Esplorare i mercati: inflazione e rischi per uno scenario "goldilocks"

Il CEO Jan van Eck, il Portfolio Manager Shawn Reynolds e il Deputy Portfolio Manager Charlie Cameron hanno esaminato le attuali Prospettive d'investimento e i tre scenari prefigurati:

• "goldilocks": la visione più comune e ampiamente condivisa secondo cui i rialzi dei tassi si fermeranno tra l'1,5% e il 2%;
• inflazione dei salari: una questione molto dibattuta;
• rialzo inatteso dei tassi: scenario in cui i tassi d'interesse salgono al di sopra del 2%.

Mentre prosegue il dibattito sull'inflazione, riteniamo opportuno fare una distinzione tra aumenti dei salari e aumenti dei prezzi delle materie prime. Solo quando esamineremo i dati relativi al prossimo anno riusciremo a capire se l'inflazione dei salari avrà preso corpo. Inoltre, sulla scia del rally delle materie prime, alcuni investitori si chiedono se si siano già persi l'occasione di un inflation trade (la risposta è no!). Le Q&A che seguono rappresentano i punti salienti della conversazione, comprese le ragioni che ci inducono a essere ottimisti sulle materie prime.

L'attuale rally delle materie prime somiglia più al ciclo degli anni Settanta o al superciclo della prima decade di questo secolo?

Se confrontiamo la performance delle materie prime nel periodo 2002-2007 con quella degli ultimi 11 mesi vediamo emergere alcune analogie. Negli ultimi 11 mesi le azioni e le obbligazioni hanno nettamente sovraperformato e riteniamo che i prezzi continueranno a godere in larga misura del supporto dei fondamentali.

Investimenti sensibili all'inflazione negli anni Duemila: ritorni dei beni reali vs azioni

31/12/2002 – 31/12/2007

Fonte: Bloomberg. Dati al 31 dicembre 2007. Questa finestra temporale è stata scelta per illustrare la performance di determinate asset class durante l'ultimo periodo di inflazione negli Stati Uniti. Le materie prime sono misurate dal Bloomberg Commodity Index, le risorse naturali dall'S&P Global Natural Resources Index, l'oro dal prezzo spot per oncia troy, le azioni statunitensi dall'indice S&P 500 e le obbligazioni statunitensi dal Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index. I risultati passati non sono necessariamente indicativi dei risultati futuri.

Investimenti sensibili all'inflazione in questo ciclo: ritorni dei beni reali vs azioni

30/6/2020 – 21/5/2021

Fonte: Bloomberg. Dati al 21 maggio 2021. Le materie prime sono misurate dal Bloomberg Commodity Index, le risorse naturali dall'S&P Global Natural Resources Index, l'oro dal prezzo spot per oncia troy, le azioni statunitensi dall'indice S&P 500 e le obbligazioni statunitensi dal Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index. I risultati passati non sono necessariamente indicativi dei risultati futuri.

Il precedente periodo di superciclo è stato trainato dalla domanda. L'economia cinese è cresciuta, passando da 1.700 a 3.600 miliardi di dollari e la domanda in tutti i segmenti delle risorse naturali ha subito un'impennata. Nell'arco dei cinque anni rappresentati nel grafico in alto, la Cina ha visto crescere la propria economia di circa 2.000 miliardi di dollari.¹

Oggigiorno, la domanda è sotto pressione per effetto delle riaperture, ma i consumi della maggior parte delle risorse naturali e delle materie prime non sono ancora tornati ai livelli pre-pandemici. Ciò sta a indicare che i prezzi sono trainati da una componente diversa, quella dell'offerta, di cui non ci preoccupiamo da oltre un decennio.

Perché l'offerta costituirà un problema nel prossimo futuro?

