EMLC : Question-réponse

En général, les marchés émergents ont augmenté leurs taux beaucoup plus rapidement que les États-Unis et les autres marchés développés afin de se prémunir contre l’inflation, ce qui a conduit jusqu’à présent à des rendements nominaux et réels plus élevés. En outre, les investisseurs en monnaie locale des marchés émergents pourraient percevoir un revenu plus important, à l'abri de toute érosion du pouvoir d’achat (car la monnaie est potentiellement plus faible) et réduire les taux afin de stimuler la croissance si nécessaire. Dans ce Q&R, nous répondons aux questions fréquemment posées sur l’investissement dans les obligations en monnaie locale des marchés émergents.

• Quelle est la taille du marché des obligations en monnaie locale des marchés émergents ?
• Pourquoi les pays émettent-ils des obligations en monnaie locale ?
• Quels avantages procure l'investissement dans des obligations en monnaie locale de pays émergents ?
• Qu'est-ce qui détermine les risques et le rendement des obligations en monnaie locale des pays émergents ?
• Les obligations en monnaie locale des pays émergents remplacent-elles les obligations en monnaie forte des pays émergents ?
• Pourquoi est-ce le bon moment pour envisager une exposition aux obligations en monnaie locale des pays émergents ?

Quelle est la taille du marché des obligations en monnaie locale des marchés émergents ?

Le marché des obligations en monnaie locale des marchés émergents est important, encore plus que ne le pensent de nombreux investisseurs qui découvrent cette catégorie d’actifs. Les obligations en monnaie locale des marchés émergents représentent près de 60 % de l’univers de la dette des marchés émergents investissable et plus de 2,5 fois la taille du marché souverain des marchés émergents libellés en dollars américains, ou en « monnaie forte ». Cependant, près de 90 % des actifs des fonds communs de placement et des ETFs américains sont investis dans des obligations de marchés émergents en devises fortes. cela peut laisser entendre que les investisseurs sont sous-alloués à cette catégorie d’actifs en raison de sa taille. De plus, l’exposition aux indices de référence des obligations mondiales est généralement faible, voire inexistante, de sorte que de nombreux investisseurs ne sont pas exposés à cette catégorie d’actifs par l’intermédiaire de fonds obligataires mondiaux.

Les monnaies locales des pays émergents occupent près de 60ִ % de l’univers de la dette des pays émergents

Source : J.P. Morgan le 31/12/2022. EM USD Sovereign représenté par l'indice J.P. Morgan EMBI Global. EM Local Sovereign représenté par l'indice J.P. Morgan GBI-EM Global. EM USD Corporate représenté par l'indice J.P. Morgan CEMBI Broad. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Un investisseur n'est pas en mesure d’investir directement dans un indice.

La taille du marché global et le développement des marchés locaux au cours des dernières décennies ont donné naissance à des marchés profonds et liquides pour les obligations en monnaie locale de nombreux pays. Les investisseurs locaux, comme les banques, les fonds de pension et les compagnies d’assurance, ont alimenté l’activité du marché secondaire, ainsi que l’intérêt accru des investisseurs étrangers et, plus récemment, la densification de l'activité de négociation sur les plates-formes électroniques.

Pourquoi les pays émettent-ils des obligations en monnaie locale ?

Un grand nombre de marchés émergents se sont tournés vers l'émission croissante d’obligations en monnaie locale ces dernières décennies. Cela s'explique par plusieurs raisons. Tout d’abord, la demande s'est accrue, tant auprès des investisseurs internationaux que des investisseurs locaux toujours plus nombreux, dans bien des pays, ce qui a contribué à stimuler la liquidité.

