Mineras de oro en un mercado alcista del oro

Jenna Dagenhart: Hola y bienvenidos a Asset TV. Ima Casanova se une a nosotros para echar un vistazo más de cerca a las mineras de oro. Es Gestora Adjunta de Cartera, Estrategia Oro, en VanEck. Ima, ¿qué ha estado impulsando el rendimiento superior de las mineras frente al oro?

Ima Casanova: Hola, Jenna, gracias por recibirme. En un entorno de subida del precio del oro, se espera que las acciones del oro obtengan mejores resultados. Del mismo modo, si el oro estuviera bajando, se esperaría que las acciones del oro tuvieran un rendimiento inferior. Así que el rendimiento que estamos viendo este año (el oro ha subido algo así como un 20% más y las acciones han subido más de un 40%) es exactamente el tipo de rendimiento que esperaríamos en este entorno. Históricamente, estas acciones cotizarían, si el oro sube un porcentaje, se podría ver que las acciones aumentan dos, tres, cuatro veces ese porcentaje. Esto es lo que esperamos. Y está impulsado por la influencia que las acciones del oro tienen sobre el oro.

Jenna Dagenhart: ¿Qué hay detrás de esa influencia?

Ima Casanova: Es realmente el apalancamiento de las ganancias del flujo de caja el principal motor. Y creo que es una buena idea pensar en este apalancamiento en términos de márgenes. Pondré un ejemplo: Una empresa que produce una onza de oro a un coste de, digamos, 900 dólares la onza. Con el oro a 1.500 dólares, están obteniendo un margen de 600 dólares por cada onza producida. Con el oro a 2.000 dólares, ese margen aumenta a 1.100 dólares por onza. Así que básicamente un aumento del precio del oro de más del 30, 33 por ciento, se traduce en un aumento de más del 80 por ciento en el margen que estas empresas están generando. Y creo que cuando se mira así, tiene sentido. Se entiende por qué tienen un rendimiento superior, por eso no es atípico que en un día en el que el oro suba un uno por ciento, se vea que estas acciones suben un dos, tres, cinco por ciento, y se debe a esto.

Jenna Dagenhart: ¿Y hay algo diferente en este mercado alcista del oro en comparación con otros, Ima?

Ima Casanova: Si echamos la vista atrás al último mercado alcista del oro, [GRÁFICO 2] las empresas se embarcaron durante ese ciclo en una estrategia de expansión sin considerar las consecuencias. Cuanto más grande, mejor era. Querían aumentar la producción. Y a lo que esto condujo fue a enormes cantidades de deuda, adquisiciones de bajo rendimiento, que no aumentaban el valor, costes en constante aumento, rendimientos globales que eran bajos. Y la clave ahí es el coste porque, volviendo al tema del apalancamiento. Si el precio del oro aumenta, pero también lo hacen los costes, entonces no se experimentan realmente esas ampliaciones de los márgenes. Entonces ese apalancamiento no existe. Y esto ocurrió durante el último ciclo. Realmente no se lograron controlar los costes. En este mercado alcista -que de nuevo, digamos finales de 2015, principios de 2016- las empresas han tenido mucho éxito en la reducción y contención de costes. Y hoy vemos costes de producción en torno a los 900-950 dólares por onza. Y realmente no vemos que estos costes aumenten significativamente en los próximos años, en un futuro previsible. Así pues, pensamos que las empresas podrán lograr esos márgenes, lo que les dará el apalancamiento que merecen.

Además, las empresas están entrando en este nuevo ciclo con muy poca deuda. Algunas empresas tienen más efectivo que deuda. Tienen libros de cobertura muy insignificantes, así que nada comparable al mercado anterior. Así que gozan de una buena y sólida salud financiera. Y también tienen ahora una nueva disciplina en la asignación de capital. Y esta disciplina se traduce en el uso de estos flujos de efectivo para el pago de dividendos, una mayor reducción de la deuda, la recompra de acciones y la asignación a proyectos de menor riesgo, proyectos de crecimiento orgánico, menos intensivos en capital. Todo esto, en lugar de [fusiones y adquisiciones (M&A)], hace que estas acciones también sean atractivas.

Jenna Dagenhart: Y muchas empresas han estado bajo presión a la luz de la crisis del coronavirus. Dicho esto, ¿por qué los mineros gozan de tan buena salud financiera, como usted dice?

