L’effondrement d’Evergrande se propage en Chine

Le promoteur immobilier chinois Evergrande, menacé de défaillance, devrait désormais restructurer sa dette. Evergrande a engagé des conseillers en restructuration de la dette, ses obligations offshore se négocient autour de 30 cents, et la convention du marché (depuis cette semaine) est de négocier les obligations « à plat » (c’est-à-dire sans les intérêts courus, ce qui signifie que le marché ne pense plus que rester à jour est une hypothèse sûre). De plus, la situation risque de s’aggraver au fur et à mesure que l’on découvre l’étendue réelle du passif de l’entreprise (les liquidités ou les dettes passées par les produits de gestion de patrimoine organisés par Evergrande sont les dernières en date), dans ce qui est devenu une phase standard de l’entraînement chinois (et, pour être juste, de nombreux autres pays). Cependant, comme nous l’avons noté, Evergrande n’est plus le seul problème à ce stade. La question qui se pose maintenant est celle du secteur immobilier chinois.

Les obligations du secteur immobilier chinois montrent les premières fissures

Notre préoccupation immédiate reste la contagion aux autres obligations du secteur immobilier. Le problème immédiat était toutes les autres obligations immobilières chinoises qui ne reflétaient pas les risques d’Evergrande. Presque toutes les autres obligations immobilières offshore se négociaient au pair/100 cents à la fin du mois d’août. Notre préoccupation était très étroite et fondée sur la théorie des jeux : pourquoi posséder une obligation au pair alors qu’Evergrande vous dit que des pertes de 70 cents, voire plus, sont possibles ? Nous avons souligné que les obligations Kaisa, faiblement notées, et les obligations Country Garden, fortement notées, sont à surveiller (et nous ajouterons que Fantasia, faiblement notée, sera un autre indicateur de référence).

Ces autres obligations ont finalement commencé à être touchées ces derniers jours, mais nous pensons que cela ne fait que commencer. Le graphique ci-dessous compare les obligations d’Evergrande à celles de certains émetteurs clés du secteur immobilier au 16 septembre.

Evergrande entraîne les obligations immobilières chinoises à la baisse

Evergrande vs pairs – Graphique du prix des obligations

Source : Bloomberg, VanEck. Données en date du 16/9/2021.

Contagion au secteur immobilier chinois via les prix

Avant sa défaillance, Evergrande s’efforçait sérieusement de respecter la politique du gouvernement, en particulier les « trois lignes rouges » limitant l’effet de levier. En fait, Evergrande a récemment franchi l’une de ces lignes en territoire positif. Evergrande s’est également attaché à réunir des liquidités pour éviter le défaut de paiement. Evergrande a notamment baissé les prix des biens immobiliers (peut-être d’environ 15 %) afin de générer des ventes.¹ Elle a également essayé de vendre une grande propriété commerciale à Hong Kong. Mais elle en a finalement été empêchée par, semble-t-il, le gouvernement chinois.² Quoi qu’il en soit, nous ne faisons que formuler une autre remarque simple sur la théorie des jeux, presque identique à celle que nous avons formulée sur les prix des obligations au début de la crise. Les sociétés immobilières sont susceptibles de réagir à cette baisse des prix de l’immobilier en baissant les prix. La même logique semble s’appliquer aux propriétaires de maisons. En outre, toute personne qui envisageait de vendre une grande propriété commerciale est désormais consciente qu’elle risque d’en être empêchée à un moment donné, ce qui fait évidemment pression sur les prix actuels.

L’économie chinoise était déjà en train de s’effondrer

La Chine a tiré la croissance mondiale hors de la pandémie, et envoyait déjà des signaux plus faibles avant l’arrivée d’Evergrande. Le graphique ci-dessous montre que les indices PMI de la Chine étaient faibles et risquaient d’entraîner le monde vers un ralentissement. Quoi qu’il en soit, les risques liés au secteur de l’immobilier sont néfastes pour la croissance chinoise et, étant donné que la Chine est le leader de la croissance, ils auront des répercussions sur la croissance mondiale. Cela se produit à un moment où les marchés examinent de près les données relatives à la croissance chinoise et mondiale à la recherche de tout signe de changement.

L’économie chinoise a envoyé des signaux plus faibles avant Evergrande

Indices PMI composites en Chine, aux États-Unis et dans la zone euro

Source : Bloomberg.

