Ángeles caídos: Rendimiento superior tras los recortes de la Fed

Los ángeles caídos (representados por el índice ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index, “H0CF”) superaron al alto rendimiento general (representado por el índice ICE BofA US High Yield Index, “H0A0”) en 19 puntos básicos en julio (2,15 % frente a 1,96 %) reduciendo la rentabilidad inferior interanual al 1,37 % (3,26 % frente a 4,63 %). Ambas estrategias tuvieron un comportamiento similar hasta el último día del mes, cuando los ángeles caídos registraron una ganancia del 0,48 % frente al 0,23 % del alto rendimiento. Esta diferencia se produjo cuando la Reserva Federal de EE.UU mantuvo las tasas sin cambios pese a manifestar su confianza en las tendencias desinflacionistas. El mercado interpretó este hecho como una actitud pesimista, lo que se tradujo en un aumento de la probabilidad implícita de un recorte de las tasas en septiembre. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo disminuyeron gradualmente a lo largo del mes, lo que hizo que los activos de mayor duración obtuvieran mejores resultados, tal y como se muestra en el siguiente gráfico. Sin embargo, el descenso se aceleró en la última semana, sobre todo el día de la reunión de la Reserva Federal. Tal vez, ello refleje la preocupación de que la Reserva Federal haya mantenido un tipo de interés tan restrictivo durante demasiado tiempo. Además, tras alcanzar el 23 de julio su nivel más ajustado desde diciembre de 2021, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento se ampliaron durante la última semana del mes. Esta visión de un posible «aterrizaje brusco» encontró más apoyo al final de la semana con unos datos económicos débiles, sobre todo relacionados con el empleo, que provocaron un fuerte descenso de los rendimientos de los bonos, pero también una ampliación significativa de los diferenciales de crédito. Queda por ver si esto indica una recesión y el inicio de un ciclo de ampliación más significativo en el crédito. No obstante, cabe señalar que, a pesar del fuerte aumento de los diferenciales hasta el 5 de agosto, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento siguen por debajo de su media de 10 años. Con una mayor volatilidad, unas valoraciones que siguen siendo históricamente altas y una creciente preocupación por el crecimiento económico, creemos que los argumentos a favor de una mayor exposición a la calidad son especialmente sólidos en estos momentos para los inversores en rendimiento alto.

¿Reducción de tipos a la vista?

Como ya se ha mencionado, la probabilidad de un recorte de tipos en septiembre ha aumentado significativamente en los últimos días. Con esto en mente, examinamos el rendimiento de los ángeles caídos y de los bonos de alto rendimiento generales durante los dos últimos periodos en los que la Reserva Federal bajó los tipos de interés, septiembre de 2007 y agosto de 2019, para comprender cómo se han comportado históricamente los ángeles caídos en los ciclos de recorte de tipos. Los ángeles caídos obtuvieron mejores resultados que el rendimiento alto general durante varios periodos de tiempo tras la primera reducción de tipos (véase el gráfico siguiente), y los diferenciales se ampliaron durante los meses siguientes al primer recorte a medida que la economía experimentaba una ralentización o recesión. Hay que tener en cuenta que esos recortes se produjeron en condiciones económicas y de mercado variables, pero creemos que en el ciclo actual, la mayor calidad y la exposición a sectores diferenciados pueden ser motores de rentabilidad superior en el futuro, como lo han sido en el pasado.

Históricamente, los ángeles caídos han superado al alto rendimiento general tras los recortes de tasas de la Reserva Federal

Fuente: ICE Data Services, VanEck. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros.

También analizamos el rendimiento desde la última subida hasta el primer recorte y desde la última subida hasta el último recorte. En ambos casos, los ángeles caídos superaron en una media del 0,80 %. Desde la última subida hasta el primer recorte (de junio de 2006 a septiembre de 2007 y de diciembre de 2018 a agosto de 2019), ambas estrategias registraron rentabilidades de dos dígitos, con los ángeles caídos a la cabeza con un 0,71% de media. Por el contrario, desde la última subida hasta el último recorte (de junio de 2006 a diciembre de 2008 y de diciembre de 2018 a marzo de 2020), el alto rendimiento general registró rentabilidades negativas en ambos periodos, mientras que los ángeles caídos lograron rentabilidades positivas en el último periodo.

