EMLC: Frage und Antwort

Die Schwellenländer haben im Allgemeinen deutlich schneller als die USA und andere Industrieländer die Zinssätze erhöht, um der Inflation Herr zu werden. Dies hat bisher zu höheren nominalen und realen Renditen geführt. Die Vorteile für Anleger in auf Lokalwährung lautende Schwellenländer-Anleihen sind höhere Erträge, die nicht durch einen Kaufkraftverlust (durch eine potenziell schwächere Währung) aufgezehrt werden, sowie das Potenzial für gegebenenfalls erforderliche Zinssenkungen zur Ankurbelung des Wachstums. In diesem Q&A beantworten wir häufig gestellte Fragen zu Investitionen in Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung.

• Wie groß ist der Markt für Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung?
• Warum geben Länder Anleihen in Landeswährung aus?
• Was sind die Vorteile von Anlagen in Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung?
• Was bestimmt das Risiko und die Rendite von EM-Lokalwährungsanleihen?
• Sind EM-Lokalwährungsanleihen ein Ersatz für EM-Hartwährungsanleihen?
• Warum könnte jetzt ein guter Zeitpunkt sein, um ein Engagement in Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung zu erwägen?

Wie groß ist der Markt für Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung?

Der Markt für Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung ist von beträchtlichem Umfang und größer, als es vielen Anlegern, die neu in dieser Anlageklasse sind, bewusst ist. EM-Anleihen in lokaler Währung machen fast 60% des investierbaren Universums an Schwellenländer-Anleihen aus und sind mehr als 2,5 mal so groß wie der auf US-Dollar lautende Markt für Schwellenländer-Anleihen in „harter Währung”. Allerdings sind fast 90% des Vermögens von aktiv gemanagten Fonds in den USA und ETF-Fonds in Schwellenländer-Anleihen in Hartwährung angelegt. Dies deutet darauf hin, dass die Anleger dieser Anlageklasse gemessen an ihrer Größe möglicherweise zu wenig Engagement erhalten. Auch das Engagement in globalen Anleihe-Benchmarks ist im Allgemeinen gering oder nicht vorhanden, so dass viele Anleger über globale Anleihefonds kein Engagement in dieser Anlageklasse erhalten.

EM-Lokalwährungen machen fast 60% des EM-Schuldenuniversums aus

Quelle: J.P. Morgan, Stand der Daten: 31.12.2022. Schwellenländer-Staatsanleihen in US-Dollar werden durch den J.P. Morgan EMBI Global Index abgebildet. Lokale Schwellenländer-Staatsanleihen werden durch den J.P. Morgan GBI-EM Global Index abgebildet. Schwellenländer-Unternehmensanleihen in US-Dollar werden durch den J.P. Morgan CEMBI Broad Index abgebildet. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse. Es ist nicht möglich, dass ein Anleger direkt in einen Index investiert.

Die Größe des Marktes insgesamt und die Entwicklung einzelner lokaler Märkte in den letzten Jahrzehnten haben zu tiefen und liquiden Märkten für die Lokalwährungsanleihen vieler Länder geführt. Lokale Anleger wie Banken, Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften haben dazu beigetragen, den aktiven Handel am Sekundärmarkt voranzutreiben, ebenso wie das zunehmende Interesse von Offshore-Anlegern und in jüngster Zeit eine Zunahme der Handelsaktivitäten über elektronische Handelsplattformen.

Warum geben Länder Anleihen in Landeswährung aus?

Die Ausgabe von Anleihen in Landeswährung ist eine Option, für die sich viele Schwellenländer in den letzten Jahrzehnten zunehmend entschieden haben. Dafür gibt es mehrere Gründe. Erstens hat die Nachfrage sowohl von internationalen Anlegern als auch von einer wachsenden Zahl lokaler Anleger in vielen Ländern zugenommen, was wiederum zu einem Anstieg der Liquidität geführt hat.

