse. Les marchés du travail restent tendus, non seulement aux États-Unis, mais aussi en Europe et dans de nombreux marchés émergents. En l’absence d’un processus de désinflation mondial plus convaincant, il est très difficile pour les banques centrales crédibles d’assouplir leur politique et celles qui estiment que les taux directeurs sont suffisamment restrictifs les maintiendront probablement plus longtemps que ne le prévoient les marchés. Même dans un pays comme le Brésil, où l’inflation a convergé vers son objectif, une réduction trop rapide des taux d’intérêt entraînerait une dépréciation de la monnaie et une inflation importée. L’idée d’un niveau plus élevé pendant plus longtemps a été omniprésente dans toutes les réunions. Tant que la Réserve fédérale maintiendra cette position, le reste du monde s'alignera sur cette approche.

L’augmentation rapide des rendements réels à long terme aux États-Unis absorbe les capitaux mondiaux et augmente les coûts d’emprunt dans le monde. La politique budgétaire américaine et les besoins d’emprunt qui en découlent ont fait l’objet d’une attention et d’une critique considérables. Le déficit budgétaire américain de 1,7 milliard de dollars en 2023 n’est pas compatible avec l’expansion économique actuelle des États-Unis et résulte principalement de facteurs structurels liés à d’importantes réductions d’impôts, à l’augmentation des dépenses liées aux droits et à l’accroissement des dépenses d’intérêt. En outre, le resserrement quantitatif de 900 milliards de dollars de la Fed se traduit par des besoins d’emprunt annuels de 2,7 milliards de dollars. Ces besoins d’emprunt importants exercent une pression à la hausse sur les rendements réels à long terme des États-Unis. Lorsque les États-Unis entreront enfin en récession, ces besoins d’emprunt ne feront qu’augmenter. La Fed réduira les taux d’intérêt pour aider l’économie, ce qui allégera la pression sur les dépenses d’intérêt des gouvernements, mais la Fed n’arrêtera toujours pas le resserrement quantitatif, car elle cherche à ramener son bilan à un niveau qui ne stimule plus l’économie.

Durée nette de l’offre de titres du Trésor américain

Source : Fonds monétaire international ; octobre 2023. Ne constitue pas une prédiction des résultats futurs. À des fins d’illustration uniquement.

L’épargne mondiale est nécessaire pour financer l’augmentation des emprunts américains, mais l’épargne du secteur privé, sensible aux prix, n’est pas correctement rémunérée pour augmenter ses avoirs. Les pays ayant des excédents courants importants, comme la Chine, la Russie et l’Arabie saoudite, ne sont plus intéressés par le financement des emprunts américains. En sanctionnant les avoirs de réserve russes, les États-Unis ont fait savoir que les bons du Trésor américain n’étaient plus un investissement sûr pour les banques centrales qui ne se trouvaient pas dans la « zone d’amitié » des États-Unis. La Chine s’est rendu compte de l’erreur qu’elle a commise en accumulant des réserves en dollars américains pour se protéger d’une crise financière et a décidé de conserver des ressources stratégiques, telles que les matières premières, en guise de réserves pour des raisons de sécurité nationale. En l’absence d’acheteurs de la banque centrale insensibles aux prix, la charge pèse davantage sur les prêteurs du secteur privé, tant nationaux qu’étrangers, qui sont des acheteurs très sensibles aux prix.

Historique de la forme de la courbe du Trésor américain sur 10 ans - 2 ans (2s10s) et 30 ans - 2 ans (2s30s)

Source : VanEck Research, Bloomberg LP ; octobre 2023. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

Le risque de duration de l’État américain n’est toujours pas tarifé de manière adéquate pour compenser le risque de propriété. Le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans et à 30 ans est toujours inférieur au rendement des bons du Trésor américain à 2 ans, ce qui signifie que les investisseurs sont moins bien payés pour prendre plus de risques. Historiquement, une compensation de 50 points de base en moyenne a été versée pour la prise de ce risque de duration supplémentaire. Cette réévaluation du risque de duration, nécessaire pour rétablir la valeur, a constitué un ajustement violent et douloureux ces derniers temps : La plupart des investisseurs ont déjà adopté une position en fonction d'une longue duration et s’attendaient à une baisse des rendements en raison d’une récession américaine qui ne s’est jamais matérialisée. En outre, la liquidité du marché du Trésor n'est pas efficace car les courtiers ne peuvent pas absorber le risque lié aux grandes adjudications de titres du Trésor, et le secteur bancaire est déjà trop exposé au risque de taux d’intérêt. En outre, il est question d’imposer aux banques américaines une charge en capital pour le risque de taux d’intérêt, ce qui entraînerait des rendements plus élevés.

