Gold hält sich mit Risiken

Geopolitische Risiken und Inflation treiben Gold im März an

Der März war geprägt von täglichen – und tragischen – Entwicklungen, die sich auf die Weltordnung auswirkten und das Risikoniveau in der Weltwirtschaft und im globalen Finanzsystem erhöhten (beides Faktoren, die den Goldpreis stützten). Russlands Angriff auf die Ukraine trieb den Goldpreis am 8. März auf einen Intraday-Preis von 2.070 USD pro Unze und damit nur knapp unter sein Allzeithoch von 2.075 USD im August 2020. Der Krieg in der Ukraine und die damit verbundenen Sanktionen gegen Russland haben die Attraktivität von Gold als sicherer Hafen und als Inflationsschutz erhöht.

Die globalen geopolitischen Risiken nehmen zu und gehen einher mit wachsenden Inflationsbefürchtungen, vor allem aufgrund der Auswirkungen auf die Energiemärkte, die sich aus der Reduzierung der russischen Öl- und Gasexporte ergeben. Darüber hinaus entfällt auf Russland ein erheblicher Anteil der weltweiten Produktion vieler Rohstoffe wie Palladium, Gold, metallurgische Kohle, Nickel, Aluminium und Eisenerz. Auf Russland und die Ukraine entfällt zusammen etwa ein Viertel des weltweiten Weizen- und Maishandels, was einen weiteren Inflationsdruck auf die bereits vor dem Krieg gestiegenen Lebensmittelpreise ausübt.

Der US-amerikanische Verbraucherpreisindex (VPI)¹ erreichte im Februar mit 7,9% einen 40-Jahres-Höchststand (Januar 7,5%) und dürfte angesichts des jüngsten Preisdrucks im März noch weiter ansteigen. Die durchschnittlichen Preise für Rohöl der Sorte West Texas Intermediate (WTI) und Brent lagen im März über 18% höher als im Februar. Der Index für das Verbrauchervertrauen der Universität Michigan² fiel auf ein Zehn-Jahres-Tief. Die Inflationserwartungen für das kommende Jahr kletterten gemessen an den Inflationserwartungen der Universität Michigan³ auf den höchsten Stand seit 1981.

Marktunsicherheit, Fed-Politik hat ebenfalls Auswirkungen

Am 8. März sah sich die Londoner Metallbörse (LME) gezwungen, den Nickelhandel auszusetzen, nachdem ein Short Squeeze den Nickelpreis innerhalb einer Börsensitzung um mehr als 100% in die Höhe getrieben hatte. Dies führte zu Unsicherheit und Volatilität auf den Märkten und fiel mit dem 19-Monats-Hoch des Goldpreises zusammen. Der Goldpreis bewegte sich einige Tage lang um die Marke von 2.000 USD, bevor er im Laufe der Woche im Vorfeld der erwarteten ersten Zinserhöhung in den USA fiel. Federal Reserve Bank (Fed).

Am 16. März hob der Offenmarktausschuss der US-Notenbank (Federal Open Market Committee – FOMC), wie allgemein erwartet, den Leitzins um 25 Basispunkte an. Der Goldpreis erholte sich nach der Ankündigung und zeigte sich in der zweiten Märzhälfte trotz eines stabilen US-Dollars und deutlich höherer Zinsen für US-Staatsanleihen widerstandsfähig. Optimistische Berichte über die Friedensgespräche zwischen Russland und der Ukraine setzten den Goldpreis zum Monatsende unter Druck, obwohl das Edelmetall im März mit einem Plus von 28,45 USD pro Unze bzw. 1,5% bei 1.937,44 USD schloss.

Goldaktien ziehen (größtenteils) nach

Die meisten Goldaktien entwickelten sich im Laufe des Monats gut. Der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁴ stieg um 11,4%, während der MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)⁵ um 8,6% zulegte. Obwohl der positive Preistrend von Gold zu einer Outperformance der Aktien führte, sind die Bewertungen vieler Goldunternehmen nach wie vor historisch niedrig, da sie sich von den überverkauften Niveaus des Jahres 2021 noch nicht erholt haben.

Zudem sind einige Goldaktien von der Russland-Ukraine-Krise direkter betroffen als andere. Kinross Gold (5,6% des Nettovermögens der Strategie) beispielsweise hat sich in letzter Zeit aufgrund seines Engagements in Russland, wo sich etwa 12% der Goldreserven des Unternehmens befinden, unterdurchschnittlich entwickelt. Am 2. März gab das Unternehmen seine Pläne bekannt, den Betrieb in der Kupol-Mine einzustellen und alle Aktivitäten im Rahmen seines Erschließungsprojekts in Udinsk zu unterbrechen. Am 29. März gab Kinross außerdem bekannt, dass es sich in Verhandlungen über den möglichen Verkauf von 100% seiner Vermögenswerte in Russland befindet. Wir sehen die Ankündigung als positiv an, da der größte Teil (wenn nicht sogar der gesamte) des russischen Wertes im vergangenen Monat aus dem Aktienkurs von Kinross herausgeschlagen wurde. Somit sollte die Beseitigung dieses Überhangs es dem Unternehmen ermöglichen sollte, seine anderen starken Fundamentaldaten zu nutzen.

