Las mineras de oro luchan contra las grandes expectativas

Oro: Negociando como un campeón

El precio medio del oro se situó en torno a los 1.837,20 dólares por onza en junio, alcanzando un máximo de 1.871,60 dólares el 10 de junio antes de cerrar en su mínimo mensual de 1.807,27 dólares el 30 de junio (un retroceso del 1,64% para el periodo). La inflación, el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (la "Fed") y el oro fueron, una vez más, las figuras centrales de la historia macroeconómica de junio, ya que el tira y afloja entre los tres sigue siendo polémico, aunque equilibrado. En lo que va de año, el oro se mantiene firme, generando unas pérdidas de solo el -1,2%, a pesar de una caída de aproximadamente el 20% en el índice S&P 500,¹ un aumento del 9,4% en el índice del dólar estadounidense (DXY)² y una duplicación de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años en la primera mitad de 2022. Como le gusta decir a uno de nuestros compañeros: "El oro cotiza como un campeón" (¡y tendríamos que estar de acuerdo!).

Las lecciones de la historia sobre las subidas de tipos

Aunque lejos de los niveles alcanzados en agosto de 2020, el oro ha encontrado soporte en el rango de los 1.800 dólares por onza. Creemos que este precio refleja unas perspectivas económicas bastante benignas, en las que la inflación empieza a desacelerarse a medida que la Fed aumenta su tipo objetivo de los fondos y la economía no entra en crisis. Aunque las condiciones actuales son diferentes a las de anteriores ciclos de subidas de tipos, siempre es útil echar la vista atrás. Una observación, como se ve en el gráfico siguiente, es que la mayoría de los ciclos de subidas de tipos en el pasado han llevado finalmente a la economía a una crisis.

Las subidas de tipos y las recesiones han ido normalmente de la mano

Fuente: Reserva Federal de San Luis. Datos a 31 de mayo de 2022.

Otra observación es que la inflación tarda en responder a los aumentos graduales del tipo de los fondos federales. El gráfico siguiente muestra el índice de precios al consumo (IPC) de Estados Unidos³ antes y después del inicio de los ciclos de subidas de tipos. El ciclo actual se asemeja al de agosto de 1977 a marzo de 1980 (línea de color verde azulado), en cuanto a los niveles de inflación al inicio del ciclo. Durante ese ciclo, la Fed aumentó el tipo de los fondos del 6% al 20% en 31 meses, pisando el freno debido a una crisis económica, y todo ello mientras la inflación seguía subiendo de alrededor del 6,5% al 14%. El único ciclo que muestra un descenso rápido de la inflación es el de 1980 (línea verde lima). En ese ciclo, los tipos pasaron del 8.5% al 20% en ocho meses. Los tipos estaban al 0% al comienzo del actual ciclo de endurecimiento. El gráfico de puntos de la Fed muestra una proyección mediana para un rango objetivo de los fondos federales del 3,25-3,50% a finales de este año. La inflación ha seguido aumentando. Es difícil ser optimista cuando se mira al pasado en busca de orientación.

Las subidas de tipos no siempre han frenado la inflación…

Fuente: NDR, Reserva Federal de San Luis. Datos a 31 de mayo de 2022.

¿Con el precio justo?

El oro podría cotizar en torno al nivel de los 1.800 dólares durante el resto del verano. Existe el riesgo de que en estos niveles el oro sea vulnerable a la acción del mercado por los especuladores y vendedores en corto que podría llevar a la baja. Hemos visto este tipo de actividad en el pasado, y puede ser perjudicial. Sin embargo, a 1.800 dólares, la mayoría de las noticias "negativas para el oro" (tipos más altos, dólar fuerte, economía estable, inflación bajo control) parecen estar descontadas, lo que permite al oro formar una nueva base de precios más sólida en torno a este nivel. Esto posiciona al oro favorablemente para responder a una serie de noticias potencialmente "positivas para el oro" a largo plazo (crisis, inflación persistente, debilidad continuada de los mercados financieros, una pausa en el endurecimiento de la Fed) que podrían impulsar al oro y a las acciones auríferas mucho más al alza.

El aumento de los costes sigue siendo un lastre para los mineros

Mientras que el oro resiste, el rendimiento de los valores auríferos ha sido mucho más decepcionante. En lo que va de año, el NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁴ ha bajado un 14% y el MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)⁵ ha descendido un 23%. Los valores del oro tienen apalancamiento sobre el precio del oro y eso funciona en ambas direcciones, por lo que se espera que cualquier movimiento en el precio del oro se amplifique hacia las acciones. Sin embargo, con una caída del oro de solo el 1,2% en el primer semestre, el apalancamiento de los valores en el metal solo puede explicar parcialmente el reciente rendimiento inferior.

Otro factor que influye en el rendimiento es la fuerte caída de los mercados de renta variable en general, que también ha arrastrado a las acciones del oro. Además, los informes de beneficios del primer trimestre de los mineros del oro estuvieron en general por debajo de las expectativas, ya que la inflación de los costes y las interrupciones relacionadas con COVID afectaron negativamente a los resultados. El aumento de los costes operativos está afectando a los márgenes. Ahora estimamos unos costes de sostenimiento todo incluido medios para el sector de unos 1.200 dólares por onza en 2022, lo que supone un aumento de más del 10% respecto de 2021.

