Ethereum : concurrence et course à l’innovation

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Les principaux points à retenir :

• Ethereum commence à « racheter des actions ». Rendement actuel = environ 1,5 %.
• Chat crypté : le chat décentralisé pourrait s'accélérer suite à la récente annonce d'AAPL.
• « Protocoles de contrats intelligents » - comment quantifier la menace que représentent les concurrents d’Ethereum.
• Cardano : lancement ce mois-ci d'une fonctionnalité de contrat intelligent.
• Solana : au coude à coude avec le Nasdaq.

« Votre seul atout dans la durée est votre capacité à apprendre plus vite que vos concurrents. » - Aries de Gues, « The Living Company ».

« Il peut déjà être utilisé pour le courrier électronique payant. La boîte de dialogue d’envoi est redimensionnable et votre message peut être aussi long que vous le souhaitez. Il est envoyé directement au moment de la connexion. Le destinataire double-clique sur la transaction pour voir le message complet. Si une personne célèbre reçoit plus d’e-mails qu’elle ne peut en lire, mais qu’elle souhaite tout de même que ses fans puissent la contacter, elle peut utiliser Bitcoin et donner l’adresse IP sur son site web. Envoyez X bitcoins à ma hotline prioritaire à cette adresse IP et je lirai le message personnellement. » - Satoshi Nakamoto

« Voilà notre solution...vous avez un artiste avec une clé cryptographique, et des fans avec des clés cryptographiques. Nous garantissons simplement qu’ils peuvent se parler, qu’il n’y a pas d’interférence. C’est tout. Le jeton lui-même est simplement là pour éviter des spams dans ce monde hyper-connecté. C’est une sorte de science-fiction qui prend forme. Si elle devient réalité, imaginez le champ des possibles dans ce monde !» - Anatoly Yakovenko, PDG de Solana. 18 juin 2021

Les prix de l’Ethereum ont augmenté de plus de 20 % au 9/8/2021 depuis l’introduction d’un nouveau mécanisme de tarification, l'EIP-1559 : son objectif est de rendre les prix notoirement volatils du « gaz » du protocole un peu plus prévisibles ; il introduit un « brûlage » des frais de transaction, un mécanisme qui s'apparente à une société qui rachète ses propres actions afin d’augmenter le bénéfice par action. Au cours des 24 premières heures, l’EIP-1559 a permis le retrait anticipé de 4 700 ETH¹, soit 13 millions de dollars au taux de change actuel. À ce rythme, 4,8 milliards de dollars seraient remboursés aux parties prenantes au cours de l’année prochaine, ce qui équivaut à un « rendement de rachat » de 1,5 % pour une capitalisation boursière actuelle d’ETH de 312 milliards de dollars.²

Le nouveau mode de tarification fait partie d’une série d'améliorations du protocole Ethereum, déployées sur 2021 et 2022 : il promet une multiplication effective par 200 de la capacité du réseau, selon VanEck research, mais a débuté par un à-coup déflationniste le 5 août sur le réseau. Si l’EIP-1559 avait été en vigueur au cours de la période 2019-2021, le taux d’inflation de l’Ethereum aurait représenté moins de la moitié de son taux d’inflation effectif au cours des deux dernières années, selon les recherches de CoinMetrics. Ainsi, la modification de l’algorithme et la mise en place de cette « remise de brûlage » représente un transfert de valeur des mineurs vers les parties prenantes d'Ethereum : en général ils préfèrent vendre rapidement pour payer leurs frais d’exploitation. Et pourtant, si les partisans de l’ETH, dont je fais partie, se réjouissent de sa mise en œuvre réussie, le risque est toujours présent : Dans la mesure où l’EIP-1559 réduit l’offre d’ETH liquide tant qu’Ethereum n'a pas augmenté sa capacité («shard chains sometime in 2022 »³), il est possible que le prix du « gaz » du réseau s’envole à nouveau, rendant alors des transactions de faible valeur non viables, telles que les micropaiements basés sur les jeux et les NFT, qui ont décollé ces dernières semaines. Pour l’instant cependant, les NFT et les jeux ont continué à gagner du terrain après la mise en œuvre de l’EIP-1559. Durant toute la journée du 5 août, après la mise en place du nouveau modèle de tarification, les plateformes NFT OpenSea et COVIDPunks, ainsi que le jeu « play-to-earn » d'Axie Infinity ont représenté 19 % de tout le gaz dépensé sur le réseau, contre 18 % pour Uniswap, Tether et Metamask (les principaux facilitateurs de DeFi).⁴ Le total des ventes secondaires d’Axie Infinity a maintenant dépassé 1 milliard de dollars, selon Cryptoslam.io.

