Soddisfare la domanda di reddito in un anno di tassi crescenti

Riepilogo

Il mercato si aspetta almeno quattro rialzi dei tassi a partire da marzo prefigurando, quindi, un anno difficile per il reddito fisso. Le obbligazioni dei mercati emergenti potrebbero rappresentare una soluzione per soddisfare la domanda di reddito?

Dopo la recente riunione del FOMC, il presidente della Federal Reserve Powell ha chiarito che la Banca centrale è pronta a innalzare i tassi e a cominciare a ridimensionare il proprio bilancio per combattere il più alto livello di inflazione mai registrato in una generazione. Il mercato si aspetta che a partire da marzo ci saranno almeno quattro rialzi dei tassi e che questo orientamento restrittivo creerà le premesse per un anno difficile in quasi tutte le asset class del reddito fisso. Al momento gli asset allocator puntano a realizzare il miglior compromesso tra rendimento e duration¹, a prescindere dalla liquidità. I prestiti con effetto leva così come gli strumenti creditizi e i veicoli del settore privato classificati come "finanza alternativa" soddisfano la domanda di reddito che implica una bassa correlazione con i tassi. Nella maggior parte dei casi, tuttavia, queste alternative richiedono che si rinunci alla qualità o alla liquidità, o a entrambe, il che potrebbe accentuare i rischi di ribasso in una fase negativa del ciclo creditizio. Riteniamo che le obbligazioni dei mercati emergenti (ME) continuino a far parte dell'insieme di soluzioni, in quanto offrono in alcune asset class un trade-off interessante tra rendimento e duration e rispetto ad altre opzioni high yield impongono scelte meno impegnative tra qualità e liquidità. Il debito dei ME può rappresentare una nicchia relativamente protetta di opportunità per aiutare a costruire portafogli obbligazionari più resilienti in un contesto del genere.

A parità di condizioni, all'aumentare dei tassi le asset class più remunerative potrebbero mostrare una tenuta migliore perché la maggiore redditività può contribuire a compensare le perdite in termini di prezzo. È questa la ragione per cui, al momento, alcuni investitori preferiscono asset class quali le obbligazioni corporate high yield rispetto alle omologhe investment grade. Attualmente, le obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti, rappresentate dall'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, offrono un notevole premio di rendimento rispetto ai titoli high yield statunitensi, rappresentati dall'ICE BofA US High Yield Index, nonostante abbiano nel complesso una qualità creditizia media più elevata. Nell'ambito dei titoli di Stato, sia le obbligazioni in dollari statunitensi che quelle denominate in valuta locale (rappresentate rispettivamente dal J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index e dal J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index) offrono rendimenti relativamente interessanti. Tuttavia i titoli in dollari USA sono direttamente collegati ai tassi d'interesse statunitensi e hanno storicamente una duration più lunga, di 7,7 anni al 25 gennaio 2022. Le obbligazioni cinesi onshore, rappresentate dal ChinaBond China High Quality Bond Index, sono meno remunerative di un anno fa ma di gran lunga più redditizie dei Treasury USA e dell'ampio mercato investment grade americano rappresentato dall'ICE BofA US Broad Market Index, senza esposizione diretta ai tassi statunitensi. Infatti, negli ultimi tempi la Cina ha tagliato i tassi spingendo al rialzo i ritorni delle obbligazioni onshore.

Il vantaggio dei mercati emergenti in termini di rendimento e duration

Fonte: ICE Data Indices, J.P. Morgan e ChinaBond, dati al 25/01/2022. Le obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti sono rappresentate dall'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, i titoli di Stato dei ME in valuta locale dal J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index e quelli in dollari statunitensi dal J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index. Le obbligazioni corporate high yield statunitensi sono rappresentate dall'ICE BofA US High Yield Index, le obbligazioni cinesi onshore dal ChinaBond China High Quality Bond Index, le obbligazioni corporate statunitensi IG dall'ICE BofA US Corporate Index e l'aggregato USA dall'ICE BofA US Broad Market Index.

A prescindere dal più recente orientamento della politica cinese, per anticipare l'inflazione i mercati emergenti hanno cercato in generale di alzare i tassi d'interesse molto più velocemente rispetto agli Stati Uniti e ad altri paesi sviluppati. Di conseguenza, non sono saliti solo i rendimenti nominali, ma anche quelli reali. I vantaggi, per chi investe nei mercati emergenti in valuta locale, sono un livello più consistente di reddito che non viene eroso dalla perdita di potere di acquisto (tramite una divisa potenzialmente più debole) e la possibilità che, all'occorrenza, i tagli dei tassi stimolino la crescita. Il primo argomento a favore dell'investimento in valute emergenti è quello delle valutazioni che, da molti anni, sono fortemente scontate rispetto ai livelli storici. Inoltre, alla luce dell'impennata registrata recentemente dal petrolio greggio – che ha sfiorato i massimi dal 2014 – e del fatto che molte altre materie prime si muovono al rialzo sulla scia della crescita e delle spinte inflazionistiche, molti paesi emergenti – in particolare in America Latina, Africa e alcune aree dell'Europa orientale – dovrebbero godere a lungo di una congiuntura favorevole. Gli esportatori netti di materie prime sono presenti negli indici delle obbligazioni emergenti in valuta locale in percentuale di gran lunga superiore che non negli indici azionari dei ME che tendono a essere molto più concentrati sulle economie asiatiche trainate dalle esportazioni.

Per consentire un confronto storico, il grafico che segue mostra due periodi prolungati di crescita dei tassi e di reflazione a partire dal 2000. In entrambi i casi, la performance delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale è stata buona rispetto alle emissioni aggregate statunitensi di qualità investment grade, sensibili ai tassi. Sebbene nel periodo 2015-2019 le obbligazioni emergenti in valuta locale abbiano leggermente sottoperformato le emissioni corporate high yield statunitensi, l'asset class ha perlopiù un rating investment grade e ha quindi rappresentato un'esposizione relativamente più sicura dal punto di vista creditizio. In quest'ultimo periodo, le obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti hanno sovraperformato le omologhe statunitensi (poiché non esiste un track record dell'indice antecedente al 31/12/2004, il segmento high yield dei ME è escluso dal grafico 2004-2007).

Debito dei mercati emergenti vs reddito fisso statunitense e Fed Fund 2004-2007

6/30/2004 - 6/30/2007

Debito dei mercati emergenti vs reddito fisso statunitense e Fed Fund 2015-2019

9/30/2015 - 6/30/2019

Fonte: J.P. Morgan, ICE Data Indices e Board of Governors of the Federal Reserve System, dati al 25/1/2022. Le obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti sono rappresentate dall'ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, i titoli di Stato dei ME in valuta locale dal J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index, le obbligazioni HY statunitensi dall'ICE BofA US High Yield Index e l'aggregato USA dall'ICE BofA US Broad Market Index.