Obbligazioni: perché no!

Prima di poter fare chiarezza sui titoli e sul mercato del lavoro, vi sono ancora sviluppi che richiedono ulteriore osservazione, ma credo che le obbligazioni possano essere interessanti in questo momento.

Se osserviamo il regime di inflazione degli anni '70, l'oro ha registrato una performance estremamente positiva. All'epoca si riponeva scarsa fiducia nella Federal Reserve statunitense (Fed) e il prezzo dell'oro salì alle stelle dopo essere stato fissato contro il dollaro per quasi tutta la storia degli Stati Uniti. Ma cosa succederebbe se la Fed avesse avuto la fiducia del mercato, come avviene oggi?

Se si escludono i ritorni dell'oro e delle materie prime degli anni '70, l'asset class che registrò le migliori performance fu, sorprendentemente, quella delle obbligazioni. Il peggior decennio per le obbligazioni negli ultimi 100 anni di storia degli Stati Uniti è stato quello degli anni '70. Come hanno fatto le obbligazioni a battere i titoli? Un'analisi più attenta ha rafforzato la mia convinzione di acquistare obbligazioni oggi.

Gli anni '70 senza materie prime e oro

Fonte: VanEck, FactSet, CRSP. I rendimenti passati non sono indicativi dei risultati futuri. I "titoli statunitensi" rappresentati dall'indice S&P 500 Total Return. "Obbligazioni statunitensi" rappresentate dal Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Total Return Index da marzo 1976 a dicembre 1979, dal Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Government/Credit Total Return Index da marzo 1973 a febbraio 1976 e da una miscela di ritorni degli indici obbligazionari Ibbotson SBBI (25% U.U. Intermediate-Term Government Bond Total Return Index, 25% U.S. Long-Term Corporate Bond Index, 25% U.S. Long-Term Government Bond Total Return Index e 25% U.S. 30-Day Treasury Bill Total Return Index) da gennaio 1970 a febbraio 1973.

Quando i tassi d'interesse sono molto bassi, un aumento dei tassi può danneggiare molto le obbligazioni, come abbiamo visto finora quest'anno. Il 2022 è stato l'anno peggiore per le obbligazioni dal 1976. Se si considera la seconda metà degli anni '70, tuttavia, i tassi sono aumentati dal 5% al 10%, eppure le obbligazioni hanno continuato a guadagnare.

Riteniamo che i motivi siano due. In primo luogo, un aumento dei tassi d'interesse dal 5 al 6% è molto meno drammatico di un passaggio dall'1 al 2%. In secondo luogo, se vi viene pagata una cedola del 6-7% e la reinvestite, l'effetto di capitalizzazione è enorme.

Su questa base, ritengo che le obbligazioni siano molto interessanti. Anche se non sappiamo quanto risulterà danneggiato il mercato del credito in caso di recessione, ritengo che gran parte di questo sia già stato prezzato. Credo che gli investitori possano cercare di allocare il reddito fisso in base alla propria propensione al rischio.

L'atto finale prolungato della volatilità di mercato

A luglio ho affermato che la volatilità di mercato è giunta all'atto finale. Storicamente, titoli e obbligazioni non ottengono buoni risultati quando la Fed inasprisce le condizioni monetarie, e questo è ciò che la Fed ha annunciato di voler fare alla fine del 2021. Ciò comporterebbe un aumento dei tassi e una modifica delle azioni di bilancio, il che non crea un ambiente ideale per gli asset finanziari. Constatato che questa situazione persiste. Ammesso che ci troviamo nella sua fase finale, questa potrebbe durare molto a lungo.

Per analizzare ciò che stavo osservando allora e a che punto ci troviamo ora, vi sono tre fattori cui gli investitori devono attualmente far fronte:

1. La politica monetaria è rigida.
2. La politica fiscale è restrittiva ed è improbabile che sia di stimolo.
3. Siamo in una fase di forte rallentamento globale, se non di recessione globale.

Nessuno di questi aspetti è positivo per le attività finanziarie e non prevedo alcun cambiamento a breve.

Politica monetaria: un capitolo importante da affrontare

L'intervallo tipico per il tasso di crescita dell'offerta monetaria è a una sola cifra. Sebbene sia aumentato durante la crisi finanziaria globale, per poi esplodere durante la pandemia di COVID-19, il recente tasso di crescita dell'offerta monetaria è prossimo allo 0%.

La Fed ha smesso di "stampare denaro"

Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a luglio 2022. M2: Federal Reserve M2 Index; misura dell'offerta monetaria che comprende contanti, depositi di conti bancari e asset near-money facilmente convertibili.

Un altro aspetto su cui mi concentro è il bilancio della Fed, una delle incognite del quarto trimestre. Dopo aver acquistato obbligazioni durante la pandemia, la Fed inizierà ora a ridurre il bilancio e a vendere obbligazioni sul mercato: una stima indica 279 miliardi di dollari netti fino alla fine dell'anno. La Fed ha ridotto il suo bilancio solo una volta in passato, quindi ci troviamo di fronte a una grande incognita.

