Navegar por los mercados: La inflación y los riesgos para Ricitos de Oro

El CEO Jan van Eck, el gestor de cartera Shawn Reynolds y el gestor de cartera adjunto Charlie Cameron repasaron nuestra Perspectiva de inversión y los tres escenarios que describe:

• Ricitos de oro: La opinión mayoritaria, de alto consenso, de que las subidas de tipos se detendrán entre el 1.5% y el 2%.
• Inflación salarial: Un tema muy debatido.
• Sorpresa de tipos más altos: Por el que los tipos de interés suben por encima del 2%.

Mientras continúa el debate sobre la inflación, nuestro enfoque consiste en establecer una distinción entre la inflación salarial y la inflación de los precios de los productos básicos. Si la inflación salarial se afianza, no estará claro hasta que veamos los datos del año que viene, y con el repunte de las materias primas, algunos inversores se preguntan si ya se han perdido la operación de la inflación (spoiler: no!). Las siguientes preguntas y respuestas recogen lo más destacado de la conversación, incluyendo lo que hay detrás de nuestra visión de alta convicción sobre las materias primas.

¿El actual rally de las materias primas se parece más al ciclo de los años setenta o al superciclo de la primera década de este siglo?

Al comparar el rendimiento de las materias primas en 2002-2007 con el de los últimos 11 meses, empezamos a ver algunas similitudes. En los últimos 11 meses, ha habido una clara rentabilidad superior de las acciones y los bonos, y creemos que gran parte del apoyo fundamental a las valoraciones continuará.

Inversiones en inflación en la década de 2000: Rendimientos de los activos reales frente a las acciones

31/12/2002 – 31/12/2007

Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de diciembre de 2007. Este marco de tiempo fue seleccionado para mostrar el rendimiento de las clases de activos seleccionadas durante el último período de inflación en EE. UU. Las materias primas se miden con el Bloomberg Commodity Index; los recursos naturales, con el S&P Global Natural Resources Index; el oro, con el precio al contado de la onza troy; las acciones estadounidenses, con el S&P 500 Index; y los bonos estadounidenses, con el Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index. Los resultados pasados no son garantía de resultados futuros.

Inversiones en inflación en este ciclo: Rendimientos de los activos reales frente a las acciones

30/6/2020 – 21/5/2021

Fuente: Bloomberg. Datos a 21 de mayo de 2021. Las materias primas se miden utilizando el Bloomberg Commodity Index; los recursos naturales se miden utilizando el S&P Global Natural Resources Index; el oro se mide utilizando el precio al contado por onza troy; las acciones estadounidenses se miden utilizando el S&P 500 Index; los bonos estadounidenses se miden utilizando el Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index. Los resultados pasados no son garantía de resultados futuros.

El anterior periodo de superciclo estuvo impulsado por la demanda. China pasó de tener una economía de 1.7 billones de dólares a una de 3.6 billones, y la demanda de recursos naturales se disparó. Durante este periodo de cinco años del gráfico anterior, China hizo crecer su economía en unos 2 billones de dólares.¹

Esta vez, la reapertura ejerce cierta presión sobre la demanda, pero el consumo de la mayoría de los recursos naturales y las materias primas aún no ha vuelto a los niveles anteriores a la pandemia. Esto indica que un componente diferente está impulsando los precios, y creemos que es la oferta, algo que no nos preocupaba desde hace más de una década.

¿Por qué el suministro será un problema durante un tiempo?

En la década de 2000, asistimos a aumentos masivos en la inversión en capital: en el ámbito de la exploración y producción de petróleo en EE.UU., pasó de 40.000 millones de dólares en 2003 a 180.000 millones en 2014.² Esto hizo que la producción de petróleo en EE. UU. pasara de unos 5 millones de barriles diarios a un pico de unos 12 millones de barriles diarios.³

Después, en noviembre de 2014, en medio de la guerra de precios de la OPEP contra el petróleo de esquisto estadounidense, los precios del petróleo empezaron a caer y siguieron bajando durante los cinco años siguientes. Durante ese período, la inversión en capital retrocedió. En 2020 fue de unos 60.000 millones de dólares y se calcula que volverá a ser de unos 60.000 millones de dólares este año.⁴ Esto puede provocar un descenso de unos 2-2,5 millones de barriles diarios en la producción de petróleo.

Ésa es una de las razones por las que creemos que la respuesta de la oferta está provocando presiones sobre los precios. Un escenario similar se está produciendo en muchas otras materias primas, como el cobre, el hierro y el oro, e incluso en materias primas no principales como la arpillera y el caucho. En muchos recursos naturales y materias primas, estamos viendo precios igualmente muy altos y cercanos a los históricos.

En cuanto al petróleo, ¿no puede la OPEP simplemente volver a abrir el grifo?

Esta es la única materia prima en la que eso sí supone un riesgo, pero hemos estado en esta situación durante los últimos años. Hay cierta capacidad sobrante ahí fuera, pero la disciplina que hemos visto tanto en la OPEP como fuera de ella significa que la producción está bajando. En el Reino Unido, la producción descendió alrededor de un 7% en 2020 y se espera que descienda otro 10%-15% este año, de modo que se trata de un fenómeno que estamos viendo en todo el mundo.⁵

¿Cuánto durará esta disciplina o escasez de capital?

Las empresas han pasado por varios años de reestructuración operativa y financiera que comenzó tras el pico del gasto de capital, el exceso de oferta y la caída de los precios de las materias primas. Los mineros en particular han demostrado cómo la prudencia financiera puede dar sus frutos.