Negli anni Duemila, abbiamo assistito a massicci aumenti della spesa per investimenti: negli Stati Uniti il settore dell'esplorazione e della produzione di petrolio è cresciuto, portandosi dai 40 miliardi di dollari del 2003 ai 180 miliardi di dollari del 2014.² Tale dinamica ha stimolato la produzione petrolifera negli Stati Uniti che da circa 5 milioni di barili al giorno ha raggiunto il picco di circa 12 milioni di barili al giorno.³

Poi, nel novembre 2014, durante la guerra dei prezzi scatenata dall'OPEC contro il petrolio di scisto statunitense, le quotazioni dell'oro nero hanno iniziato a scendere e hanno continuato a farlo per i successivi cinque anni. In quel periodo la spesa per investimenti ha subito una contrazione. Si aggirava sui 60 miliardi di dollari nel 2020 e, secondo alcune stime, rimarrà invariata quest'anno.⁴ Ciò potrebbe far ridurre la produzione di petrolio di circa 2-2,5 milioni di barili al giorno.

È una delle ragioni per cui crediamo che sia la risposta in termini di offerta a esercitare le maggiori pressioni sui prezzi. Una situazione simile esiste per molte altre materie prime tra cui rame, ferro e oro, ma anche per materie prime quali iuta e gomma che non concorrono all'inflazione complessiva. Analogamente, rileviamo prezzi molto alti e prossimi ai massimi storici per molte risorse naturali e materie prime.

Quanto al petrolio, l'OPEC non può semplicemente riaprire i rubinetti?

Questa è l'unica materia prima per la quale un evento del genere non rappresenta un rischio, ma è così da diversi anni. Nel settore vi è capacità inutilizzata, ma la disciplina imposta dall'OPEC e dai produttori non-OPEC indica che la produzione calerà. Nel Regno Unito, la produzione era scesa di circa il 7% nel 2020 e dovrebbe calare di un altro 10-15% quest'anno. Si tratta, quindi, di una tendenza già in atto su scala mondiale.⁵

Questa disciplina, o la scarsità di capitale, dureranno a lungo?

Le società hanno vissuto anni di ristrutturazione operativa e finanziaria, iniziata dopo il picco della spesa per investimenti, l'eccesso di offerta e il calo dei prezzi delle materie prime. In particolare, le società estrattive hanno dimostrato che la prudenza finanziaria può dare ottimi risultati.

L'impegno alla prudenza finanziaria paga:
ritorno sul capitale e dividend yield dell'attività estrattiva delle "Big 6".

Il lettore non deve pensare che investire nei titoli selezionati sia stata o sarà un'operazione remunerativa. Il presente commento non costituisce una raccomandazione ad acquistare o vendere qualsivoglia titolo. Fonte: VanEck, Bloomberg. Dati aggiornati a settembre 2020. Le società estrattive "Big 6" sono Anglo American, BHP, Glencore, Rio Tinto, Teck Resources e Vale. I risultati passati non sono necessariamente indicativi dei risultati futuri.

All'inizio dell'ultimo decennio, i dividendi sono aumentati toccando un picco; poi i prezzi sono calati. Nel 2016 e 2017 i dividendi sono stati drasticamente ridotti; successivamente, sono state realizzate ristrutturazioni operative e finanziarie che hanno trovato riscontro nella ripresa dei rendimenti nel 2018 e 2019. Ancora una volta, le società estrattive hanno fatto da battistrada, ma dinamiche del genere sono state osservate in molti settori diversi. Vediamo che la disciplina sul capitale è stata applicata alle strategie riguardanti le distribuzioni e i rendimenti, ma anche alle strategie delle società pubbliche in materia di prudenza e di abbattimento delle spese eccessive. Pensiamo, quindi, che questa disciplina sia sostenibile.

Oltre alla disciplina sul capitale, quali altri fattori trainano questo settore?

Quel che a nostro avviso avrà davvero ripercussioni pluriennali sulla domanda di materie prime sono le tendenze alla transizione delle risorse e alla sostenibilità ambientale che stanno prendendo piede. Secondo stime dell'Agenzia internazionale per le energie rinnovabili (IRENA), la transizione delle risorse potrebbe impegnare 110.000 miliardi nei prossimi 30 anni, il che ci fa capire quanto sia ampio questo mercato e quali possano essere le potenziali opportunità di crescita. Se pensiamo alla strategia VanEck Global Resources vediamo che il processo di transizione energetica si inserisce alla perfezione tra i suoi obiettivi, fornendo protezione contro l'inflazione e un effetto leva per promuovere la crescita globale.

Chi saranno i principali beneficiari di questa transizione?