De plus, la dette en monnaie locale peut aider un pays à mieux résister aux chocs extérieurs par sa capacité à assurer le service de sa dette. Malgré l'intérêt qu'elle suscite auprès des investisseurs étrangers en raison de l’absence de risque de change direct, la dette en devises fortes peut s'avérer plus coûteuse pour l’émetteur souverain si la valeur du dollar s’apprécie par rapport à sa monnaie. En conséquence, les investisseurs de dette en devises fortes peuvent prendre un risque de crédit plus élevé face à un risque EMFX direct plus faible. Cela peut être particulièrement préoccupant si le risque est faible ou si un pays commence à subir des tensions. Dans un tel cas, les investisseurs internationaux peuvent réduire leur exposition au pays, ce qui réduira généralement la valeur de la monnaie locale (car les investisseurs vendent des actifs locaux) et creusera le coût du financement. Le service de la dette en devises fortes devient donc plus onéreux. Dans le pire des cas, l’État souverain peut être amené à rechercher un financement d’urgence, voire à se trouver en défaut de paiement.

La dette en monnaie locale, en revanche, est beaucoup plus protégée de ces influences. Bien que les investisseurs existants puissent voir la valeur de leurs avoirs diminuer à mesure que les rendements augmentent et que la monnaie locale se déprécie, la capacité de l’émetteur à assurer le service de la dette existante n’est pas aussi affectée par la valeur de la monnaie par rapport au dollar. Cela n'exclut pas un défaut de paiement dans le cas d’une dette en monnaie locale, en particulier dans des cas particuliers comme celui de la dette russe en 2022. Toutefois, d’une manière générale, l’émetteur est moins exposé à un risque de change et donc mieux protégé contre les chocs extérieurs.

Quels avantages procure l'investissement dans des obligations en monnaie locale des marchés émergents ?

De manière générale, dû fait de leur rendement et de la diversification du portefeuille, les obligations en monnaie locale des marchés émergents présentent un très grand intérêt pour les investissements. La catégorie d’actifs offre un rendement bien supérieur à celui des obligations d’entreprises américaines de premier ordre et des obligations mondiales. Bien que le rendement soit légèrement inférieur à celui des obligations américaines à haut rendement et des obligations souveraines en devises fortes, l’univers des monnaies locales est globalement de premier ordre et doit donc être comparé à d’autres catégories d’actifs par ce prisme. Comparées à d’autres catégories d’actifs à revenu fixe de haute qualité, les obligations en monnaie locale pourraient se révéler intéressantes en termes de rendement.

Les obligations en monnaie locale des marchés émergents offrent des rendements supérieurs à ceux des obligations américaines de premier ordre et des obligations mondiales

Source : VanEck, Bloomberg, J.P. Morgan, ICE Data Indices, LLC. Données en date du 31/12/2022. US HY est représenté par l’indice ICE BofA US High Yield. EM LC Sov est représenté par l'indice J.P. Morgan GBIEM Global Core. EM HY Corp est représenté par l’indice ICE BofA Diversified HY US Emerging Markets Corporate Plus. EM USD Sov est représenté par l’indice JPM EMBI Global Diversified. EM Corp est représentée par l'indice J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified. US IG Corp est représenté par l’indice ICE BofA US Corporate. US Agg est représenté par l’indice ICE BofA US Broad Market. Global Agg est représenté par l’indice ICE BofA Global Broad Market. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Les rendements de l'indice ne représentent pas ceux du fonds et ne reflètent pas les frais de gestion ou de courtage. Un investisseur n'est pas en mesure d’investir directement dans un indice.

Majoritairement en raison de l’exposition à l’EMFX, les obligations souveraines en monnaie locale présentent une faible corrélation avec les catégories d’actifs libellées en dollars américains. Les obligations en monnaie locale des marchés émergents sont moins directement touchées par la politique monétaire des États-Unis et l’évolution des rendements du Trésor américain. En conséquence, la corrélation entre les obligations en monnaie locale des marchés émergents et les obligations du Trésor américain au cours de la dernière décennie est de 0,10, contre 0,90 entre les obligations du Trésor américain et les obligations globales américaines¹. Cela signifie que les rendements de la catégorie d’actifs peuvent compenser les faibles rendements d’autres catégories d’actifs au cours d’une année donnée. Par exemple, 2022 a été une année très difficile pour la majorité des catégories d’actifs à revenu fixe américaines, mais les obligations en monnaie locale des marchés émergents ont dépassé les performances des obligations américaines globales d’environ 3 % au cours de l’année civile. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Les obligations en monnaie locale des marchés émergents présentent également une corrélation plus faible avec les catégories d’actifs « risquées » telles que les obligations à haut rendement et les actions américaines qu’avec les obligations en devises fortes des marchés émergents.²

