Juntos, ahora mismo (por encima del oro)

La consolidación continúa mientras el oro muestra su resistencia

La complacencia en el mercado bursátil quedó patente en octubre, puesto que el S&P 500¹ alcanzó un nuevo máximo histórico, mientras que las publicaciones de los índices manufacturero y no manufacturero del ISM², las nóminas, las ventas minoristas, los pedidos de bienes duraderos, la producción industrial y la confianza del consumidor del Conference Board cayeron o incumplieron las expectativas. Los débiles resultados económicos provocaron que el índice del dólar estadounidense (DXY)³ cayera desde la parte superior a la inferior de su rango de 2019 en octubre. Aunque la debilidad del dólar apoyó al oro en octubre, la correlación inversa, normalmente fuerte, ha estado ausente este año. El precio del oro siguió consolidando sus ganancias de 2019 en un estrecho rango entre 1.480 y 1.510 dólares la onza. El oro se contuvo en octubre debido a la correlación negativa que ha mostrado con el mercado bursátil este año, junto con una subida mensual de los tipos de interés. Los rendimientos del Tesoro subieron a pesar de que la Fed recortó el tipo de los fondos federales⁴, tal y como se esperaba. Durante el mes, el oro ganó 40,55 dólares (2,75%) por onza cerrando en 1.512,94 dólares el 31 de octubre. El oro y los valores auríferos terminaron el mes en la parte alta de su reciente rango de consolidación, ya que los chinos expresaron sus dudas sobre las posibilidades de un acuerdo comercial a largo plazo con EE.UU.

El mercado del oro parece resistente dada la falta de catalizadores fuertes últimamente. Aunque muchas medidas de la economía se han deteriorado, el crecimiento del PIB en el tercer trimestre, aunque anémico, se situó por encima de las expectativas y el desempleo se mantiene en mínimos históricos. No obstante, creemos que la posibilidad de tensiones financieras sistémicas mantiene el precio del oro elevado como refugio seguro. Lo que los inversores en oro ven que el mercado bursátil podría estar ignorando, en nuestra opinión, son señales de que la burbuja de activos posterior a la crisis está estallando. A diferencia de 2000 o 2008, no existe una burbuja discernible centrada en una única clase de activos. El gráfico siguiente muestra que, en cambio, la totalidad de los valores de los activos equivale a una burbuja histórica. ¿Quizás el desplome de la valoración de WeWork desde 47.000 millones de dólares hasta menos de 8.000 millones y otras decepciones en el sector de las empresas privadas equivalen al comienzo del estallido de una burbuja que los valores públicos están ignorando?

Activos financieros de los hogares como porcentaje de la renta personal disponible

Fuente: Incrementum AG, Reserva Federal de San Luis, VanEck. Datos a septiembre de 2019.

¿Es hora de que los valores individuales del oro se mezclen?

De todas las industrias mineras, la del oro es posiblemente la más fragmentada y, en nuestra opinión, la industria del oro y sus inversores obtendrían considerables beneficios de la consolidación. Pollitt & Co. calcula que, mientras que el 50% de la producción mundial de mineral de hierro y cobre procede de 4 y 10 empresas, respectivamente, 25 empresas representan solo el 45% de la producción total de oro.⁵ También parece haber una escasez de talento técnico. Un estudio interno del Fondo de Capital de Recursos informó de que 107 proyectos mineros que pasaron del estudio de viabilidad a la construcción superaron el presupuesto en un 38%, por término medio.⁶

Creemos que el mayor potencial de sinergia y creación de valor reside en el gran número de empresas de un solo activo. Históricamente, estas empresas eran objetivos de fusiones y/o adquisiciones (M&A) para los grandes productores. Sin embargo, los productores se han vuelto reacios a las fusiones y adquisiciones porque:

• Los inversores han perdido el interés en las fusiones y adquisiciones porque muchas empresas han pagado en exceso las adquisiciones en el pasado.
• Es muy difícil conocer todos los riesgos que encierra una empresa objetivo.
• El enfoque estratégico de la mayoría de los productores ha pasado del crecimiento mediante adquisiciones a las oportunidades orgánicas.
• Las principales empresas mineras buscan vender activos no estratégicos.
• Las operaciones realizadas con prima atraen a los arbitrajistas que hacen bajar sustancialmente el precio de las acciones del adquirente.
• Gran parte del registro de acciones acaba en manos de arbitrajistas, lo que provoca un elevado volumen de operaciones en el mercado durante meses.
• Las valoraciones son bajas en todo el sector.