Zweitens kann die Verschuldung in Landeswährung dazu beitragen, dass ein Land besser gegen externe Schocks gewappnet ist, was die Fähigkeit zur Bedienung seiner Schulden angeht. Obwohl Hartwährungsanleihen aufgrund des fehlenden direkten Währungsrisikos für Offshore-Investoren attraktiv sein können, können sie für den staatlichen Emittenten teurer werden, wenn der Wert des Dollars im Verhältnis zu seiner Währung ansteigt. Dementsprechend können Anleger, die in Hartwährungsschuldtitel investieren, im Gegenzug für ein geringeres direktes EMFX-Risiko ein höheres Kreditrisiko eingehen. Dies kann vor allem in risikoarmen Zeiten oder wenn ein einzelnes Land in Bedrängnis gerät ein Problem darstellen. In einer solchen Situation könnten internationale Investoren ihr Engagement in dem Land reduzieren, was im Allgemeinen den Wert der lokalen Währung verringert (da die Investoren lokale Vermögenswerte verkaufen) und die Finanzierungskosten erhöht. Infolgedessen wird es teurer, Schulden in harter Währung zu bedienen. Schlimmstenfalls muss sich der Staat um eine Notfinanzierung bemühen oder kann sogar zahlungsunfähig werden.

Schulden in Landeswährung hingegen sind von dieser Dynamik weitaus weniger betroffen. Auch wenn bestehende Anleger den Wert ihrer Beteiligung durch steigende Renditen und eine Abwertung der Landeswährung verringern können, wird die Fähigkeit des Emittenten, die bestehenden Schulden zu bedienen, nicht so stark durch den Wert der Währung im Verhältnis zum US-Dollar beeinträchtigt. Das heißt nicht, dass es bei Schuldtiteln in Landeswährung nicht zu Ausfällen kommen kann, insbesondere unter besonderen Umständen wie bei den russischen Schuldtiteln im Jahr 2022. Im Allgemeinen trägt der Emittent jedoch ein geringeres Währungsrisiko und ist daher besser gegen externe Schocks abgesichert.

Was sind die Vorteile von Anlagen in Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung?

Unserer Meinung nach sprechen für Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung insgesamt die Rendite und die Diversifizierungsvorteile innerhalb eines breiteren Portfolios. Die Anlageklasse bietet einen erheblichen Renditezuwachs gegenüber amerikanischen Investment Grade-Unternehmensanleihen und globalen Anleihen. Obwohl die Rendite etwas niedriger ist als die von US-Hochzinsanleihen und Staatsanleihen in Hartwährung, befindet sich das Universum der Lokalwährungen in erster Linie im Bereich Investment Grade, so dass ein Vergleich mit anderen Anlageklassen unter diesem Aspekt erfolgen sollte. Im Vergleich zu anderen hochwertigen festverzinslichen Anlageklassen könnten Lokalwährungsanleihen in Bezug auf die Rendite attraktiv sein.

EM-Lokalwährungsanleihen bieten gegenüber US IG und globalen Anleihen einen Renditeaufschlag

Quelle: VanEck, Bloomberg, J.P. Morgan, ICE Data Indices, LLC. Stand der Daten: 31.12.2022. US HY, durch den ICE BofA US High Yield Index abgebildet. EM-Staatsanleihen in Lokalwährung werden durch den J.P. Morgan GBIEM Global Core Index abgebildet. EM HY-Unternehmensanleihen werden durch den ICE BofA Diversified HY US Emerging Markets Corporate Plus Index abgebildet. EM-Staatsanleihen in US-Dollar werden durch den JPM EMBI Global Diversified Index abgebildet. EM-Unternehmensanleihen werden durch den J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index abgebildet. US IG-Unternehmensanleihen werden durch den ICE BofA US Corporate Index abgebildet. US-Gesamtanleihen werden durch den ICE BofA US Broad Market Index abgebildet. Globale Gesamtanleihen werden durch den ICE BofA Global Broad Market Index abgebildet. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse. Indexrenditen entsprechen nicht den Fondsrenditen, und sie berücksichtigen keine Management- oder Brokergebühren. Es ist nicht möglich, dass ein Anleger direkt in einen Index investiert.