On a beaucoup parlé du fait que le taux d’intérêt réel neutre des États-Unis est maintenant plus élevé que les niveaux d’après la crise financière mondiale, avec un retour à 2 % (estimation de l’ancien président de la Fed de New York, William Dudley) ou à 2,5 % (estimation de l’ancien secrétaire américain au Trésor, Larry Summer). En utilisant un rendement réel de 2,5 %, en ajoutant un taux d’inflation annuel de 2,5 % et une prime de terme de 50 points de base, la juste valeur du taux d’intérêt américain réel à long terme s’élève à 5,5 %. Pour les raisons structurelles que nous venons d’évoquer, il paraît raisonnable de penser qu’un taux d’intérêt nominal de 5,5 % est plus proche d’un niveau de compensation du marché.

Lorsque les rendements réels augmentent pour attirer de nouveaux acheteurs sensibles aux prix, ils réduisent la réserve d’épargne disponible pour les autres emprunteurs et augmentent le risque d’accidents financiers. Les États-Unis et le FMI souhaitent inciter le secteur privé à financer une transition mondiale ambitieuse vers les énergies vertes. L’appel à l’action a été largement ignoré, car les besoins d’emprunt, qui représentent jusqu’à 50 % du PIB national en coûts de financement sur la durée de vie de l’investissement, ne sont pas réalistes si l’on se contente de financer les besoins d’emprunt actuels de la planète. Pour replacer les besoins d’emprunt actuels dans leur contexte, les déficits de la Chine et des États-Unis représentent ensemble 2,5 % du PIB mondial ! La Chine est l’un des rares pays qui peut se permettre de financer sa transition écologique avec ses propres économies.

Soldes primaires corrigés des variations conjoncturelles des administrations publiques de la Chine et des États-Unis, en % du PIB mondial

Source : VanEck Research ; Fonds monétaire international ; Bloomberg LP ; octobre 2023.

Solde primaire corrigé des variations conjoncturelles des administrations publiques et certains excédents de la balance courante des États-Unis (milliards d’USD)

Source : VanEck Research ; Fonds monétaire international ; Bloomberg LP ; octobre 2023.

Le déficit américain éclipse les plus grands excédents de la balance courante du monde ; pour le financer, l’investissement mondial doit diminuer et l’épargne doit augmenter. La nécessité structurelle d’attirer de plus en plus d’épargne mondiale est la principale raison pour laquelle il faut s’attendre à ce que les taux d’intérêt restent élevés plus longtemps, et la principale raison pour laquelle le risque d’accident financier augmente, car il y aura moins d’épargne disponible pour prêter à des emprunteurs moins solvables. Le FMI a réalisé des tests de résistance des banques mondiales qui intègrent un scénario stagflationniste de taux d’intérêt plus élevés sur une plus grande durée, un scénario que les tests de résistance américains n’ont pas pris en compte, et les résultats ont été particulièrement inquiétants pour le secteur bancaire des marchés développés et de la Chine. Les ratios Common Equity Tier 1 (CET1), qui mesurent les avoirs liquides des banques tels que les liquidités et les actions, sont inférieurs à 7 % pour 27 % des banques des marchés développés et 50 % des banques chinoises. Les banques des marchés émergents, en revanche, s’en sortent bien, avec seulement 10 % d’entre elles qui tombent en dessous de 7 %.

Le pessimisme quant aux perspectives de croissance de la Chine était omniprésent, mais la Chine dispose d’options politiques. Seuls 4 % des investisseurs sont prêts à ajouter du risque aux actifs chinois ! Il est difficile d’imaginer une enquête plus pessimiste. L’effondrement du marché immobilier et le risque subséquent de défaillances des véhicules de financement des collectivités locales (LGFV), susceptibles de se répercuter sur les faillites du secteur bancaire, ont constitué une préoccupation majeure. Il existe des raisons de s’inquiéter. Plus de 50 % des LGFV sont incapables d’assurer le service de la dette lorsque les coûts d’intérêt dépassent 3 %. Mais le pays est également sensibilisé à la question et le gouvernement chinois dispose des outils et de la marge de manœuvre budgétaire nécessaires pour éviter une crise de la dette. Le principal problème est qu’il n’y a eu jusqu’à présent aucun arsenal de mesures politiques pour résoudre assurément le problème. Le gouvernement tient à éviter les problèmes d’aléa moral, mais compte tenu de la centralisation de la prise de décision sous la présidence de Xi, il pourrait se produire une certaine paralysie politique aux niveaux inférieurs des pouvoirs publics. L’autre grande préoccupation des investisseurs est de savoir quel sera le modèle de croissance de la Chine à l’avenir, car ils aimeraient observer un rééquilibrage de l’économie en faveur de la consommation plutôt que de l’investissement. Un événement clé à surveiller est la fixation d’une date pour le troisième plénum, au cours duquel la stratégie de politique économique devrait normalement être définie. Elle a généralement lieu en novembre, mais aucune date n’a encore été annoncée. Si le gouvernement s’attaque plus résolument au problème de la dette et au modèle de croissance futur du pays, on pourrait assister à une reprise plus soutenue des prix des actifs qui se négocient actuellement à des niveaux de valorisation très bas.

