L'oro si consolida in un contesto macro traballante

Dicembre 2022: Orientamento restrittivo della Fed, dollaro fiacco e corsa all'oro della Cina

L'oro ha mantenuto i guadagni di novembre, rimbalzando intorno al livello di 1.800 dollari l'oncia nel mese di dicembre. I movimenti giornalieri da venti a trenta dollari sono stati frequenti, con rialzi in seguito a notizie positive sull'inflazione o ribassi in seguito a forti notizie economiche e alle raccomandazioni della Federal Reserve statunitense (Fed) di rimanere vigile sull'inflazione. Lo U.S. Dollar Index (DXY)¹ è rimasto sotto tono dopo la batosta subita a novembre, consentendo all'oro di mantenere un certo slancio verso l'alto. Per il mese di dicembre, l'oro ha guadagnato 55,50 dollari (3,1%), chiudendo l'anno a 1.824,02 dollari.

La People's Bank of China (PBOC) ha annunciato di aver acquistato 32 tonnellate d'oro a novembre. Si tratta del primo acquisto ufficiale della PBOC dal 2019. In passato, aveva costantemente effettuato acquisti per molti mesi tra lunghi periodi di inattività. Un aumento degli acquisti a dicembre potrebbe indicare un notevole acquisto da parte della Cina nel 2023, che potrebbe essere di buon auspicio per il mercato dell'oro.

Le società estrattive aurifere sono state piuttosto tranquille a dicembre. L'NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² ha guadagnato l'1,1%, mentre l'MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ è salito dell'1,7%.

L'oro nel 2022: è stata una corsa selvaggia

Per l'anno appena trascorso, il prezzo dell'oro ha chiuso con una perdita di soli 5,18 dollari. Sebbene l'oro abbia chiuso quasi invariato, l'anno è stato tutt'altro che tranquillo: i prezzi sono scesi di 450 dollari dai massimi ai minimi prima di tornare al punto di partenza. L'oro ha registrato un ribasso massimo dell'11,3%, ma ha chiuso con una perdita dello 0,3%: un risultato di tutto rispetto se si considera la perdita del 18,1% dell'indice S&P 500⁴ e la perdita del 64,3% del bitcoin.

"Premio di guerra"

Durante la maggior parte del 2021, l'oro è stato scambiato in un intervallo medio di valori di 1.800 dollari. Nel febbraio 2022, in seguito alle avvisaglie di un possibile attacco all'Ucraina, è scoppiata la crisi. Tuttavia, dopo l'inizio dei bombardamenti russi sull'Ucraina, l'8 marzo l'oro ha testato i massimi storici a 2.070 dollari l'oncia. A maggio, il "premio di guerra" si era affievolito, poiché era ormai evidente che i combattimenti non avrebbero avuto un'escalation oltre l'Ucraina.

La forza del dollaro

La guerra ha fornito un catalizzatore positivo temporaneo; tuttavia, per la maggior parte dell'anno il fattore dominante è stata la crescente pressione sui prezzi dell'oro dovuta alle politiche della Fed e al dollaro statunitense. Il mercato ha sottovalutato la determinazione della Fed nella lotta all'inflazione. All'inizio di gennaio 2022, i future sui tassi d'interesse prevedevano un aumento dello 0,77% dei tassi sui Fed Fund entro la fine dell'anno. Entro aprile 2022, i mercati prevedevano un ulteriore aumento dei tassi pari ad almeno l'1,5%. Tuttavia, il presidente della Fed Jerome Powell ha continuato a parlare di una posizione dura nei confronti dell'inflazione e la Fed ha effettivamente aumentato i tassi d'interesse del 4,25%, in uno dei più forti rialzi della storia. La guerra, l'aumento dei tassi e la relativa forza dell'economia statunitense hanno contribuito all'inarrestabile forza del dollaro, che da maggio a settembre ha raggiunto nuovi massimi ventennali.

La correlazione inversa tra l'oro e il dollaro statunitense è ormai consolidata. Anche i tassi reali e i rischi estremi influenzano la performance dell'oro. Tuttavia, fino al 2022, non ci eravamo resi conto di quanto il dollaro americano potesse essere un fattore dominante. I grandi mercati rialzista dell’oro degli anni Settanta e Duemila sono stati guidati rispettivamente dall'inflazione e dalla crisi finanziaria, nonché dal fallimento delle dot-com. Ciascuno di quegli eventi ha coinciso con un mercato ribassista secolare per il dollaro statunitense. Sebbene riteniamo che gli attuali rischi di coda (pandemie, inflazione, guerre) siano altrettanto gravi di quelli dei mercati rialzisti del passato, la differenza fondamentale nel 2022 è stata la forza del dollaro statunitense. Ciò ha mantenuto la pressione sui prezzi dell'oro, attenuando la risposta dell'inflazione, delle turbolenze geopolitiche e di altri rischi.

Supporto alla domanda fisica

In un contesto di dollaro americano forte, il 28 settembre l'oro è sceso a 1.614 dollari, il minimo dell'anno. Tecnicamente, l'oro era destinato a scendere fino a 1.400 dollari; tuttavia, i prezzi dell'oro hanno trovato sostegno nella domanda fisica in India e Cina, mentre la domanda di lingotti e monete al dettaglio è stata forte negli Stati Uniti e in Germania. Inoltre, le banche centrali hanno acquistato importi record nel terzo trimestre, guidate da Uzbekistan, Qatar e India. L'oro ha testato più volte il suo minimo di 1.614 dollari prima di registrare un significativo rialzo a novembre, quando l'inflazione è risultata inferiore alle aspettative e il presidente della Fed Powell ha segnalato un possibile rallentamento degli aumenti dei tassi. Il dollaro americano ha subito un forte ribasso e l'oro è esploso, salendo a oltre 1.800 dollari a dicembre.

