Ángeles caídos: Observando sectores, calidad y carry en 2024

A pesar de un resurgimiento en el cuarto trimestre, los ángeles caídos (representados por el ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index, “H0CF”) quedaron rezagados respecto al mercado de alto rendimiento en general (representado por el ICE BofA US High Yield Index, “H0A0”) un 0,22 % en 2023, registrando rendimientos del 13,24 % frente al 13,46 %. El repunte del cuarto trimestre puede vincularse principalmente a la caída de los rendimientos de los bonos estadounidenses a finales de diciembre, que estuvo acompañada de un fuerte repunte de los diferenciales de crédito. A pesar de esta recuperación tardía, el bajo rendimiento de los ángeles caídos en lo que va del año se debió en gran medida a su exposición limitada a bonos de menor calidad que ofrecieron un carry más elevado a lo largo del año. El índice con calificación CCC e inferior registró un rendimiento del 20,36 %, el índice de grado B registró un 13,96 % y el índice BB registró un 11,44 % durante todo el año natural.

Rendimientos de 2023

Fuente: ICE Data Services, VanEck. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros.

Según Citi, los ETF de crédito experimentaron entradas de aproximadamente 14.400 millones de dólares, mientras que los ETF del gobierno de EE. UU. registraron salidas de 5900 millones de dólares en diciembre. Los ETF corporativos de alto rendimiento experimentaron entradas de otros 4300 millones de dólares, igualando la cifra de noviembre. Se sigue observando un cambio hacia los ETF de duración intermedia y larga, ya que ambos captaron aproximadamente 25.000 millones de dólares, mientras que las estrategias de duración ultracorta y corta registraron otro mes de salidas de aproximadamente 5000 millones de dólares. Estos flujos indican un cambio reciente entre los inversores hacia la reincorporación del riesgo de crédito y de duración a sus carteras.

Resumen del año 2023: No estábamos equivocados cuando escribimos el año pasado que la historia de 2023 iba a ser la Reserva Federal de EE. UU. (Reserva Federal), los diferenciales y las mejoras de calificación.

En 2023, los ángeles caídos obtuvieron una rentabilidad del 13,24 % durante el año, lo que supone el séptimo mejor rendimiento en los últimos 20 años naturales. Durante las últimas dos décadas, los ángeles caídos han superado al mercado general de alto rendimiento en 14 de 20 años naturales, incluidos 7 de 11 años con aumentos significativos de los tipos de interés. Sin embargo, su rendimiento fue inferior al esperado en los dos últimos años naturales, aunque ganaron cierto impulso durante el cuarto trimestre.

Las expectativas de crecimiento y el impacto en la curva de rendimientos fueron cruciales, especialmente tras la presunta pausa de la Reserva Federal en la segunda parte del año. A pesar de una curva invertida en 2023, las señales indican que la probabilidad de un aterrizaje suave puede haber aumentado. Curiosamente, el rendimiento a 10 años se mantuvo estable durante el año, en 3,88 %, a pesar de una volatilidad significativa, fluctuando entre sus mínimos del 3,30 % en abril y sus máximos del 4,98 % a mediados de octubre. A medida que el tipo de los fondos de la Reserva Federal aumentó de aproximadamente 0,25 % a aproximadamente 5,50 % desde marzo de 2022 hasta julio de 2023, el rendimiento a 10 años varió un 1,65 % (del 2,32 % a 3,97 %), y los ángeles caídos tuvieron un rendimiento inferior del 1,17 % (-1,76 % frente a -0,59 %), impulsado en gran medida por la mayor duración de los tipos de interés de los ángeles caídos. Los diferenciales de los ángeles caídos se mantuvieron relativamente estables durante este período, aumentando solo 18 puntos básicos hasta 280, aunque oscilaron entre 248 (mínimos en abril de 2022) y 442 (máximos en julio de 2022).

Las migraciones de calificación contribuyeron a que el valor de mercado del índice de los ángeles caídos disminuyera hasta aproximadamente 67.000 millones de dólares. Se eliminaron 14 estrellas en ascenso, que constituían el 45,88 % del valor de mercado, mientras que 13 ángeles caídos agregaron el 21,24 % al valor de mercado del índice. Las exposiciones sectoriales cambiaron significativamente: Energía, Comercio minorista y Telecomunicaciones ahora se encuentran entre los tres primeros (42,14 %), mientras que el sector Automotriz fue eliminado tras la actualización de Ford.

Aunque la exposición de calificación sigue concentrada en BB en un 81 %, se produjo un pequeño descenso desde el 87 %; las exposiciones de grado B y CCC e inferiores aumentaron hasta el 19 % desde el 13 %.

Historia de 2024: Recortes de tipos, migraciones de calificaciones y rentabilidad tras la pausa de la Reserva Federal: El fuerte repunte de finales de año arrastró parte del potencial de rentabilidad total de este año al año pasado, por lo que consideramos que, por ahora, la revalorización de los precios a partir de los tipos o los diferenciales es limitada. Por lo tanto, esperamos que la rentabilidad se base principalmente en el carry. El rendimiento relativo frente al alto rendimiento general probablemente estará impulsado por las diferencias de calidad y sectoriales hasta que veamos un impacto material de los nuevos ángeles caídos. Creemos que el aumento de las rebajas en las calificaciones del sector Inmobiliario residencial es notable y podría continuar, y existe la posibilidad de que se produzcan rebajas idiosincrásicas en los próximos trimestres.