El compromiso con la prudencia financiera da sus frutos:
"Rendimientos del capital y rendimiento de dividendos de las '6 grandes' mineras

El lector no debe suponer que una inversión en los valores identificados haya sido o vaya a ser rentable. No es una recomendación para comprar o vender un valor. Fuente: VanEck, Bloomberg. Datos a septiembre de 2020. Las "6 grandes" empresas mineras incluyen Anglo American, BHP, Glencore, Rio Tinto, Teck Resources y Vale. Los resultados pasados no son garantía de resultados futuros.

A principios de la última década, los dividendos subieron y alcanzaron un máximo, y luego los precios cayeron. Los dividendos se recortaron en 2016 y 2017, pero luego llegó la reestructuración operativa y financiera, como se ve en el repunte de los rendimientos en 2018 y 2019. Y de nuevo, las mineras están por delante de otras industrias en esto, pero hay una historia similar en muchas industrias diferentes. Estamos viendo que la disciplina de capital se está abriendo paso en las estrategias de distribución y rendimiento, así como en las estrategias empresariales públicas en torno a la prudencia y a no gastar en exceso, por lo que creemos que esta disciplina es sostenible.

Además de esta disciplina, ¿qué otros factores cree que impulsan esta industria?

Lo que realmente creemos que va a tener un impacto de varias décadas en la demanda de materias primas es la transición de los recursos y las tendencias de sostenibilidad medioambiental que están despegando. La Agencia Internacional de Energías Renovables (IRENA) calcula que la transición de recursos podría ascender a 110 billones de dólares en los próximos 30 años, lo que nos da una idea de lo grande que puede ser este mercado y de las oportunidades potenciales de crecimiento. Pensando en los objetivos de inversión de nuestra Estrategia de Recursos Globales VanEck, creemos que la historia de la transición energética encaja perfectamente en ella, proporcionando protección contra la inflación y apalancamiento al crecimiento global.

¿Quiénes serán los principales beneficiarios de esta transición?

En particular, creemos que los metales "verdes" -como el cobre, el níquel, el cobalto y el litio- tendrán un papel importante en la transición. En cierto modo, podemos decir que nuestra economía está pasando de una economía basada en los combustibles fósiles a una economía basada en los minerales o los metales. La cantidad de minerales y metales que entran en un coche eléctrico es significativamente mayor que en un coche convencional. Estos metales también se utilizan en tecnologías de energías limpias como la eólica y la solar en cantidades significativamente mayores que las tecnologías tradicionales de gas natural y combustibles fósiles.

En cuanto a los posibles problemas de suministro, EE.UU. es uno de los mayores productores de gas natural y petróleo crudo y se encuentra entre los principales exportadores de petróleo y gas natural licuado. Sin embargo, en lo que respecta a los metales verdes, Estados Unidos no se encuentra entre los líderes -con la excepción de la extracción de tierras raras- y el procesamiento de estos materiales está dominado por China.

Los tres principales países productores de minerales y combustibles fósiles seleccionados (2019)

Fuente: AIE. Datos a mayo de 2021.

Se está produciendo un movimiento en todo el mundo para extraer y procesar materiales a nivel nacional, pero llevará algún tiempo y será costoso. Esta es una de las mayores presiones sobre los precios que hemos visto en varias décadas, y creemos que ya estamos empezando a ver el impacto. Vestas, uno de los mayores fabricantes de aerogeneradores del mundo, anunció en su convocatoria de resultados del primer trimestre de 2021 que su precio medio de venta tiene que subir debido al aumento de los costes de las materias primas y de la cadena de suministro.

¿Cree que el repunte de la inflación será de carácter episódico o persistente durante los próximos años?

En el corto plazo, creemos que las tendencias macro son favorables para las materias primas. A medio plazo, nos fijamos en cómo se han reestructurado las empresas e industrias individuales -los cambios en sus políticas financieras y su disciplina-, lo que va a repercutir en la oferta durante varios años. Después, a largo plazo, creemos que la transición de los recursos y la tendencia a la sostenibilidad medioambiental se mantendrán en marcha durante décadas.

¿Qué papel podrán desempeñar las refinerías de petróleo en la transición energética?

Creemos que la palabra clave en la transición energética es "transición", por lo que los combustibles fósiles se consumirán durante muchos años. Las refinerías tradicionales seguirán desempeñando un papel importante y llevan varios años mejorando sus balances. Otro aspecto interesante es que algunas de estas empresas, como Valero en EE.UU. y Neste en Finlandia, están apostando por el diésel renovable, así como por los combustibles renovables para la aviación y los plásticos renovables.⁶ Creemos que este movimiento puede continuar.

¿Qué opina de las valoraciones actuales de los valores energéticos?

En todo el espacio de los recursos en estos momentos —no solo en la energía— existe el viento a favor a nivel macro del que hemos hablado, así como la reestructuración y la disciplina que están dando lugar a una respuesta de la oferta y a unos precios elevados de las materias primas. Y para colmo, los inversores no tienen que pagar por ello en este momento. Las valoraciones han bajado en todas las industrias de materias primas en las que nos centramos. Frente a pagar una prima de quizá 10 veces el EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) hace cinco años por una empresa de exploración y producción de petróleo, los inversores están obteniendo ahora un descuento y pagan unas cuatro veces el EBITDA.⁷ En muchos casos, además de suponer un descuento respecto al mercado, estos valores cotizan por debajo de sus medias de 10 años e incluso, en algunos casos, en sus mínimos de 10 años.