Vor allem aufgrund des EMFX-Engagements weisen Staatsanleihen in Landeswährung eine niedrige Korrelation zu Anlageklassen auf, die auf US-Dollar lauten. Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung werden weniger direkt von der US-Geldpolitik und der Entwicklung der Renditen von US-Schatzanleihen beeinflusst. Dementsprechend betrug die Korrelation zwischen Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung und US-Schatzanleihen in den letzten zehn Jahren 0,10, verglichen mit einer Korrelation von 0,90 zwischen US-Schatzanleihen und US-Gesamtanleihen¹. Das bedeutet, dass die Renditen dieser Anlageklasse die schlechten Renditen anderer Anlageklassen in einem bestimmten Jahr ausgleichen können. Das Jahr 2022 war beispielsweise ein sehr schwieriges Jahr für die meisten festverzinslichen US-Anlageklassen, aber die Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer übertrafen im Laufe des Kalenderjahres die Gesamtheit der US-Anleihen um etwa 3%. Bitte beachten Sie, dass die Wertentwicklung in der Vergangenheit keine Garantie für zukünftige Ergebnisse darstellt. Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung weisen auch eine geringere Korrelation zu „riskanten” Anlageklassen wie Hochzinsanleihen und US-Aktien auf als Schwellenländer-Anleihen in harter Währung.²

Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern können auch zur Diversifizierung von Emittenten und Regionen in einem Portfolio beitragen. Im Vergleich zum Universum der Schwellenländer-Anleihen in Hartwährung unterscheidet sich das Universum der Emittenten von Lokalwährungsanleihen. Um auf dem Weltmarkt in einer Landeswährung emittieren zu können, muss ein Emittent in der Regel über ein etablierteres Rechts- und Regulierungssystem, eine größere Volkswirtschaft, eine bessere Kreditwürdigkeit und einen besser entwickelten lokalen Kapitalmarkt verfügen. Darüber hinaus ist das regionale Engagement von Lokalwährungsanleihen im Vergleich zu Aktien aus Schwellenländern sehr unterschiedlich: Das Engagement in Asien, Lateinamerika und den europäischen Schwellenländern liegt zwischen 23 und 36%, während das Asien-Engagement in der breiten Benchmark für Schwellenländer-Aktien fast 80% beträgt³.

Was bestimmt das Risiko und die Rendite von EM-Lokalwährungsanleihen?

Das Risiko und die Rendite von Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung werden von zwei verschiedenen Faktoren bestimmt: die lokalen Zinssätze und die Veränderungen des Wertes der Währung. Die Komponente der lokalen Zinssätze umfasst sowohl den Carry, d.h. den Betrag, der durch das Halten der Anleihe verdient wird (d.h. die Rendite), als auch die Kurssteigerung oder -minderung, wenn sich die lokalen Zinssätze ändern. Wie bereits erwähnt, waren die Renditen von Schwellenländer-Anleihen in Landeswährung in der Vergangenheit deutlich höher als die anderer festverzinslicher Anlageklassen mit Investment Grade-Rating. Und für die internationalen Anleger wird der Wert von Anleihen in Landeswährung zwar durch Änderungen der lokalen Zinssätze beeinflusst, Änderungen der Anleiherenditen in den Industrieländern haben hingegen keine direkten Auswirkungen.

Die zweite Renditekomponente, die Lokalwährungen, ist bei auf Lokalwährungen lautenden Anleihen im Vergleich zu Hartwährungsanleihen oder anderen auf US-Dollar lautenden festverzinslichen Anlageklassen einzigartig und bietet somit innerhalb eines Portfolios Diversifikationsvorteile. In der Vergangenheit war diese Renditekomponente tendenziell ein größerer Treiber der Volatilität, auch nach unten. So waren beispielsweise die EMFX-Renditen in den Jahren 2020, 2021 und 2022 angesichts der ungebremsten Stärke des US-Dollars negativ und haben die Gesamtrenditen in diesen Jahren erheblich beeinträchtigt. Im Allgemeinen waren die schlechtesten Jahre des vergangenen Jahrzehnts für die Anlageklasse eine Folge der EMFX-Abwertung und nicht der Duration, und die lokalen Zinssätze trugen in den meisten Jahren positiv zu den Renditen bei. Interessanterweise waren EMFX jedoch in Jahren wie 2016, 2017 und 2019, in denen die Anlageklasse starke Renditen verzeichnete, nicht der Haupttreiber und trugen in zwei dieser Jahre nur einen vernachlässigbaren Betrag zur Gesamtrendite bei.

Obwohl einige Anleger Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern in erster Linie als Reaktion auf die Stärke des US-Dollars betrachten, könnte die Attraktivität dieser Anlageklasse auch aufgrund des relativ hohen Carry in den weniger volatilen Renditen liegen. Außerdem sind stärkere lokale Währungen (oder ein schwächerer Dollar) keine Voraussetzung für attraktive Renditen, die in Zeiten eines stabilen US-Dollars erzielt werden können.

