I rischi per uno scenario "goldilocks"

Poiché nessuno può avere certezza del futuro, affrontiamo i mercati finanziari cercando di individuare gli scenari possibili. Secondo un articolo dello scorso anno, , una crescita globale vigorosa dovrebbe spingere i tassi d'interesse all'1,5%-2,0% nel 2021. Quella previsione è stata centrata in pieno nel primo trimestre! Cosa accade ora?

Scenario 1: ci aspettano mercati "goldilocks".

Secondo lo scenario convenzionale, ad alta probabilità – che prefigura mercati “goldilocks¹” – i tassi d'interesse smetteranno di salire e i mercati azionari continueranno a registrare nuovi massimi. A sostenere l'idea di una crescita sostenuta, ma via via calante, ci pensa la Cina, il primo grande paese che ha chiuso il ciclo del Covid-19: dopo l'iniziale boom post-pandemico vive ora una fase di decelerazione.

Sulla scia di una debolezza temporanea a febbraio , a marzo l'indice cinese PMI² del settore manifatturiero è aumentato più del previsto, a 51,9 punti, e quello dei servizi ha raggiunto quota 56,3 (riportandosi nell'intervallo pre-Covid), a conferma che la ripresa è più equilibrata.

La ripresa della Cina prosegue con maggiore equilibrio

Fonte: Bloomberg. Dati del 31/3/2021. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Il grafico ha scopo puramente illustrativo.

Scenario 2: surriscaldamento dell'economia e rialzo dei tassi alimentano un'inflazione più duratura

Un altro scenario è quello della "inflazione salariale". Ritengo giusto distinguere tra aumento dei prezzi delle materie prime e inflazione salariale. Dalla scorsa estate, i prezzi delle materie prime hanno registrato un forte rialzo, con i prezzi di quasi tutte le commodity ai massimi pluriennali. Credo, tuttavia, che per i mercati finanziari l'inflazione salariale rivesta maggiore importanza. È il volano di un'inflazione più duratura, può essere difficile da spegnere e che può nuocere ai mercati azionari. Vi ricordate la stagflazione del "decennio perduto" degli anni Settanta?

Il livello di stimoli da parte della Federal Reserve statunitense nel 2020 non ha precedenti nella storia, così come la spesa programmata dalla nuova amministrazione Biden. Potremmo scoprire che stiamo vivendo un cambio di paradigma nei mercati finanziari e nuove dinamiche rispetto agli ultimi dieci anni.

Le misure di stimolo della Fed fanno salire le aspettative di inflazione (prossimi 5 anni)

Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a febbraio 2021. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. In questo grafico le aspettative di inflazione sono misurate utilizzando uno swap a cedola zero a cinque anni, indicizzato all'inflazione in USD. Lo swap è uno strumento derivato utilizzato per trasferire il rischio di inflazione da una parte a un'altra mediante uno scambio di flussi di cassa. In uno swap a cedola zero indicizzato all'inflazione si effettua solo un pagamento alla scadenza, quando una parte paga un tasso fisso su un importo di capitale nozionale mentre l'altra parte paga un tasso variabile indicizzato all'inflazione.

Di nuovo, in questo scenario di inflazione salariale non è il boom dei prezzi delle materie prime a preoccuparci. I timori riguardano, piuttosto, il fatto che le conseguenze sugli investimenti potrebbero protrarsi sino a fine 2021, e proseguire anche nel 2022. Sta qui il rischio che si inneschi un'inflazione salariale alimentata da un'eccessiva accelerazione della crescita e da rialzi dei tassi. Dopotutto, è dagli anni Cinquanta del secolo scorso che l'economia statunitense non registra tassi di crescita del Pil di questo ordine di grandezza. Nel mondo degli investimenti, non tutti i miei colleghi concordano sull'eventualità che si instauri un'inflazione salariale in un mondo iper-stimolato e tuttavia deflazionistico. Vedremo cosa accadrà nel 2022.

Scenario 3: predisporsi per possibili sorprese sul fronte dei tassi

L'ultimo scenario continua a essere che – sulla scia di queste massicce misure di stimolo – nella seconda metà del 2021 assisteremo a un rialzo inaspettato dei tassi d'interesse. Credo, infatti, che entro la fine del 2021 i tassi d'interesse statunitensi a dieci anni possano sorprenderci, superando il 2,5% ("rate surprise") e che gli investitori debbano monitorare questo scenario sui propri radar. Ciò potrebbe innescare turbolenze nei mercati finanziari. Per definizione, le obbligazioni continueranno a perdere terreno. Un graduale rialzo dei tassi, trainato dalla crescita, dovrebbe favorire i titoli azionari; un aumento improvviso, però, potrebbe avere l'effetto contrario.