[Hinweis: Im Allgemeinen, und mit Ausnahme von Beispielen wie diesem, meidet die Strategie seit vielen Jahren Unternehmen mit erheblichem Russland-Engagement].

Verschiebung der Nachfrage durch die Zentralbanken könnte Bewegung in die Sache bringen

Die Sanktionen gegen Russland wirken sich auch auf die russische Zentralbank aus. Diese hat den Zugang zu einem großen Teil ihrer Devisenreserven verloren, da westliche Regierungen als Reaktion auf die russischen Angriffe auf die Ukraine Vermögen eingefroren haben. Die Devisenreserven der russischen Zentralbank wurden dadurch nutzlos, und das zu einem kritischen Zeitpunkt. Somit geriet das Gold in den Fokus, das die russische Zentralbank in ihren eigenen Beständen hält und das dank der starken Käufe der letzten Jahre schätzungsweise etwas mehr als 20% ihrer Gesamtreserven ausmacht (etwa 2.300 Tonnen oder 140 Milliarden USD). Andere Zentralbanken auf der ganzen Welt beobachteten sicherlich, wie Gold, ein vermeintlicher finanzieller Rettungsanker, sich unangefochten als sicherer Wertaufbewahrungsort erwies.

Später im März verboten die USA alle Goldtransaktionen mit Russland. Dies erschwert zwar sicherlich die Verkäufe, doch bezweifeln wir, dass dies Russland davon abhalten wird, sein Gold bei Bedarf zu monetarisieren. Später kündigte die russische Zentralbank nämlich an, Gold von russischen Kreditinstituten zu kaufen.

In Anbetracht dieser Entwicklungen halten wir es durchaus für möglich, dass das Einfrieren der russischen Devisenreserven die Aufmerksamkeit auf die Notwendigkeit einer Diversifizierung in Gold lenkt. Dies könnte dann positive Auswirkungen auf die Goldnachfrage der Zentralbanken und anderer Institute und Anleger weltweit haben. Nach Angaben der BGM Group macht Gold weniger als 1% des weltweiten Finanzvermögens und einen relativ geringen Anteil an den Gesamtreserven mehrerer großer Volkswirtschaften aus, darunter China (3,3%), Japan (3,5%), die Schweiz (5,4%) und Indien (6,9%). Ein relativ geringer Anstieg des Anteils von Gold an den weltweiten Finanzanlagen von beispielsweise knapp 1% auf 2% könnte zu einer Verdoppelung der Nachfrage und damit des Goldpreises führen. Auch wenn diese Szenarien spekulativ sind, so ist es doch nicht so unwahrscheinlich, dass der Goldpreis von seinem derzeitigen Niveau aus weiter steigt.

Kurzfristiger Goldausblick wahrscheinlich eher kriegs- und Fed-gesteuert

Kurzfristig wird der Goldpreis unseres Erachtens weiterhin von den Auswirkungen und Risiken des anhaltenden Krieges, seiner möglichen Ausweitung über die Ukraine hinaus und den verbleibenden negativen Auswirkungen auf die Weltwirtschaft bestimmt werden. Darüber hinaus werden die Goldmärkte den Kampf der Fed gegen die Inflation beobachten. Die Fed hat bekräftigt, dass sie über die notwendigen Instrumente verfügt, um die Inflation zu bekämpfen und dafür zu sorgen, dass sie sich nicht verfestigt. Sie beabsichtigt, die Preisstabilität wiederherzustellen und gleichzeitig einen starken Arbeitsmarkt zu stützen, da sie davon ausgeht, dass sowohl der Arbeitsmarkt als auch die Wirtschaft stark genug sind, um ihrer Straffungspolitik standzuhalten. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell geht nun davon aus, dass die Inflation in der ersten Jahreshälfte 2022 ihren Höhepunkt erreichen wird. Außerdem erwartet er, dass die Inflation in der zweiten Jahreshälfte zwar weiterhin hoch bleibt, aber zurückgeht. Der Markt geht davon aus, dass die Fed auf jeder ihrer sechs verbleibenden FOMC-Sitzungen im Jahr 2022 die Zinsen um mindestens 25 Basispunkte anheben wird. Die jüngsten Kommentare von Fed-Mitgliedern deuten zudem darauf hin, dass eine Anhebung um 50 Basispunkte durchaus im Bereich des Möglichen liegt. Diese Prognosen dürfen unseres Erachtens auf den Goldmärkten bereits eingepreist sein.