Source : Dune Analytics, en date du 9/8/2021.

Utilisateurs de contrats intelligents par type d’application

Source : Dappradar, au 6/8/2021. Axe Y : millions.

Classement des 10 premières pièces de collection crypto (volume des ventes de tous les temps)

Source : Cryptoslam.io, au 9/8/2021.

Mais alors que la transition dans les délais vers l’EIP-1559 diminue quelque peu le risque associé à l’ETH et représente une étape critique sur le chemin vers une valorisation de marché de 2 trilliards de dollars, il faut aussi noter que l’EIP-1559 ne représente que la huitième mise à jour de son produit depuis 2016⁵, en total contraste avec Google qui change son algorithme plus de 1 000 fois par an, selon Semrush, une société d’optimisation de recherche⁶. Les pessimistes doutent qu’un réseau décentralisé puisse parvenir à un consensus communautaire assez souvent pour permettre des mises à jour de produits aussi fréquentes qu’une entreprise plus hiérarchisée comme Google, dans sa réponse aux demandes de ses clients. Pourtant les chiffres ne mentent pas. C’est pourquoi nous avons mentionné la première valorisation au début de ce paragraphe.

Pourtant, deux facteurs importants compensent ce rythme apparemment lent de l’innovation dans le code dorsal. Le premier est l’accessibilité. Un développeur indépendant qui souhaite travailler pour Google Play doit adapter son code pour satisfaire aux règles et aux choix éditoriaux d’Android. Les développeurs sur Ethereum sont libres de construire ce qu’ils veulent sans discrimination (et sans payer 30 % de commission). L'approche en système fermé de Google ou d'Apple conduit à des évolutions potentiellement préoccupantes. La semaine dernière, nous avons appris que Apple va lancer un nouveau logiciel⁷ capable d’analyser les photos stockées dans le compte iCloud d’un utilisateur, d'y repérer des images explicites d’enfants, puis de signaler ces cas aux autorités compétentes. La technologie d’Apple utilise un algorithme de hachage neuronal qui permet essentiellement de craquer le cryptage de l’iPhone, qui était, depuis longtemps, une importante « demande » des forces de l’ordre.⁸ Mais si Apple a certainement l’intention de faire bon usage de cette technologie dans sa première itération, comme d’autres algorithmes du Web 2.0, « ces systèmes reposent sur une base de données de hachage de médias problématique que vous, en tant que consommateur, ne pouvez pas examiner », a écrit, sur Twitter, Matthew Green, professeur de cryptologie à l’université John’s Hopkins, en réponse à l’annonce d’Apple. Cette opacité combinée à une éventuelle vulnérabilité technologique,due aux attaques en boîte noire par des réseaux antagonistes génératifs (GAN), ⁹, risquent de conduire à des sabotages et à de faux positifs, ce qui provoquerait une grande confusion au niveau des informations et la mise en accusation de personnes innocentes. Par nature, les réseaux basés sur les blockchains ne sont pas confrontés à ce risque, grâce à l'utilisation de pseudonymes et à leur technologie open source. Déjà, les plateformes décentralisées de chat crypté prolifèrent pour tenter de contourner la surveillance par des entreprises : DChat, Minds, Crypviser, ySign, Moxtra et Element, pour n’en citer que quelques-unes. Les protocoles de messagerie pourraient être l’une des dApps (applications décentralisées) phares du Web 3.0.