La Chine n’optimise pas ses marchés ou sa croissance

D’après le nouveau changement de ton de la politique, notre conclusion est que la Chine n’optimise pas ses marchés ou sa croissance. Nous n’avons pas besoin de vous informer que l’orientation de la politique économique de la Chine semble avoir changé, peut-être de façon spectaculaire. Du tutorat aux règles de jeu, la politique chinoise s’affirme comme le principal moteur des résultats du marché – et l’idée maîtresse du message politique est que les résultats du marché ne sont pas ceux qui sont optimisés. Parmi les objectifs de la Chine figurent un meilleur partage de la prospérité et…des logements plus abordables. Nous ne sommes pas sûrs que les évolutions qui intéressent les acteurs du marché, comme les prix des actifs, occupent une place importante dans cette vision du monde.

Le gouvernement à la rescousse ?

Nous ne voyons aucune preuve que le gouvernement local, qui représente essentiellement la politique du gouvernement central, se concentre sur un quelconque « sauvetage ». En fait, le gouvernement semble avoir empêché la vente d’un actif clé envisagée par Evergrande, alors que la société s’efforçait d’obtenir des liquidités et d’éviter le défaut de paiement. Comme indiqué ci-dessus, alors qu’Evergrande était occupé à consolider ses activités, à essayer de vendre des actifs, à éviter le défaut de paiement et à progresser sur les « trois lignes rouges » des régulateurs, il a tenté de vendre un important immeuble commercial à Hong Kong.³ Le gouvernement a toutefois fini par empêcher la vente. En d’autres termes, la priorité du gouvernement est autre chose. Qu’est-ce que ça peut être ? Nous suggérons le fait qu’Evergrande doit achever environ 800 000 à 1 000 000 unités de logement, et que leur construction et leurs dettes sont la priorité du gouvernement. En d’autres termes, les détenteurs d’obligations, qu’ils soient étrangers ou non, ne sont pas au centre de l’attention à l’heure actuelle et, compte tenu de la nouveauté des grandes faillites chinoises, la place des détenteurs d’obligations dans la file d’attente n’est pas du tout claire, selon nous.

Les atouts de la Chine ne sont pas tous positifs

Les entreprises chinoises sont très endettées. Ce n'est pas le cas du gouvernement chinois. Par conséquent, la question de savoir quelles sociétés seront soutenues par le gouvernement (et quand) a toujours été une question de fond. Avec Evergrande, elle est désormais au premier plan. Et ce que nous entendons souvent, c’est que le gouvernement finira par intervenir pour « sauver » Evergrande et/ou empêcher une nouvelle contagion.

Nous ne sommes pas d’accord, comme nous l’avons expliqué ci-dessus. En fait, la politique chinoise a déjà impliqué que le gouvernement reprenne les décisions clés et permette la restructuration. Et, parce que le soutien du gouvernement est désormais au premier plan de la tarification des obligations, nous pensons que toutes les obligations du secteur immobilier doivent refléter un risque que le gouvernement n’intervienne pas. Notre seul point de théorie des jeux est que le prix de 100 cents (ou même de 90 cents) pour les obligations d’entreprises chinoises ne reflète pas le jeu de pile ou face que beaucoup d’entre elles sont en train de devenir.

La contagion à la finance n’est pas le canal évident

Maintenant, le gouvernement chinois possède aussi essentiellement ses banques. Par conséquent, un événement de contagion typique dans le système financier peut être atténué. Il est probable que les autorités veilleront à ce que, quelle que soit la combinaison de mesures d’abstention bancaire utilisée (des dépréciations aux abandons de créances), le financement bancaire ne soit pas un point faible évident. D’autant que les autorités chinoises semblent avoir su protéger les dépôts massifs du système bancaire contre toute fuite, et certainement contre toute fuite en dollars. Du moins jusqu’à présent. Par conséquent, nous ne serions pas du tout surpris par un soutien au système bancaire. Mais ne confondez pas ce soutien avec le soutien au secteur immobilier, qui est toujours en jeu.

La contagion externe – c’est-à-dire un ajustement monétaire – est un scénario réel.

La faiblesse de la monnaie chinoise est un risque plus important que prévu, mais il se matérialisera au fil des mois et des trimestres, selon nous. Voici l’affaire : N’est-il pas raisonnable de supposer que le compte de capital de la Chine ne conduira pas la quantité normale de dollars américains vers les actifs financiers de la Chine ? En outre, n’est-il pas raisonnable de penser qu’un ralentissement de l’économie mondiale limitera le montant normal des entrées de dollars dans l’économie chinoise pour les biens exportés ? La seule véritable solution à cette situation est, à notre avis, une monnaie plus faible. Ce qui est génial avec ce scénario, c’est que personne ne semble s’y attendre. Et le CNY a augmenté de 10 % au cours des deux dernières années.

L’affaiblissement de la monnaie chinoise en vue ?

Le CNY et la balance des paiements de la Chine

Source : HSBC ; Bloomberg LP. À partir de septembre 2021.