Les obligations en monnaie locale des marchés émergents peuvent également offrir une diversification régionale et par émetteur au sein d’un portefeuille. Comparé à l’univers des obligations des marchés émergents en devises fortes, l’univers des émetteurs d’obligations en monnaie locale est particulier. En général, pour pouvoir émettre sur le marché mondial dans une monnaie locale, un émetteur doit posséder des systèmes juridiques et réglementaires mieux établis, des économies plus importantes, des notations de crédit supérieures et des marchés de capitaux locaux plus développés. En outre, par rapport aux actions des marchés émergents, l’exposition régionale des obligations en monnaie locale est sensiblement différente, avec une exposition à l’Asie, à l’Amérique latine et à l’Europe émergente comprise entre 23 et 36 %, contre une exposition à l’Asie de près de 80 % dans l’indice de référence des actions des marchés émergents³.

Qu'est-ce qui détermine les risques et le rendement des obligations en monnaie locale des marchés émergents ?

Le risque et le rendement des obligations en monnaie locale des marchés émergents dépendent de deux facteurs distincts : les taux d’intérêt locaux et les variations de la valeur de la monnaie. La composante taux locaux comprend à la fois le portage, ou le montant perçu en détenant l’obligation (c’est-à-dire le rendement), ainsi que l’appréciation ou la dépréciation du prix en fonction de l’évolution des taux d’intérêt locaux. Comme nous l'avons indiqué, les rendements des obligations en monnaie locale des marchés émergents ont toujours été nettement plus élevés que ceux des autres catégories d’actifs à revenu fixe de premier ordre. Pour les investisseurs internationaux, bien que la valeur des obligations en monnaie locale soit affectée par l'évolution des taux locaux, les variations des rendements obligataires des marchés développés n’auront pas de conséquence directe.

La deuxième composante du rendement, les devises locales, est propre aux obligations libellées en devises locales par rapport aux obligations en devises fortes ou à d’autres catégories d’actifs à revenu fixe libellés en dollars américains, ce qui offre des avantages en termes de diversification au sein d’un portefeuille. Historiquement, cette composante du rendement a eu tendance à être un facteur plus important de volatilité, y compris à la baisse. Par exemple, les rendements de l’EMFX ont été négatifs en 2020, 2021 et 2022 dans un contexte de vigueur implacable du dollar américain, ce qui a eu un fort impact négatif sur les rendements totaux au cours de ces années. D’une manière générale, les années noires de la dernière décennie pour la catégorie d’actifs ont été le résultat de la dépréciation de l’EMFX, et non de la durée, et les taux locaux ont généralement contribué positivement aux rendements. Il est toutefois intéressant de noter que les années 2016, 2017 et 2019, au cours desquelles la catégorie d’actifs a enregistré des rendements élevés, l’EMFX n’a pas été le principal moteur et, pour deux de ces années, n’a contribué que de manière négligeable au rendement total.

Bien que certains investisseurs considèrent les obligations en monnaie locale des marchés émergents comme un pion à avancer face à la force du dollar américain, l’attrait de la catégorie d’actifs pourrait provenir en grande partie des rendements moins volatils liées à un niveau relativement élevé de portage. En outre, le renforcement des monnaies locales (ou l’affaiblissement du dollar) n’est pas une condition pour obtenir des rendements attrayants, lesquels peuvent s'obtenir en période de stabilité du dollar américain.