No obstante, a 1.800 dólares la onza, la generación de flujo de caja libre para los productores de oro sigue siendo muy fuerte y debería servir de apoyo a las acciones auríferas. Los productores de oro están hasta cierto punto cubiertos naturalmente contra la inflación de costes, en la medida en que una mayor inflación ha respaldado históricamente unos precios del oro más altos. Deberíamos ver que los valores auríferos obtienen mejores resultados si esta correlación histórica se cumple en este ciclo. En el caso de las empresas junior/desarrolladoras, hay otros factores en juego que afectan al rendimiento, de los que hablamos en nuestro comentario de mayo.

Aunque solo es parte de un reto mayor…

En la actualidad, el sector de la minería del oro se enfrenta a un reto especialmente desalentador: Establecerse como un sector en el que se puede invertir a lo largo de todos los ciclos del mercado para atraer a una base de inversores más amplia. Consideramos que se trata de un trabajo en curso. Gran parte del trabajo duro ya está hecho. La transformación del sector comenzó en la segunda mitad de 2012 con cambios generalizados en los equipos directivos de toda la industria. A continuación se produjo un cambio decisivo en la estrategia. El mensaje fue claro y coherente en todo el sector: El crecimiento ya no era la única prioridad; en su lugar, el nuevo enfoque se centraba en controlar los costes, cumplir las expectativas y generar rendimientos atractivos para los accionistas. El resultado son empresas con poca deuda, mucho flujo de caja libre, atractivos dividendos y programas de recompra de acciones y un enfoque disciplinado del crecimiento.

Para seguir generando efectivo que pueda devolverse a los accionistas (el principal enfoque del mercado), las empresas deben crecer y –aunque la atención se ha centrado, y con razón, en el crecimiento de los márgenes y el aumento de los beneficios en lugar de en el crecimiento de la producción– las empresas también tienen que reponer sus reservas y recursos. Por término medio, estimamos la vida de las minas existentes en el sector en unos 15 años. Para poder mantener la producción más allá de los próximos 15 años, las empresas tienen que encontrar más oro; tienen que hacer crecer sus recursos. Pueden hacerlo orgánicamente a través de la exploración en torno a las operaciones existentes (brownfields) o en nuevas propiedades (greenfields), o pueden adquirir el oro ya descubierto por otros. El crecimiento orgánico es más barato que el adquirido, pero todo crecimiento tiene un coste: El coste de encontrar el oro y el coste de desarrollar ese yacimiento de oro hasta convertirlo en una mina en producción.

"Haz de todo, pero no hagas nada"

Lo que nos lleva a la siguiente fase del gran reto al que se enfrenta la industria. Las empresas productoras de oro son financieramente fuertes y capaces de financiar sus planes de crecimiento. Sin embargo, los mercados parecen no apreciar que las empresas gasten en encontrar, desarrollar y construir minas. Ya sea mediante la adquisición de un activo o de otra empresa o mediante el desarrollo de uno de los activos de la empresa, el mercado parece castigar en general a los valores auríferos cuando se anuncian gastos importantes para el crecimiento.

Entendemos que hay razones para el escepticismo. Puede que sea difícil olvidar las adquisiciones que destruyen valor, el exceso de gasto y el endeudamiento excesivo del último mercado alcista del oro. Sin embargo en los últimos 10 años las empresas han demostrado su continua disciplina, su enfoque en la rentabilidad, la defensa de los márgenes y el aumento de los rendimientos de los accionistas. Desde mediados de diciembre de 2015, el precio del oro ha aumentado un 60%, y afortunadamente esto no ha resultado en los excesos del pasado.

Para que las empresas sigan creando valor, deben invertir en crecimiento. El crecimiento a cualquier coste es cosa del pasado, pero el crecimiento a coste cero es una fantasía. El actual entorno inflacionista complica aún más las cosas para el sector del oro. La construcción de una mina requiere mucho material, energía, mano de obra y capital. Las estimaciones de gastos de capital para los nuevos proyectos se están revisando al alza en un 20-30% debido a la inflación de costes. Como es natural, el mercado se asusta ante tales noticias, por lo que las acciones suelen caer cuando se anuncian las revisiones. Pero en realidad, en su afán por demostrar que pueden dirigir un negocio rentable y sostenible con buenos rendimientos a lo largo de los ciclos económicos, las compañías del oro no tienen más remedio que explorar, construir y ampliar/mejorar las minas incluso durante los periodos de alta inflación. Se tarda mucho tiempo (normalmente 10 años o más) en descubrir, autorizar, desarrollar y poner en producción un yacimiento de oro. Aquellas empresas que consigan hacerlo manteniendo unos rendimientos atractivos deberían obtener mejores resultados.

Un trabajo en curso

Los valores auríferos parecen encontrarse en una fase de transición. Puede que el mercado reconozca la salud de la industria, pero podría llevar más tiempo demostrar que el sector puede seguir ofreciendo resultados buenos y sostenibles a largo plazo, y a pesar de los movimientos del precio del oro. Durante esta transición, es imperativo que las empresas cumplan sus objetivos para seguir ganando credibilidad. Con el tiempo, este enfoque disciplinado debería llevar a las empresas auríferas a ganarse su lugar como inversiones atractivas dentro del universo más amplio de la renta variable.