Dans ce contexte préoccupant, la résilience des économies des marchés émergents a été mise en évidence. L’élaboration des politiques relatives aux marchés émergents a été saluée dans toutes les zones géographiques. La plupart des banques centrales des marchés émergents ont relevé leurs taux d’intérêt de manière anticipée à des niveaux suffisamment élevés pour entamer le processus de désinflation avant que les attentes en matière d’inflation ne se dégradent. Pour l’essentiel, il s’agit d’une politique budgétaire consolidée après les dépenses extraordinaires de l’ère COVID-19. Étant donné que les économies des marchés émergents n’ont pas été en mesure de s’appuyer de manière cohérente sur les flux de portefeuille après le « taper tantrum » de 2013, les institutions nationales ont pris le relais pour canaliser l’épargne nationale afin de financer les emprunts d’État. Ce faisant, elle a considérablement réduit la volatilité et la sensibilité des rendements des obligations d’État aux rendements des obligations américaines.

Possession d’obligations d’État en monnaie locale pour les huit plus grandes économies de marché émergentes, par institution

Source : Fonds monétaire international ; octobre 2023.

Le message « des taux plus élevés pour plus longtemps » a été assimilé par la plupart des banques centrales des marchés émergents, qui ont ajusté les attentes concernant le taux directeur final et les futurs cycles de réduction des taux pour en tenir compte. La Colombie réduira ses taux, le Brésil n’augmentera pas le rythme des réductions de taux, et des pays comme les Philippines et la Thaïlande envisagent de nouvelles hausses des taux. L’Indonésie vient, contre toute attente, de relever ses taux d’intérêt afin de protéger son taux de change contre la hausse des taux d’intérêt américains. L’équipe Emerging Markets Debt de VanEck estime qu’il est utile d’examiner les politiques des banques centrales des marchés émergents qui sont étroitement alignées sur celles des États-Unis, en tant qu’étape 2 dans l’analyse des marchés en monnaie locale. Le graphique ci-dessous illustre notre modèle d’évaluation pour les rendements réels à 2 ans sur l’axe des abscisses et les taux d’intérêt réels à 2 ans sur l’axe des ordonnées. Le coin supérieur droit du graphique montre les pays ayant les taux d’intérêt à court terme les plus attractifs. Chaque pays dispose d’un code couleur indiquant l’orientation de la politique de la banque centrale : Plus le rouge est foncé, plus l’alignement sur la politique américaine est important, et plus le bleu est clair, plus l’alignement sur les besoins de la politique intérieure est important.

Rendements locaux réels sur 2 ans vs. valorisation (riche(-) / bon marché(+))

Source : VanEck Research ; Moody’s ; Banque mondiale ; Fonds monétaire international ; Bloomberg LP ; octobre 2023. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs.

Les pays émergents qui se distinguent sont le Mexique, la Colombie, l’Afrique du Sud, la Hongrie, les Philippines et la Thaïlande. L’équipe chargée de la dette des marchés émergents a des allocations sur ces marchés locaux, à l’exception du Mexique, où l’équipe s’inquiète de l’évaluation du taux de change et de la politique budgétaire à l’approche de l’élection.

Le gouvernement turc mérite une mention spéciale pour les résultats impressionnants obtenus par le ministre de l’économie, M. Simsek, et la gouverneure de la banque centrale, Mme Erkan. Le ministre M. Simsek est bien connu des investisseurs étrangers et il a démontré de manière convaincante que la Turquie a changé de cap politique de manière crédible en réduisant le déficit budgétaire, en diminuant le volume de crédit subventionné et en resserrant les normes, en autorisant une dépréciation du taux de change pour restaurer la compétitivité, en commençant à reconstituer les réserves et en augmentant les taux d’intérêt à des niveaux suffisamment restrictifs pour faire baisser l’inflation. La gouverneure, Mme Erkan, qui n’était pas connue des investisseurs, a fait une très bonne première impression. Il apparaissait clairement que son mandat consistait à augmenter les taux d’intérêt jusqu’à des niveaux où la politique monétaire serait restrictive. La réunion organisée avec eux a été la plus dense de toutes les conférences et certaines grandes banques d’investissement recommandent de surpondérer la livre turque pour la première fois de mémoire récente.

