Der Fall Pemex und was uns gefallene Engel an den Schwellenmärkten lehren

Anfang dieses Jahres stufte Fitch Ratings Pemex (Petroleos Mexicanos), den staatlichen Ölkonzern Mexikos, auf eine Ratingstufe über Non-Investment-Grade-Niveau herab. Zwar kann das Unternehmen durchschnittlich immer noch ein Rating im mittleren BBB-Bereich vorweisen und ist auch weiterhin in Investment-Grade-Indizes vertreten; eine neuerliche Absenkung des Ratings hätte jedoch angesichts einer Gesamtverschuldung von insgesamt USD 100 Mrd. (wovon USD 66 Mrd. in Referenzindizes für US-Anleihen enthalten sind) erhebliche Auswirkungen auf die High-Yield-Anleihemärkte in den Schwellenländern. Dass der Konzern auf Junk-Status herabgestuft wird, ist aber alles andere als ausgemacht. Auch wenn das Unternehmen schon seit Langem unter Ineffizienzen und Investitionsstau leidet, zeugt der nun aufgelegte Plan mit Schwerpunkt auf dem Abbau der massiven Verschuldung doch von dem Willen, der Abwärtsspirale entgegenzusteuern. Zudem hat die mexikanische Regierung unter Präsident Andres Manuel Lopez Obrador Steuererleichterungen für das Unternehmen vorgeschlagen, die sich über die nächsten Jahre auf MXN 90 Mrd. summieren würden. Angesichts des Wertverlusts von Pemex-Anleihen im vergangenen Jahr scheinen die Anleger am Rentenmarkt allerdings eher mit weiteren schlechten Nachrichten zu rechnen.

Pemex herabgestuft, aber weiterhin Investment Grade: Anleihekurs Pemex 6,5% mit Fälligkeit März 2027

Quelle: Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für zukünftige Ergebnisse. Nur zu Illustrationszwecken.

Wie würde sich eine Herabstufung auf Ramsch-Status auswirken? Bei dieser Frage hilft ein Blick auf die Situation früherer Fallen Angels an den Schwellenmärkten – also auf Anleihen von Emittenten, die von der Investment Grade- in die High-Yield-Liga abgestiegen sind. In der jüngeren Geschichte stand das größte Fallen Angels-Phänomen an den Schwellenmärkten in Zusammenhang mit der Herabstufung brasilianischer Staatsanleihen Ende 2015 und Anfang 2016 sowie russischer Staatsanleihen Anfang 2015.

Infolgedessen waren auch mehrere staatliche und quasi-staatliche Unternehmen herabgestuft worden. In den unten dargelegten Fällen war vor der Absenkung des Ratings ein Kursrückgang und ein erheblicher Renditeanstieg zu beobachten, da Investment Grade-Anleger ihre Bestände verkauften, bevor die Kurse anschließend wieder anzogen. Dies rief indes die Fallen Angels-Anleger auf den Plan. Sie konnten diese Anleihen nun zu attraktiven Renditen erwerben und profitierten zudem von der nach der Absenkung einsetzenden Kurserholung.

Kurserholung nach Rating-Herabstufungen

Brasilien: Anleihekurs BNDES mit Fälligkeit 4. April 2019

Russland: Anleihekurs VEB Finance 6,902% mit Fälligkeit Juli 2020

Quelle: Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für zukünftige Ergebnisse. Nur zu Illustrationszwecken.

Mit einer Marktkapitalisierung von rund USD 420 Mrd. machen Hochzinsanleihen einen Großteil des gesamten Marktes für Unternehmensanleihen in den Schwellenländern aus. Dennoch würde sich eine Herabstufung von Pemex deutlich bemerkbar machen. Zudem gibt es Anleihen in einem Gesamtvolumen von rund USD 70 Mrd., deren Bewertung eine Kategorie über Junk-Status liegt und die auf der Watch-Liste für eine weitere Absenkung stehen (Pemex nicht inbegriffen, da derzeit nicht unter Beobachtung für eine Herabstufung).¹ Die gute Nachricht für Anleger: Historisch betrachtet werfen hohe Volumen von Fallen Angels – bedingt durch die Zwangsverkäufe vor einer Herabstufung – hohe Renditen ab. Außerdem weisen Fallen Angels in der Regel eine höhere Bonität auf als das breitere High-Yield-Universum, sodass sie einen Puffer gegen volatile Marktbedingungen und Ausfallverluste bieten.