Los inversores seguirán de cerca a la Reserva Federal y a los plazos de las posibles bajadas de tipos. Si bien la Reserva Federal indicó la probabilidad de recortes en 2024 durante su reunión de diciembre, el camino a seguir aún es incierto y los tipos se mantendrán restrictivos durante algún tiempo. Anticipamos un análisis constante de datos como los gastos de consumo personal (PCE), la inflación, las perspectivas de crecimiento, los indicadores del mercado laboral y las tasas de desempleo antes de realizar cualquier ajuste. El mercado sigue anticipando recortes de tipos más agresivos y rápidos de lo que indica el "gráfico de puntos" de la Reserva Federal, y las sorpresas al alza de la inflación o el fortalecimiento continuo de los salarios y el empleo podrían dar lugar a fuertes ajustes de los rendimientos del mercado. Se espera que continúe la volatilidad.

Después del repunte de fin de año de los diferenciales (y de los tipos), vemos pocos catalizadores para niveles mucho más bajos. Al mismo tiempo, es difícil identificar factores inminentes de diferenciales significativamente más amplios, aunque esperamos cierta ampliación a medida que los balances corporativos reflejen lentamente el impacto de los mayores costos de financiación. No obstante, eso puede tardar varios trimestres en materializarse. No creemos necesariamente que los rendimientos a largo plazo tengan mucho más margen de caída según los datos económicos actuales. En general, los rendimientos de este año pueden estar en sintonía con los niveles actuales (y aún históricamente elevados), aunque anticipamos episodios de volatilidad.

Sin embargo, un giro más brusco de lo esperado, ya sea impulsado por un impacto económico o por acontecimientos geopolíticos, probablemente iría acompañado de un aumento en los diferenciales de crédito a medida que aumentan las preocupaciones de una recesión. En tal escenario, los ángeles caídos podrían superar al alto rendimiento general debido tanto a su mayor calidad como al largo plazo de una mayor duración. Una recesión también aumentaría la probabilidad de un aumento significativo de nuevos ángeles caídos, que históricamente han impulsado los rendimientos superiores.

Esperamos un nivel más bajo de estrellas en ascenso, ya que la reversión de la ola de rebajas de 2020 parece haber quedado atrás. En general, las previsiones de migración crediticia apuntan a que los ángeles caídos superarán a las estrellas en ascenso en 2024. A pesar de la solidez de los balances de los emisores de alto rendimiento, hay indicios de debilitamiento de los fundamentos y una cantidad significativa de deuda de grado de inversión en la cúspide del alto rendimiento. Según JP Morgan, había aproximadamente 800.000 millones de dólares de deuda con calificación BBB a finales de 2023, con aproximadamente el 23 % a un nivel de alto rendimiento.

Por último, analizamos cómo se han desempeñado los bonos de alto rendimiento después de una pausa de la Reserva Federal y creemos que los ángeles caídos están preparados para obtener rendimientos positivos, ya que son aproximadamente un 81 % BB, que tienden a superar en promedio a los segmentos de menor calificación, durante los siguientes periodos de 3 meses, 6 meses y 1 año. Desde diciembre de 1996, la Reserva Federal ha interrumpido su ciclo de subidas en cinco ocasiones: Marzo de 1997, mayo de 2000, junio de 2006, diciembre de 2018 y julio de 2023. En promedio, la pausa duró aproximadamente 12 meses, a la que siguió una bajada de tipos. Durante el año posterior a una pausa de la Reserva Federal, los BB registraron cifras de dos dígitos tres de cada cuatro veces y nunca registraron un rendimiento negativo.

Fuente: , ICE Data Services, VanEck. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros.

Estadísticas generales de los ángeles caídos: En 2023, el rendimiento de los ángeles caídos disminuyó 46 puntos básicos en diciembre y 159 puntos básicos desde los máximos de finales de octubre, terminando el año en 6,99 %. Los diferenciales de ambos índices disminuyeron y se mantuvieron aproximadamente 175 puntos básicos por debajo de sus promedios históricos. La duración de los ángeles caídos disminuyó hasta el cuarto trimestre, cuando aumentó debido a la salida de Ford y la incorporación de Walgreens. Una duración más larga podría resultar potencialmente ventajosa si los tipos siguen bajando. El valor de mercado del índice de los ángeles caídos aumentó en diciembre, con la incorporación de los dos nuevos ángeles caídos. Los bonos de alto rendimiento generales sufrieron el impago de otro emisor (ASP AMC) el mes pasado, con 500 millones de dólares a la par en circulación, lo que se suma a los 15 impagos de emisores en 2023, representando aproximadamente 16.000 millones de dólares a la par, en comparación con un solo impago de emisor en el índice de los ángeles caídos (Bed Bath and Beyond) con un monto a la par de 628 millones de dólares en el índice.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Ángeles caídos: Índice ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained. Bonos de alto rendimiento general: índice ICE BofA US High Yield. "OAS" hace referencia a "option-adjusted spread" (diferencial ajustado por opciones). Consulte la definición de este y otros términos mencionados aquí en la sección de definiciones y divulgaciones de este blog. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad del fondo. No es posible invertir en un índice.