Qu’est-ce qu’un « réseau antagoniste génératif » (GAN) ?

Étant donné une base d’apprentissage, cette technologie apprend à créer de nouvelles données s'inspirant des données de la base d’apprentissage. Par exemple, un GAN, dont des photographies constituent la base d'apprentissage, peut créer de toutes nouvelles photographies qui paraissent authentiques à un œil humain. Les GAN ont également été utilisés pour tromper les lecteurs de plaques d’immatriculation aux péages. Des acteurs malveillants pourraient utiliser cette technologie pour induire en erreur des bases de données centralisées, comme celle d’Apple.

Source : Google machine learning class

Le deuxième facteur d'atténuation du rythme plus lent d’innovation du code dorsal de base sur le réseau Ethereum, par rapport aux fournisseurs de Web 2.0, est la prolifération pure et simple de plateformes concurrentes de contrats intelligents de « niveau 1 », qui promettent des coûts plus bas et un débit plus élevé que l’ETH. Parmi les 50 premières cryptomonnaies (en termes de capitalisation boursière), VanEck estime qu'une demi-douzaine ont l'historique, la taille et l’engagement communautaire suffisants pour, peut-être, un jour rivaliser avec Ethereum, ou du moins pour inciter à l'utilisation d’applications décentralisées par les utilisateurs, en leur offrant un plus grand choix de plateformes. À titre d’illustration, le graphique ci-dessous montre la part de marché de toutes les plateformes de contrats intelligents en pourcentage du total de capitalisation boursière des cryptomonnaies : il dépasse désormais 27 % contre 14 % au début de 2021. En parallèle, Ethereum représente 80 % de cette catégorie de « contrats intelligents », en baisse de 800 points de base sur la même période, sous la pression de nouveaux entrants.

Source : Cryptocompare, VanEck. Données en date du 30/7/2021.

Part de « capitalisation boursière » des contrats intelligents par cryptomonnaie

Source : Cryptocompare, VanEck. Données en date du 30/7/2021.

Le processus de recherche pour analyser et évaluer ces plateformes de contrats intelligents concurrentes manque foncièrement d'objectivité. Les repères habituels du marché, tels que la capitalisation boursière et le volume des transactions, intègrent une évaluation implicite (« price-to-sales »), que les fondamentaux sous-jacents (mesurés par le nombre de transactions et la valeur moyenne de chaque transaction sur chaque protocole) contredisent parfois. Par exemple, Cardano, un protocole de blockchain qui prévoit de lancer la fonctionnalité des contrats intelligents ce mois-ci¹⁰, est classé huitième sur dix sur la base de mesures quantitatives de performance historique du réseau, mais deuxième sur dix en termes d’engagement social, selon une étude de VanEck. Et pourtant le marché a misé sur la cryptomonnaie Cardano (symbole : ADA) jusqu'à atteindre une valorisation de 44 milliards de dollars, anticipant un lancement réussi, sur la base des projections techniques présentées par Cardano et du parcours de son fondateur Charles Hoskinson, cofondateur d’Ethereum. En réalité, personne ne sait comment le code fonctionnera avant qu’il ne soit mis en service.