Irrigidimento fiscale: l'inflazione salariale è la vera battaglia

I salari nominali sono in aumento, tuttavia a causa dell'inflazione la retribuzione percepita è stata negativa nell'ultimo anno. Questo potrebbe portare a un effetto a medio termine in cui i Repubblicani conquisterebbero una o entrambe le camere, implicando una maggiore probabilità di stallo. Come ha sottolineato Larry Summers, la spesa di stimolo durante la pandemia ha portato all'inflazione, quindi è improbabile che vedremo un altro grande piano di spesa di stimolo, indipendentemente da chi controllerà il governo.

I prezzi delle materie prime e l'indice dei prezzi al consumo (CPI) sono oggetto di grande attenzione, ma credo che ciò che la Fed stia realmente combattendo sia l'inflazione salariale. Questo tipo di inflazione è endemica e difficile da gestire una volta che prende piede, perché crea un effetto a spirale. Credo che la Fed sappia di non poter controllare direttamente i prezzi del petrolio o la catena di approvvigionamento, ma che voglia gestire questa psicologia dell'inflazione salariale.

I servizi in genere non riflettono il prezzo delle materie prime e quest'anno abbiamo assistito a un aumento dell'inflazione dei servizi dal 3 al 6%. Tale incremento non sta rallentando: questa è una battaglia che la Fed sta combattendo e che credo durerà per un lungo periodo di tempo.

L'anno scorso, quando abbiamo parlato dell'inflazione, avevo sottolineato che non avremmo potuto fare alcuna previsione sull'inflazione salariale fino alla seconda metà di quest'anno. Ora lo sappiamo: l'inflazione salariale è arrivata. Un altro fattore che si è verificato solo un paio di volte in cento anni è stata la pandemia. Non sappiamo come reagirà l'inflazione salariale, perché il mercato del lavoro è ancora rigido negli Stati Uniti e molti lavoratori hanno cambiato i loro comportamenti e le loro aspettative. Penso che ci vorranno altri 6-12 mesi prima di sapere se l'inflazione salariale sarà endemica e cosa può fare la Fed.

Il rallentamento della Cina rallenta la crescita globale

Se guardiamo all'odierna crescita globale, osserviamo che l'Europa è in recessione e la Cina ha rallentato. Negli ultimi 20 anni, Stati Uniti e Cina sono stati i due principali pilastri della crescita globale. La Cina avrà un tasso di crescita del PIL molto più basso nel prossimo futuro. Per comprendere meglio, si pensi che la crescita della Cina è oggi del 2%, contro il 6-8% degli ultimi decenni.¹

La Cina ha politiche normative meno favorevoli per le imprese e si sta verificando uno svincolamento, in parte stimolato dalla lotta tariffaria e in parte dalla rivalutazione delle vulnerabilità della catena di approvvigionamento, che potrebbe comportare una riduzione degli investimenti esteri in Cina. Inoltre, uno dei principali motori di crescita della Cina è stato il mercato immobiliare, che sta attraversando importanti cambiamenti strutturali che hanno portato circa un terzo degli sviluppatori immobiliari a essere in difficoltà, secondo Citibank. Le banche cinesi stanno vendendo a metà del valore contabile, un valore addirittura inferiore a quello delle banche dei mercati sviluppati durante la crisi finanziaria globale. Inoltre, osservando i dati demografici, si prevede che la popolazione cinese si ridurrà dagli attuali 1,3 miliardi a 800 milioni entro il 2100², quindi il picco della forza lavoro è già stato superato. Ciò solleva opportunità in settori come l'automazione industriale e la robotica, ma anche preoccupazioni su come una forza lavoro in calo possa sostenere una popolazione anziana in rapido aumento. Sebbene la crescita del 2% del PIL della Cina continuerà a contribuire in modo significativo alla crescita globale, potremmo guardare all'India, all'Indonesia e all'Africa per raccogliere il testimone come pilastri di una crescita globale più elevata.

Come investire oggi

Queste condizioni si protrarranno per un po' di tempo e ciò che i mercati stanno osservando ora è la pressione sulla redditività delle imprese. I titoli sono in calo perché i rapporti P/E sono diminuiti, ma gli utili sono ancora piatti. Non sappiamo ancora come saranno gli utili, quindi gli investitori azionari dovranno raccogliere molte informazioni nei prossimi trimestri.

Al momento non ci sono molte valutazioni super convenienti, anche se mi piacciono le azioni delle materie prime a causa dello squilibrio tra domanda e offerta. Vi è un'enorme richiesta di energie rinnovabili e di elettrificazione della nostra rete. La domanda c'è, ma l'offerta no, quindi sono rialzista sulle materie prime, in particolare su quelle legate alla transizione energetica.

La politica monetaria e fiscale, così come la crescita globale, sono tutte in contrazione. Tuttavia, le opportunità che vorrei sottolineare nell'attuale contesto sono il reddito fisso, basato sulle indicazioni degli anni '70, e le azioni delle materie prime, che hanno prezzi molto interessanti e sono pronte a crescere.