Nuevos ángeles caídos: Dos nuevos ángeles caídos: Vornado Realty, el segundo REIT del año, y Walgreens entraron en el índice en diciembre, haciendo de 2023 un año con 13 ángeles caídos y agregando un 21,24 % al índice. Moody's rebajó la calificación de Vornado Realty a Ba1 de Baa3 a principios de diciembre, tras la rebaja de Fitch en agosto, lo que refleja los desafíos relacionados con los mercados de arrendamiento y financiación. Moody's también rebajó la calificación de Walgreens a Ba2 de Baa3, lo que refleja su alto apalancamiento financiero y el elevado riesgo que enfrenta al implementar iniciativas para tratar de revertir la pérdida de su segmento de atención médica en Estados Unidos. El valor de mercado de las 13 emisiones fue de 21.000 millones de dólares, el doble que las cifras de 2022 y 2021 (aproximadamente 10.000 millones de dólares), lo que lo convierte en un buen año en términos de volumen, aunque se vio eclipsado por la gran cantidad de estrellas en ascenso.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Ángeles caídos: Índice ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros. No es una recomendación para comprar o vender ninguno de los nombres ni valores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa el rendimiento del fondo. No es posible invertir en un índice.

Estrellas en ascenso: No hubo estrellas en ascenso en diciembre, pero en 2023 hubo 14 emisores, por un total del 45,88 % del valor de mercado, que fueron eliminados del índice de ángeles caídos debido a las subidas al grado de inversión. Esta cifra es superior a la de los dos años anteriores, ya que en 2022 solo se eliminaron 8 emisores (el 18,36 %), mientras que en 2021 se eliminaron 12 emisores (el 12,13 %). Las expectativas para el nuevo año es un flujo de actualizaciones mucho más reducido, ya que gran parte de la ola de estrellas en ascenso parece haber quedado atrás.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Ángeles caídos: Índice ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros. No es una recomendación para comprar o vender ninguno de los nombres ni valores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad del fondo. No es posible invertir en un índice.

Rendimiento de los ángeles caídos por sector: Todos los sectores registraron rentabilidades positivas durante el año, con el sector de Telecomunicaciones a la cabeza con un 20,58 % en lo que va del año, mientras que el sector Bancario tuvo la rentabilidad más baja con un 4,00 %. A lo largo del año, las migraciones de calificaciones remodelaron la composición sectorial del índice de los ángeles caídos. Se eliminó el sector Automotriz del índice debido a la eliminación de Ford. El sector de Energía redujo su exposición de aproximadamente un 28 % al 15 % debido a varias estrellas en ascenso. El sector Inmobiliario residencial aumentó de aproximadamente el 5 % a aproximadamente el 9 % cuando se degradó la calificación de dos REIT, lo que lo convierte en un sector que vale la pena monitorear, dadas las continuas presiones en el sector inmobiliario residencial y comercial. El comercio minorista es ahora la segunda industria más grande con una exposición del 14,38 % después de que Walgreens ingresara al índice, mientras que el sector de Telecomunicaciones aún tiene una exposición sustancial. El sector Inmobiliario residencial es el único con un diferencial notablemente amplio (superior a 500 puntos básicos), lo que refleja las continuas preocupaciones en el sector Inmobiliario comercial. El índice terminó el año con un precio promedio de 91,20 dólares.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. ^*No tiene valores para todos los meses de los periodos seleccionados. Los rendimientos se basan en datos de periodos parciales. Ángeles caídos: Índice ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained. No pretende ser una recomendación de invertir o desinvertir en ninguno de los sectores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad del fondo. No es posible invertir en un índice.

Rendimiento de los ángeles caídos por calificación: En 2023, los ángeles caídos con calificación CCC superaron a sus pares de mayor calificación, registrando un rendimiento del 33,88 %, seguidos de los de grado B (15,52 %) y BB (12,19 %). Los bonos de alto rendimiento generales obtuvieron resultados comparables: los bonos de alto rendimiento de menor calidad superaron a sus equivalentes de alta calificación que, con una mayor exposición, superaron a los ángeles caídos durante el año. Estamos atentos a los de grado B, ya que el precio está por encima de su promedio histórico de 92,28 dólares.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. ^*No tiene valores para todos los meses de los periodos seleccionados. Los rendimientos se basan en datos de periodos parciales. Ángeles caídos: Índice ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained. No pretende ser una recomendación de invertir o desinvertir en ninguno de los sectores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad del fondo. No es posible invertir en un índice. Índice BB: ICE BofA BB US High Yield Index; índice de grado B: ICE BofA Single-B US High Yield Index, CCC & Lower rated index ICE BofA CCC y Lower US High Yield Index.