Vor diesem Hintergrund dürfte die Entwicklung des Goldpreises eng verknüpft sein mit den sich ändernden Erwartungen in Bezug auf das Tempo der Zinserhöhungen durch die Fed und – was vielleicht noch wichtiger ist – mit den wahrgenommenen Auswirkungen auf die Wirtschaft und die Inflation. Oder anders ausgedrückt: Höhere Zinsen sind zwar im Allgemeinen negativ für Gold, aber die realen Zinsen (nominale Zinssätze abzüglich Inflation) sind stärker (negativ) mit Gold korreliert. Bei einem US-amerikanischen VPI von etwa 8% gibt es viel Spielraum für negative Realzinsen, selbst wenn die Fed die Zinsen anhebt, was Gold im Allgemeinen zugutekommt. Die Fed muss in unruhigen Gewässern navigieren, die durch den anhaltenden Krieg noch rauer werden. Sie muss offensiv genug sein, um eine echte Chance zur Bekämpfung der Inflation zu haben, aber gleichzeitig darauf achten, dass sie die Wirtschaft nicht in eine Rezession stürzt. Sowohl eine anhaltende Inflation als auch eine Rezession wären positiv für Gold.

Wie hat sich Gold in den vergangenen Zinserhöhungszyklen geschlagen?

Es lohnt sich, die Entwicklung des Goldpreises während der letzten Straffungszyklen der Fed zu betrachten. Die in der nachstehenden Grafik dargestellten Medianrenditen verdeutlichen Folgendes: Gold entwickelte sich in den sechs Monaten und zwölf Monaten nach der ersten Zinsanhebung besser als US-Aktien (dargestellt durch den S&P 500 Index⁶) und als der US-Dollar (dargestellt durch den U.S. Dollar Index⁷), in den Monaten zuvor aber schlechter.

Gold hat sich in der Regel nach der ersten Zinserhöhung eines Fed-Straffungszyklus besser entwickelt

Medianrendite von Gold, US-Aktien und US-Staatsanleihen in den letzten vier Straffungszyklen der Fed^*

Quellen: Bloomberg. ICE Benchmark Administration. World Gold Council.

^*Medianrenditen auf der Grundlage der letzten vier Straffungszyklen, beginnend im Februar 1994, Juni 1999, Juni 2004 und Dezember 2015. Die Wertentwicklung des US-Dollars basiert aus Gründen der Datenverfügbarkeit auf dem handelsgewichteten Dollar-Index der Fed vor 1997 und dem DXY-Index danach.

Die Marktstimmung für Gold hat sich im März weiter verbessert. Nach Angaben des World Gold Council verzeichneten börsengehandelte Goldprodukte nach anhaltenden Abflüssen im Jahr 2021 starke Zuflüsse, wobei die Bestände im März um über 5% und im Jahr 2022 bisher um 8% stiegen.

Stabile, höhere Preise dürften den Bergbaugesellschaften weiterhin zugute kommen

Gold hat einen neuen, positiven Trend etabliert und konsolidiert nun seine Gewinne über der Marke von 1.900 USD pro Unze. Dieses Umfeld höherer und potenziell steigender Goldpreise dürfte den Goldaktien weiterhin zugute kommen. Goldaktien haben einen starken Operating-Leverage-Effekt auf den Goldpreis, wie sich im März zeigte. Darüber hinaus haben sie einen Resource-Leverage-Effekt auf den Goldpreis. Wenn der Goldpreis zulegt, steigen tendenziell die Ressourcen und Reserven und damit auch die Bewertungen der Unternehmen. Dies ist auf mehrere Gründe zurückzuführen:

• Die Förderung von Unzen, die zu einem bestimmten Preis nicht wirtschaftlich war, kann bei höheren Goldpreisen wirtschaftlich werden.
• Der erhöhte Cashflow der Unternehmen kann zur Durchführung von „Definitionsbohrungen“ (Bohrprojekte zur Bewertung des Ausmaßes und der Art der Mineralisierung einer Mine) verwendet werden, um Ressourcen in Reserven umzuwandeln.
• Die Explorationstätigkeit nimmt tendenziell zu, was auch zu weiteren Ressourcenfunden führen kann.

Dies waren die Themen unserer Gespräche, die wir vor kurzem mit den Goldunternehmen auf einer Branchenkonferenz geführt haben. Das Gespräch hat sich nun endgültig von Investitionen in Wachstum auf Aufbau, Expansion, Erkundung und Konsolidierung verlagert. Obwohl der Inflationsdruck die Kosten der Branche im Jahr 2022 in die Höhe getrieben hat (laut Scotiabank durchschnittlich etwa +5%), sind die Gewinnspannen nach wie vor beträchtlich. Die Goldproduzenten genießen die Vorteile einer natürlichen Absicherung gegen Kostensteigerungen in der Branche, da die Inflation, die die Kosten in die Höhe treibt, tendenziell auch die Goldpreise nach oben treibt. Letztendlich erwarten wir steigende Margen, weshalb wir es als ermutigend empfinden, dass die Unternehmen auch über ihre anhaltende Konzentration auf Kostensenkungen und die Optimierung ihrer Betriebe und Portfolios sprechen.