A nostro avviso, i principali attori di questa transizione saranno i metalli "verdi", ad esempio rame, nichel, cobalto e litio. In un certo senso, possiamo dire che la nostra economia non sarà più basata, come ora, sui combustibili fossili bensì sui minerali o i metalli. La quantità di minerali e metalli utilizzati per un'auto elettrica è di gran lunga superiore a quella necessaria per un'auto convenzionale. Questi metalli sono anche impiegati nelle tecnologie energetiche, quali quelle eoliche e solari, in quantità notevolmente maggiori rispetto alle tecnologie tradizionali basate su gas naturale e combustibili fossili.

Se guardiamo ai potenziali problemi di approvvigionamento, vediamo che gli Stati Uniti sono uno dei maggiori produttori di gas naturale e petrolio greggio e uno dei principali trasformatori di petrolio e gas naturale liquefatto per l'esportazione. Quando invece guardiamo ai metalli verdi, vediamo che gli Stati Uniti non sono tra i paesi leader – salvo che per l'estrazione di terre rare – e che nella lavorazione di questi materiali la posizione dominante è appannaggio della Cina.

Primi 3 paesi produttori di alcuni minerali e combustibili fossili (2019)

Fonte: IEA. Dati aggiornati a maggio 2021.

È in atto un movimento su scala mondiale per portare onshore l'estrazione e la lavorazione di alcuni materiali, ma ci vorrà tempo e tanto denaro. Sarà questo che eserciterà forse la maggiore pressione sui prezzi osservata negli ultimi decenni; i primi effetti, a nostro avviso, sono già visibili. Vestas, uno dei più grandi produttori di turbine eoliche su scala mondiale ha dichiarato, nell'annunciare gli utili del primo trimestre 2021, che il suo prezzo medio di vendita dovrà necessariamente aumentare sulla scia dei rincari delle materie prime e dei maggiori costi della catena di approvvigionamento.

Ritenete che l'aumento dell'inflazione sia solo episodico o che persisterà nei prossimi anni?

Nel breve termine, crediamo che le tendenze macroeconomiche siano favorevoli al settore delle risorse. Nel medio termine, focalizziamo l'attenzione su come si sono ristrutturate le singole società e i singoli settori – vale a dire come sono cambiate le loro politiche finanziarie e la loro disciplina – in quanto sono fattori che incideranno sull'offerta per molti anni. Poi, nel lungo periodo, ossia per i decenni a venire, assisteremo all'evolversi della tendenza alla transizione delle risorse e alla sostenibilità ambientale.

Quale ruolo potrà essere svolto dalle raffinerie di petrolio nella transizione energetica?

Riteniamo che la parola chiave dell'espressione "transizione energetica" sia proprio "transizione": i combustibili fossili, quindi, saranno utilizzati ancora per molti anni. Le società tradizionali di raffinazione continueranno a svolgere un ruolo importante, traendo vantaggio dagli sforzi pluriennali profusi per risanare i propri bilanci. Un altro aspetto interessante è che alcune di queste società, ad esempio Valero negli Stati Uniti e Neste in Finlandia, stanno passando al diesel rinnovabile, ma anche a carburanti rinnovabili per l'aviazione e a plastiche rinnovabili.⁶ Riteniamo che questo movimento abbia un futuro.

Qual è la vostra opinione sulle attuali valutazioni dei titoli energetici?

Al momento, il settore delle risorse in generale – non solo quello dell'energia – trae vantaggio dai fattori macroeconomici favorevoli che abbiamo già illustrato, ma anche dai processi di ristrutturazione e di disciplina finanziaria che stimolano una risposta in termini di offerta e generano prezzi elevati delle materie prime. In conclusione, al momento gli investitori non pagano alcuno scotto. Le valutazioni sono scese in tutti i settori delle materie prime che abbiamo esaminato. Rispetto a cinque anni fa, quando si pagava forse un premio di 10 volte l'EBITDA (utili prima di interessi, imposte, svalutazioni e ammortamenti) per una società attiva nel settore dell'esplorazione e della produzione petrolifera, oggi gli investitori beneficiano di uno sconto e pagano circa quattro volte l'EBITDA.⁷ Inoltre, in molti casi, oltre a essere scontate rispetto al mercato, queste azioni sono trattate al di sotto delle loro medie decennali e, in alcuni casi, ai loro minimi decennali.