Ima Casanova: Creo que, de nuevo, vuelve a lo que acabo de describir: La salud, financiera y operativa, de estas empresas, en particular la liquidez. Vi un informe cuando todo esto empezó que estimaba que los productores principales podrían pasar algo así como 12 meses capaces de satisfacer sus necesidades de liquidez, incluso si todas sus minas tuvieran que cerrar. Así que la forma del balance, la fortaleza de liquidez de estas empresas realmente las ha posicionado bien para capear incluso las peores circunstancias. Además, la minería se consideró esencial muy pronto en muchos países. Así que aunque tuvieron que cerrar minas (creo que en su pico máximo, en su peor momento, los cierres ascendieron a algo así como el 10% de la producción mundial), rápidamente los países empezaron a decir que la minería es esencial. En muchos países, la extracción de oro representa una gran parte del PIB. Y así pudieron volver al trabajo y continuar las operaciones, aliviando el impacto.

Y luego creo que también es importante mencionar que las empresas fueron muy rápidas en responder y muy eficaces. Rápidamente pusieron en marcha protocolos para hacer frente al distanciamiento social, a los aislamientos, a la higiene. Y también es interesante señalar que, debido a las ubicaciones de estas minas de oro, que son remotas, están familiarizados con los protocolos en los que examinan a los empleados cuando vuelan hacia y desde las operaciones para asegurarse de que, si alguien vuela, no está enfermo. Algunas de las jurisdicciones en las que trabajan son lugares que se enfrentan a brotes de malaria y ébola. Y así, estaban bien equipados y esa experiencia en el tratamiento de esos brotes y esas epidemias fue muy útil para responder a la crisis del COVID.

Jenna Dagenhart: Y dado el fuerte rendimiento que ya hemos visto, ¿cree que aún hay más margen para las mineras en el futuro?

Ima Casanova: Sí, es una gran pregunta y una que nos hacen mucho porque antes señalé que las acciones han subido más del 40% este año. Y la respuesta es sí, todavía hay mucho margen. ¿Y por qué es eso? Debido a que el oro y las acciones de oro estaban tan desfavorecidos. Nadie quería oro ni acciones de oro, así que durante los últimos mercados bajistas, las acciones estaban realmente sobrevendidas. Así que venimos de niveles de valoración muy bajos. Así que incluso después de esta racha, las valoraciones siguieron estando en niveles históricamente bajos.

Le daré una idea. Si nos fijamos en la relación precio-flujo de caja, que es una de las que les gusta mirar a los inversores de las empresas. Actualmente está alrededor de ocho, quizás ocho y medio, ahora con los recientes movimientos. Históricamente, en épocas de mercados alcistas, esa proporción ha estado más cerca de las 15 veces. Y durante esos mercados alcistas, hemos visto ratios tan altos como 20, 22 veces las valoraciones de precio a flujo de caja para estas empresas. Así, le proporciona una idea de 8 a 15, o incluso hasta 20, de cómo podrían seguir evolucionando estas empresas.

Jenna Dagenhart: Por último, ¿qué hay de algunas de las empresas más pequeñas en el espacio de pequeña capitalización?

Ima Casanova: Sí, las pequeñas capitalizaciones en particular se vendieron y vienen de valoraciones aún más bajas. [GRÁFICO #3] Si se fijan en los niveles medios, mayores y pequeñas capitalizaciones, verán que las pequeñas capitalizaciones, hay una brecha de valoración en la que vienen de niveles aún más bajos. Más recientemente, hemos visto que esa brecha de valoración empieza a cerrarse, a medida que los promotores junior en particular registran rendimientos superiores, y eso es algo que esperamos. Los promotores junior (y volveré a la cuestión del apalancamiento, la forma en que las empresas superaron el rendimiento) no están generando efectivo, ¿verdad? Porque las minas aún están en desarrollo, pero tienen apalancamiento de recursos. Ahora el yacimiento de oro que están definiendo, ese yacimiento que un día puede convertirse en una mina se vuelve más valioso. Y sus proyectos, ese valor de 1.500 dólares, la economía de esos proyectos cambia significativamente a 2.000 dólares. Y así, se vuelven aún más atractivos económicamente y eso se ve reflejado en la forma en que cotizan estos nombres.

Jenna Dagenhart: Bueno, Ima, muchas gracias por su tiempo y sus perspectivas. Ha sido un placer tenerle aquí.

Ima Casanova: Gracias, Jenna.

Jenna Dagenhart: Y gracias por vernos. Era Ima Casanova, Gestora Adjunta de Cartera, Estrategia de Oro, en VanEck. Soy Jenna Dagenhart de Asset TV. Para recibir actualizaciones periódicas de los expertos de VanEck, visite vaneck.com/ucits/subscribe.