Un autre défi est Solana, une plateforme de contrats intelligents qui promet un nombre aberrant de 50 000 transactions par seconde¹¹. Le protocole affirme avoir traité le nombre hallucinant de 23 milliards de transactions depuis début mai (plus de transactions que tous les protocoles de niveau 1 réunis depuis sa création). Des frais extrêmement bas explique le succès de Solana, ce qui pose la question des perspectives de rentabilité. Selon le PDG de SOL, Anatoly Yakovenko, qui a travaillé sur la technologie radio TDMA chez Qualcomm avant de fonder Solana en 2017, l’algorithme unique de synchronisation « proof of history » du protocole pourrait à terme prendre en charge plus de 700 mille transactions par seconde, une vitesse permettant de négocier simultanément des titres réglementés et tokenisés couvrant presque toutes les classes d’actifs dans le monde, avec l’intégralité des ordres d'achat et de vente sur la blockchain. À cet égard, SOL présente une alternative théoriquement intéressante par rapport aux bourses décentralisées telles qu’Uniswap (qui traite 100 à 200 000 transactions par jour à l’aide d’un logiciel d'AMM (Automated Market Maker) qui fait correspondre les liquidités entre pairs mais ne peut pas prendre en charge les ordres à cours limité)¹², voire même par rapport aux bourses réglementées à carnet d’ordres centralisé telles que le Nasdaq, dont une licence de données d’entreprise coûte 600 000 dollars par mois et une connexion Ethernet directe entre 250 et 750 mille dollars par mois.¹³ Les données du réseau SOL seraient gratuites, à la simple condition que le matériel des utilisateurs réponde à certaines spécifications, accessibles à tous. N’oubliez pas non plus que le Nasdaq impose des quotas de diversité dans les conseils d'administration¹⁴ et d’autres obligations pour les sociétés souhaitant être cotées en bourse, contraintes qu'une bourse décentralisée de négotiation de titres tokenisés évite, puisque la décentralisation rend impossible l’accès privilégié. En termes de pertinence sociale, de frais de transaction et d'attractivité envers les développeurs, Solana se classe plutôt vers le bas (jusqu'à présent) par rapport à certaines chaînes plus anciennes de niveau 1. Mais, étant donné la portée de l’innovation, on pourra en faire abstraction quand et si sa technologie sera dérisquée. Il faut aussi prendre en considération le fait que Solana soit bien capitalisée : elle vient de lever 314 millions de dollars en juin, et elle est soutenue par FTX Exchange, une plateforme d'échange bien capitalisée, qui a récemment levé 900 millions de dollars pour financer ses acquisitions et son expansion aux États-Unis.¹⁵

Sources : Livres blancs sur le protocole, Coinmetrics, données de la SEC, dossiers d’entreprises, recherches de VanEck. Données en date du 6/8/2021.

Conclusions

Alors que la proportion de transactions en espèces continue de diminuer et que les portefeuilles cryptographiques continuent de prendre des parts de marché aux banques, les consommateurs vont être de plus en plus en contact avec différentes plateformes de contrats intelligents et applications décentralisées sur lesquelles ils pourront effectuer des transactions allant du règlement financier à grande échelle (Bitcoin) au chat crypté, en passant par les NFT de faible valeur, le partage de fichiers musicaux, le commerce de titres et bien d’autres choses encore. Le déploiement réussi du nouveau modèle de tarification d’Ethereum représente une avancée majeure : il apporte davantage de transparence et offre un modèle économique plus inclusif à la plus grande plateforme de contrats intelligents. Cependant, en l’absence d’augmentation de capacité, qu'on n'attend pas avant 2022, l’ETH pourrait avoir du mal à conserver sa part de marché face aux protocoles de contrats intelligents concurrents qui promettent un débit plus rapide à des prix plus bas. Pour analyser ces concurrents, le processus de recherche demande la mise en œuvre de nombreuses hypothèses subjectives. Continuez à nous lire pour en savoir plus, à mesure que nous affinons nos recherches.

Source : SQ.

Source : Company Data, estimations de la Deutsche Bank. Données en date du 1/8/2021.

• BAC Consumer Banking segment, utilisateurs actifs de la banque numérique.
• Clients numériques actifs de JPM Consumer & Community Banking.
• 3C Global Consumer Banking – Clienti digitali attivi dei servizi di retail banking
• Clients actifs numériques du WFC.
• SQ Cash App actifs mensuels de transaction ; le chiffre de 2021 est une estimation de la DB.