Renta fija de mercados emergentes, antes y ahora: De la debilidad a la resistencia

16 marzo 2015

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"El Consenso de Washington se tradujo en un aumento de las reservas y de las tasas de crecimiento entre los países de los mercados emergentes. Así, las economías emergentes se alejaron del pecado original de tener demasiada deuda denominada en dólares".

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Renta fija de mercados emergentes, antes y ahora: De la debilidad a la resistencia

El pecado original: Demasiada deuda externa

ERIC FINE: Antiguamente, ¿qué provocaba las crisis en los ME? Defino los viejos tiempos como los años 80 y 90. Ese fue el comienzo de la clase de activos de deuda de los mercados emergentes. ¿Por qué hubo tantas crisis? La razón es sencilla: Composición de la deuda. Demasiada deuda denominada en dólares. Ahora bien, había una razón detrás. Había poco ahorro interno y la política económica no animaba a la gente a confiar en los gobiernos, los sistemas bancarios o los bancos centrales de estos países. Este era el único mercado al que tenían acceso. El único lugar donde podían pedir prestado era el sistema financiero estadounidense. Cualesquiera que fueran las razones -y creo que las razones eran de naturaleza estructural- la composición de la deuda estaba mayoritariamente denominada en dólares. ¿Qué significa eso? Significa que cuando se produce una crisis que presiona sobre la propia moneda, disminuye la capacidad de reembolso de la deuda. Uno se encuentra en un círculo vicioso. Su moneda se debilita y le resulta más difícil reembolsar su deuda en dólares. Por lo tanto, su moneda se debilita más. Se hace aún más difícil reembolsar la deuda en dólares. Se trataba, pues, de un círculo vicioso. A lo largo de este proceso que socavó la capacidad de los gobiernos para reembolsar la deuda, éstos utilizaron a sus bancos centrales para defender su tipo de cambio con el fin de evitar el deterioro de su capacidad para reembolsar la deuda. Esos esfuerzos duraron muy poco. Los gobiernos terminaron aún peor porque acabaron desperdiciando gran cantidad de reservas y, sin embargo, acabaron con un impago inevitable. La culpa fue esencialmente de la composición de la deuda, porque estos países dependían demasiado de la deuda denominada en dólares a través del sistema financiero estadounidense.

El Consenso de Washington: Reformas de la política económica y financiera

FINE: ¿Qué hicieron las economías emergentes para salir de esta situación? Muchas de ellos entraron en mora y redujeron el importe de su deuda. Para generalizar, se produjeron ajustes fiscales y reducciones drásticas de los déficits presupuestarios. También hubo reformas estructurales; dejar que quiebren bancos y empresas insolventes es doloroso a corto plazo pero saludable a largo plazo. Se dio el comienzo de unos bancos centrales mucho más independientes que fijaban objetivos de inflación y que dejaban flotar el tipo de cambio, lo que podía ser inflacionista, pero no si se han anclado las expectativas de inflación mediante una buena política fiscal, que es esencialmente la reforma número uno. La respuesta básica fueron mejoras fiscales, mejoras estructurales, dejar que las empresas y los bancos incumplieran sus pagos y forzar la reestructuración y la flotación de los tipos de cambio, que no se trasladaron a las expectativas de inflación a largo plazo porque los cambios fiscales las anclaron. Esa fue la respuesta política básica.

Resultados de las reformas de los ME

FINE: ¿Cuál es la importancia del Consenso de Washington? ¿Qué le hizo al mercado de renta fija? La primera es que dio lugar a un aumento de las reservas. La mayor parte de su deuda no está denominada en dólares. En su mayor parte está denominada en moneda nacional. En moneda nacional, no es necesario gastar reservas para proteger un nivel de tipo de cambio. Así, verá cómo las reservas de casi todos los grandes ME aumentan a largo plazo. Eso es muy práctico porque significa que la deuda denominada en dólares se convierte en una clase de activos mucho más segura. El segundo punto es que, por lo general, dio lugar a tasas de crecimiento más elevadas. Esas fueron las dos mayores implicaciones del Consenso de Washington y el distanciamiento del pecado original de tener demasiada deuda denominada en dólares.

Pruebas de la crisis financiera mundial y del taper tantrum

FINE: ¿Cuál es la prueba? ¿Cómo sabemos si ha funcionado? Con respecto a la crisis de 2008/09, los mercados emergentes fueron parte de la respuesta. China pudo impulsar, es decir, aumentar el estímulo fiscal y monetario en respuesta a la crisis. En los viejos tiempos, tendrían que hacer exactamente lo contrario. Tendrían que apretarse el cinturón y sufrir una crisis mucho peor. Varios de los países emergentes ni siquiera atravesaron la recesión en una de las mayores crisis financieras de la historia. Es un ejemplo general de que esto funciona. La otra es el taper tantrum. La Fed señaló que iba a poner fin a la última fase de relajación cuantitativa que había emprendido y el mercado decidió que le preocupaban los países con grandes déficits por cuenta corriente: Turquía, Sudáfrica, India, Indonesia y Brasil. ¿Qué hicieron todos esos países? Dejaron que sus monedas se debilitaran y dejaron que subieran sus tipos de interés. Incluso Argentina lo hizo. Eso no es bueno si uno tiene esas divisas o esos bonos en moneda local. Si se tiene duración en local o si se posee la divisa, eso no es bueno. Sin embargo, si uno poseía bonos denominados en dólares, eso era bueno. Además, debilitar la propia moneda y subir los tipos de interés afecta directamente al déficit por cuenta corriente. De repente, no tenían miedo de dejar que sus monedas se debilitaran porque no se iba a convertir en un círculo vicioso de deuda. De hecho, abordaría el problema específico. Esos son para mí los dos mejores ejemplos de lo que este nuevo marco político significa para la renta fija de mercados emergentes.

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