La falta de fusiones y adquisiciones ha dado lugar a una abundancia de empresas de un solo activo. Un gestor de inversiones puede tener ahora una cartera de oro de, por ejemplo, aproximadamente 20 promotores de un solo activo y cinco productores de un solo activo. Estas son las empresas que están proporcionando muchos nuevos desarrollos mineros en todo el sector. Al invertir en una empresa de desarrollo, los accionistas esperan beneficiarse cuando la empresa sea adquirida con prima o cuando lleve con éxito su proyecto a la producción. En este entorno de fusiones y adquisiciones, los desarrolladores deben planificar convertirse en constructores y operadores de minas. Una vez que un desarrollador se convierte en productor, esperamos que ya tenga a la vista su próximo proyecto para crecer y convertirse en una empresa multiminera de nivel medio.

Una forma eficaz de desbloquear el valor latente de las empresas de una sola propiedad es a través de una fusión entre iguales. Las ventajas de crear empresas multipropiedad más grandes incluyen:

• Talento técnico más profundo e intercambiable en todas las operaciones.
• Riesgo geopolítico que se extiende a través de las jurisdicciones.
• Escala de adquisiciones que permite mejores precios para materiales y equipos.
• Gastos generales y administrativos (G&A) reducidos.
• Acceso más barato al capital.
• Capacidad para atraer a grandes inversores institucionales.
• Más oportunidades para crear valor.

La consolidación de empresas con un único activo para formar empresas más grandes con varias minas puede desbloquear estos beneficios, y el cambio en la valoración tiene un gran potencial. Por ejemplo, creemos una hipotética "Mergco" con tres empresas que actualmente tienen un único activo: Detour Gold, Pretium Resources y Sabina Gold & Silver. Según sus respectivas presentaciones corporativas de septiembre de 2019, Detour y Pretium juntas producen aproximadamente 1,1 millones de onzas al año de sus dos minas, mientras que Sabina tiene un proyecto listo para comenzar que podría producir más de 200.000 onzas al año. Todos ellos son grandes proyectos en Canadá con largas vidas mineras. Mergco tendría una capitalización de mercado combinada de 5.200 millones de dólares y, aplicando las valoraciones de RBC Capital Markets, cotizaría a una media ponderada precio/valor liquidativo (P/NAV) de 0,83X.⁷ Compare estos datos con Kirkland Lake, que, según sus informes de empresa de septiembre de 2019, también tiene aproximadamente un millón de onzas de producción, principalmente de dos minas en jurisdicciones seguras de Canadá y Australia. Kirkland tiene varios proyectos de exploración y desarrollo que pueden aportar crecimiento en el futuro. Tiene una capitalización de mercado de 9.400 millones de dólares y cotiza a un P/NAV de 1,92X. Sostenemos que con una buena gestión y las ventajas de una mayor escala, Mergco podría alcanzar una valoración que debería acercarse a la de Kirkland. En una fusión de iguales, el precio de las acciones de Mergco tendría que aumentar un 131% para igualar la valoración P/NAV de Kirkland. Conseguir una reevaluación de tan solo la mitad de esta cifra seguiría siendo una ganancia inesperada para los accionistas de Mergco. Además, una fusión sin primas reduciría el posicionamiento arbitrajista, liberando potencialmente a la acción para cotizar al alza.

Hay muchas combinaciones de empresas de un solo activo en todo el mundo que creemos que se beneficiarían de dicha consolidación, así que ¿por qué no hemos visto tales combinaciones?

• Adhesión de la dirección al viejo modelo de fusiones y adquisiciones, con la esperanza de vender la empresa a un precio superior.
• Falta de visión entre los equipos de gestión, los consejos de administración y los accionistas para lograr ese resultado de fusión y adquisición.
• Directivos atrincherados que protegen sus puestos de trabajo.
• Consejos de administración sin voluntad de maximizar el valor para los accionistas.

Creemos que ha llegado el momento de que las empresas del oro de un solo activo y sus accionistas reconsideren el panorama de las fusiones y adquisiciones y adapten nuevas estrategias que acaben por dar forma a las grandes y medianas empresas mineras del futuro.