Währungen und lokale Zinssätze treiben die Renditen der EM-Lokalwährungen

Quelle: VanEck, J.P. Morgan. Das Diagramm basiert auf dem J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index. Stand der Daten: 31.12.2022. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse. Indexrenditen entsprechen nicht den Fondsrenditen, und sie berücksichtigen keine Management- oder Brokergebühren. Es ist nicht möglich, dass ein Anleger direkt in einen Index investiert.

Sind EM-Lokalwährungsanleihen ein Ersatz für EM-Hartwährungsanleihen?

Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung könnten in einem diversifizierten globalen Anleiheportfolio eine Rolle spielen, entweder als Ergänzung oder als Ersatz für Schwellenländer-Anleihen in harter Währung, je nach Zielsetzung des Anlegers. Angesichts der unterschiedlichen Risiko- und Ertragsprofile gibt es Gründe, eine Allokation in beiden Anlageklassen zu erwägen. Wie unten dargestellt, sind Hartwährungsanleihen viel stärker auf hochverzinsliche Emittenten ausgerichtet, was zu einer höheren Gesamtrendite führt. Die Emission in Dollar gibt Ländern die Möglichkeit, Anleihen mit längerer Duration zu begeben, so dass eine Mischung der beiden Anlageklassen ein Engagement sowohl in Bezug auf die Duration der US-Zinsen als auch auf die lokalen Zinssätze bietet. Und aufgrund der unterschiedlichen Länderengagements bietet ein gemischtes Portfolio eine länderspezifische und regionale Diversifizierung.

EM-Lokalwährungsanleihen können EM-Hartwährungsanleihen ergänzen

Quelle: Der J.P. Morgan, Stand der Daten: 31.12.2022. US EM-Anleihen, abgebildet durch den J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index. EM-Anleihen in Lokalwährung, abgebildet durch den J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse. Die oben genannten Statistiken spiegeln nicht die Statistiken der einzelnen Fonds wider. Es ist nicht möglich, dass ein Anleger direkt in einen Index investiert.

Warum könnte jetzt ein guter Zeitpunkt sein, um ein Engagement in Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung zu erwägen?

Wir glauben, dass es mehrere Gründe gibt, warum Schwellenländer-Anleihen in lokaler Währung jetzt attraktiv sein könnten. Erstens weisen die Schwellenländer im Allgemeinen bessere Fundamentaldaten als die Industrieländer auf, was Faktoren wie die Schuldenquote und das erwartete Wirtschaftswachstum angeht. Dies kann die lokalen Währungen stützen, und die höheren Renditen der Schwellenländer machen sie umso interessanter.

Zweitens waren die Zentralbanken der Schwellenländer der US-Notenbank und anderen Zentralbanken der Industrieländer bei der Erhöhung der Zinssätze weit voraus, um der Inflation Herr zu werden. In den meisten Ländern wurden die Zinssätze aggressiv angehoben, und in vielen Ländern ist die Inflation nun moderat. Dies hat nicht nur zu hohen Nominalzinsen, sondern auch zu hohen Realrenditen geführt, was auch die lokalen Währungen stützt. Außerdem gibt dies den Zentralbanken der Schwellenländer Spielraum für Zinssenkungen, falls das zur Ankurbelung des Wirtschaftswachstums erforderlich ist. Dies wiederum könnte den Anlegern ebenfalls zugute kommen.

Drittens könnte es nach mehreren Jahren negativer Renditen aufgrund der Stärkung des US-Dollars auch Gründe dafür geben, dass die lokalen Währungen der Schwellenländer in Zukunft mehr Stärke zeigen. Trotz des jüngsten Anstiegs der Bewertungen sind sie im Vergleich zu historischen Werten weiterhin unterbewertet. Die Wiedereröffnung Chinas hat auch das Potenzial, sich positiv auf viele lokale Währungen auszuwirken. Wir glauben, dass die Abkehr von der Null-Covid-Politik, die viele Anleger überrascht hat, dem globalen Wachstum (was für die Schwellenländer im Allgemeinen positiv ist) und insbesondere den Rohstoffexporteuren zugute kommen wird. Rohstoffsensitive Währungen wie der brasilianische Real, der peruanische Sol und der kolumbianische Peso könnten davon profitieren.