Estadísticas generales de los ángeles caídos: El rendimiento de los ángeles caídos disminuyó 29 puntos básicos hasta el 6,81% en julio, el más bajo de este año. Por su parte, el precio de los ángeles caídos saltó hasta los 91,90 dólares, el más alto desde febrero de 2023, cuando alcanzó los 92,06 dólares. El alto rendimiento general experimentó cambios similares, con un descenso de los rendimientos de 33 puntos básicos y un aumento de su precio hasta los 94,37 dólares, solo 2,28 dólares por debajo de su media desde diciembre de 2003. El movimiento a la baja de los rendimientos y la subida de los precios reflejó que el Tesoro estadounidense a 10 años subió 27 puntos básicos en julio y terminó en el 4,09 %.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Ángeles caídos: ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index. Bonos de alto rendimiento general: ICE BofA US High Yield Index. "OAS" hace referencia a "option-adjusted spread" (diferencial ajustado por opciones). Consulte la definición de este y otros términos mencionados aquí en la sección de definiciones y divulgaciones de este blog. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad de la estrategia. No es posible invertir en un índice.

Ángeles caídos: No hay ángeles caídos en julio.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Ángeles caídos: ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros. No es una recomendación para comprar o vender ninguno de los nombres ni valores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad de la estrategia. No es posible invertir en un índice.

Estrellas en ascenso: Delta Air Lines fue eliminada del índice en julio (exposición del 1.5%), al ser mejorada por Fitch a BBB- desde BB+, reflejando la mejora de las métricas crediticias tras la pandemia de COVID-19. Fitch se une a Moody's como las dos agencias que califican a Delta como de grado de inversión, mientras que S&P aún la califica como de alto rendimiento. Delta entró en el índice de ángeles caídos en abril de 2020, en el punto álgido de la pandemia, con un precio ponderado a la par de 80,59 dólares y sale a 94,59 dólares, mientras que el alto rendimiento general vio cambiar sus precios a 94,37 dólares desde 89,09 dólares. Las estrellas emergentes han representado el 15% del valor de mercado del índice en lo que va de año.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Ángeles caídos: ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index. El rendimiento previo no garantiza resultados futuros. No es una recomendación para comprar o vender ninguno de los nombres ni valores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad de la estrategia. No es posible invertir en un índice.

Rendimiento de los ángeles caídos por sector: La salida de Delta Air Lines redujo la exposición del índice al sector del Transporte al 1.10%. Las ponderaciones de los sectores de la energía, el comercio minorista y las telecomunicaciones aumentaron ligeramente. En cuanto a la rentabilidad, todos los sectores, salvo el comercio minorista, el más expuesto con un 19,39 %, registraron rendimientos positivos en julio, siendo el de telecomunicaciones y el inmobiliario los que obtuvieron los mayores rendimientos. Los precios, en general, aumentaron a medida que disminuían los rendimientos a lo largo del mes. Si comparamos el rendimiento de los ángeles caídos con el de la alta rentabilidad general, los sectores de telecomunicaciones e inmobiliario también fueron los que más contribuyeron a la rentabilidad superior, con una sobreponderación de ambos sectores de los ángeles caídos de 2,2 y 2,4 veces, respectivamente, al tiempo que seguían registrando rendimientos superiores. El comercio minorista y los medios de comunicación (sin exposición) fueron los dos principales detractores, siendo Walgreens el principal culpable en el comercio minorista, ya que los ángeles caídos estaban significativamente sobreponderados (los diferenciales se ampliaron en 39 puntos básicos en julio).

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Los rendimientos se basan en datos de periodos parciales. Ángeles caídos: ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index. No pretende ser una recomendación de invertir o desinvertir en ninguno de los sectores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad de la estrategia. No es posible invertir en un índice.

Rendimiento de los ángeles caídos por calificación: La exposición a las calificaciones se mantuvo estable, con los bonos con calificación BB todavía dominando a los ángeles caídos con aproximadamente un 87 % de exposición. La mayor calidad de los ángeles caídos sigue siendo un argumento convincente para los inversores que buscan mayores rendimientos y una menor volatilidad, ya que la exposición general a los bonos de alto rendimiento con calificación BB es de sólo el 53%. Los seis emisores que representan los segmentos con calificación CCC y CC en ángeles caídos superaron a sus homólogos de mayor calificación, pero cuando se comparan con el alto rendimiento general, los bonos con calificación BB fueron los que más contribuyeron al rendimiento superior de julio. El retorno del +120 % en Embarq Corporation (el único emisor calificado CC) también contribuyó, pero en menor medida debido a su pequeña exposición.

Fuente: ICE Data Services, VanEck. Ángeles caídos: ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index. No pretende ser una recomendación de invertir o desinvertir en ninguno de los sectores mencionados en este documento. El rendimiento del índice no representa la rentabilidad de la estrategia. No es posible invertir en un índice. Índice BB: ICE BofA BB US High Yield Index; índice de grado B: ICE BofA Single-B US High Yield Index, CCC & Lower rated index ICE BofA CCC y Lower US High Yield Index.