Outre celle consacrée à la Turquie, de nombreuses réunions spécifiques par pays importantes ont eu lieu :

L’inflation en Hongrie se dirige enfin vers un taux à un chiffre, ce qui pourrait devenir le principal moteur de la croissance en 2024, en stimulant à la fois la consommation et les investissements. Une croissance plus élevée devrait être associée à de meilleurs résultats budgétaires, ce qui réduirait les besoins d’emprunt du pays. Une incertitude majeure pèse sur le décaissement des fonds de l’UE, tant en termes de calendrier que d’ampleur. Mais en attendant, le pays bénéficie d’un afflux important d’investissements directs étrangers (IDE), notamment dans la fabrication de batteries pour véhicules électriques.

Le cadre politique global de la République tchèque est probablement le plus solide des marchés émergents, mais il est souvent négocié « en accord » avec le reste de la région. La dernière proposition d’assainissement budgétaire était une décision courageuse et contribuera à compenser les taux d’intérêt réels légèrement inférieurs à ceux des autres pays de la région comme la Hongrie et la Roumanie.

Les résultats des élections générales en Pologne ont été bien accueillis par le marché, mais la formation du gouvernement, le programme politique, les résultats fiscaux (les deux partis ont fait de nombreuses promesses avant les élections) et les considérations géopolitiques seront tout aussi importants à l’avenir.

Le Brésil est l’un des exemples de resserrement de politique réussi sur les marchés émergents, qui n’a pas tué la croissance (les réformes passées peuvent être « blâmées ») et a ouvert la voie à des baisses de taux progressives. L’attention se porte désormais de plus en plus sur la capacité du Brésil à maintenir une discipline budgétaire ; un plan budgétaire crédible permettra de maîtriser les attentes en matière d’inflation et les taux d’intérêt réels et d’éviter le « double désancrage » (inflation élevée et résultats budgétaires incertains).

Les progrès réalisés par le Chili en matière de désinflation montrent que le mécanisme de transmission de la politique monétaire et le taux de change flexible fonctionnent comme prévu. La banque centrale est en train de se rapprocher de la « normalité » du taux directeur et continue d’accumuler des réserves, ce qui peut peser sur le peso chilien, en particulier si le nouveau référendum constitutionnel suscite davantage d'instabilité politique.

La Colombie évolue lentement dans la…bonne direction. L’inflation a finalement atteint un sommet, mais l’étroitesse du marché du travail, l’augmentation des salaires et le phénomène El Nino représentent des risques supplémentaires à la hausse, ce qui maintient la banque centrale sur la défensive.

Concernant les Philippines, la principale préoccupation du marché est la capacité du gouvernement à réduire son déficit budgétaire. Les prévisions sont bonnes, mais l’ajustement devrait s’étaler sur plusieurs années. La banque centrale pourrait être amenée à resserrer ses conditions pour refroidir la demande intérieure, mais le gouvernement est déterminé à maintenir son orientation budgétaire en faveur de la croissance.

L'Indonésie reste un point positif dans les pays émergents d’Asie. L’activité intérieure, la discipline budgétaire et les perspectives d’inflation plaident contre un resserrement supplémentaire de la politique, tandis que l’excédent commercial élevé (soutenu par de fortes exportations) apporte un soutien fondamental à la monnaie.

En Afrique du Sud, l'inflation a été plus persistante que prévu, la politique budgétaire faisant peser des risques d’inflation supplémentaires. La multiplicité des risques nationaux et surtout mondiaux fait qu’il est difficile de se contenter de les ignorer, ce qui incite la banque centrale à rester prudente. La production privée d’énergie en Afrique du Sud est potentiellement positive pour les actifs du pays, mais il faudra peut-être plus de temps pour qu’elle se concrétise.

Le Maroc demeure une réussite structurelle et économique en Afrique du Nord. L’amélioration de l'équilibre de la balance des comptes courants constitue un nouvel élément positif majeur qui peut contribuer à réduire les besoins de financement extérieur du Maroc à partir de maintenant.

L'Angola continue de bénéficier des réformes passées et de viser une plus grande diversification ainsi que la réduction du fardeau de la dette. Cependant, l’économie reste trop dépendante du prix du pétrole, dans un contexte de stagnation de la production pétrolière et de fin de l’accord de suspension de la dette.

La croissance du Kenya reste forte et le programme du FMI demeure un bon point d’ancrage politique, mais le marché est frustré par le manque de clarté concernant l'échéance de l'euro-obligation 2024, craignant qu’elle ne finisse par puiser dans les réserves internationales pour effectuer le paiement.