Les devises et les taux locaux déterminent les rendements en monnaie locale des marchés émergents

Source : VanEck, J.P. Morgan. Le graphique repose sur l'indice J.P. Morgan GBI-EM Global Core. Données en date du 31/12/2022. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Les rendements de l'indice ne représentent pas ceux du fonds et ne reflètent pas les frais de gestion ou de courtage. Un investisseur n'est pas en mesure d’investir directement dans un indice.

Les obligations en monnaie locale des marchés émergents remplacent-elles les obligations en monnaie forte des marchés émergents ?

Les obligations en monnaie locale des marchés émergents pourraient avoir un rôle à jouer dans un portefeuille obligataire mondial diversifié, soit en complément, soit en remplacement des obligations en monnaie forte des marchés émergents, en fonction de l’objectif de l’investisseur. Il convient d’envisager une allocation aux deux catégories d’actifs, étant donnée la variété des profils de risque et des rendements. Comme le montre le graphique ci-dessous, les obligations libellées en devises fortes sont beaucoup plus orientées vers les émetteurs à haut rendement, ce qui se traduit par un rendement global plus élevé. L’émission en dollars permet aux pays d’émettre des obligations à plus longue durée, de sorte qu’une combinaison des deux catégories d’actifs offre une exposition à la fois à la durée des taux américains et aux taux d’intérêt locaux. En outre, en raison des expositions distinctes aux pays, un portefeuille hétérogène offre une diversification par pays et par région.

Les obligations en monnaie locale des marchés émergents peuvent compléter les obligations en devises fortes des marchés émergents

Source : J.P. Morgan le 31/12/2022. Les obligations américaines des marchés émergents représentées par l'indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified. Les obligations locales des marchés émergents représentées par l'indice J.P. Morgan GBI-EM Global Core. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Les statistiques ci-dessus ne reflètent pas celles d’un quelconque fonds. Un investisseur n'est pas en mesure d’investir directement dans un indice.

Pourquoi est-ce le bon moment pour envisager une exposition aux obligations en monnaie locale des marchés émergents ?

Selon nous, les obligations en monnaie locale des marchés émergents sont aujourd’hui intéressantes pour bien des raisons. Premièrement, les marchés émergents affichent globalement de meilleurs facteurs fondamentaux que les marchés développés, en moyenne, en ce qui concerne par exemple le ratio dette/PIB et la croissance économique attendue. Cela peut soutenir les monnaies locales. De plus, les rendements accrus des marchés émergents les en augmentent d'autant leur attrait.

Deuxièmement, les banques centrales des marchés émergents ont largement devancé la Réserve fédérale et les autres banques centrales des marchés développés en augmentant les taux d’intérêt pour anticiper l’inflation. Elles ont pour la plupart procédé à des hausses agressives, et de nombreux pays voient aujourd’hui l’inflation suivre une tendance modérée. Il en résulte non seulement des taux d’intérêt nominaux élevés, mais aussi des rendements réels importants, ce qui est favorable aux monnaies locales. Les banques centrales des marchés émergents ont aussi la possibilité de réduire leurs taux si nécessaire pour stimuler la croissance économique et donc soutenir les investisseurs.

Troisièmement, après plusieurs années de rendements négatifs en raison du dollar américain fort, les monnaies locales des marchés émergents pourraient également se montrer plus vigoureuses à l’avenir. Elles restent sous-évaluées par rapport aux niveaux historiques, malgré une récente augmentation des valorisations. La réouverture de la Chine pourrait aussi exercer un rôle positif sur de nombreuses monnaies locales. Nous pensons que l'abandon des politiques « zéro COVID », qui a surpris de nombreux investisseurs, sera bénéfique pour la croissance mondiale (ce qui est positif pour les marchés émergents en général) et, en particulier, pour les exportateurs de matières premières. Les monnaies sensibles aux matières premières, comme le real brésilien, le sol péruvien et le peso colombien, pourraient en bénéficier.