Inflazione dei costi per le società estrattive

Nel 2022 i titoli auriferi hanno registrato alti e bassi più significativi rispetto all'oro. Gli indici GDMNTR e MVGDXJ hanno registrato un ribasso massimo del 30,9% e del 37,0%, ma hanno chiuso l'anno con perdite rispettivamente dell'8,6% e del 14,3%. L'aumento dei costi, unito al calo dei prezzi dell'oro, ha fatto sì che alcune società non raggiungessero gli utili. All'inizio dell'anno, tuttavia, il settore aveva previsto un aumento dei costi del 5%; l'aumento dei prezzi delle materie prime causato dalla guerra tra Russia e Ucraina ha costretto molte aziende a rivedere i costi a un tasso più elevato. Sembra che nel 2022 i costi si sarebbero attestati in media intorno ai 1.200 dollari per oncia, con un aumento di circa il 10% rispetto al 2021. Sebbene alcune aziende avessero in programma di tagliare i dividendi, sono rimasti in gran parte intatti e i riacquisti di titoli sono proseguiti insieme a margini sani. Il recente andamento positivo del prezzo dell'oro, insieme alle prime indicazioni che i costi dovrebbero rimanere intorno ai livelli attuali sono di buon auspicio per le società estrattive per il 2023.

L'oro nel 2023: ripresa in un contesto di prospettive negative?

Molti fattori che hanno giocato a sfavore dell'oro nel 2022 si sono rivelati positivi all'alba del nuovo anno: l'inflazione ha raggiunto il picco intorno alla metà dell'anno e sembra essere in discesa. Molti venditori al dettaglio e produttori avevano ampie scorte e i porti, le ferrovie e i camion per la consegna dei pacchi hanno capacità inutilizzata. Ciò ha spinto la Fed a rallentare il rialzo dei tassi a dicembre, con probabili ulteriori riduzioni o pause nel 2023. La corsa del mercato rialzista del dollaro americano potrebbe terminare, dato che i tassi dei Treasury statunitensi sono scesi rispetto ai picchi di ottobre. Il DXY è sceso del 9,8% dai suoi massimi di 20 anni registrati a settembre e prevediamo un ulteriore indebolimento del dollaro USA in caso di recessione. Vari motivi fanno prevedere una debolezza economica nel 2023:

• inversione record della curva dei rendimenti.
• È opinione comune che la politica della Fed sia percepita dall'economia con un certo ritardo. Nel 2023, l'economia risentirà della forza di uno dei cicli di rialzo dei tassi più aggressivi della storia.
• Un mercato immobiliare in crisi a causa degli alti tassi ipotecari e dei prezzi inaccessibili. Secondo Redfin Corp, le vendite di case di lusso hanno subito un calo del 38% a/a nei tre mesi conclusi a novembre, il più alto mai registrato dal 2012.^*
• I consumatori prevedono di spendere gli ultimi risparmi dell'era della pandemia nel 2023.

Le tensioni geopolitiche e la deglobalizzazione hanno spinto molte banche centrali non occidentali a diversificarsi dal dollaro statunitense. Gli acquisti netti di oro da parte delle banche centrali hanno reso il 2022 uno degli anni più forti mai registrati. La riluttanza ad affidarsi al dollaro americano per le riserve di valuta e per il commercio è aumentata da quando le sanzioni occidentali hanno congelato oltre la metà dei 500 miliardi di dollari di riserve di valuta russa. Molti paesi non vedono alcuna garanzia che gli Stati Uniti non usino il dollaro per infrazioni future meno gravi di un bombardamento di un vicino. Con l'evolversi di questo nuovo ordine mondiale, potrebbe diminuire la domanda di Treasury statunitensi che consentono agli Stati Uniti di mantenere il loro stile di vita alimentato dal deficit.

Il sistema finanziario ha operato per oltre un decennio in condizioni di politica monetaria estremamente semplice e senza precedenti, caratterizzata da tassi d'interesse estremamente bassi e da un massiccio allentamento quantitativo. Con il primo aumento dei tassi a marzo, la Fed ha appena iniziato a normalizzare le sue politiche. L'inflazione resta ben oltre il suo obiettivo del 2% e il suo bilancio di treasury e di titoli garantiti da ipoteca supera gli 8.000 miliardi di dollari. Solo nove mesi di inasprimento delle condizioni finanziarie hanno provocato il crollo del mercato immobiliare e delle criptovalute, la debacle dei derivati per i fondi pensione britannici e il collasso di un'importante borsa di criptovalute. Quali rischi di coda comporteranno i prossimi nove mesi, dato che al mix si aggiungerà probabilmente un rallentamento dell'economia?

Deficit in aumento e ondate di inflazione: l'oro è una scelta solida?

L'aumento dei tassi d'interesse crea rischi sistemici straordinari mentre le condizioni monetarie continuano a normalizzarsi. A novembre il deficit federale mensile ha raggiunto la cifra record di 249 miliardi di dollari. Il 30 dicembre, il Presidente Biden ha firmato un piano di spesa omnibus da 1.650 miliardi di dollari. Il governo statunitense continua ad accumulare un debito nazionale di 31.300 miliardi di dollari, pari al 124% del PIL, mentre il servizio del debito sta diventando una spesa importante. Recentemente, Greg Ip del Wall Street Journal ha citato un articolo del 1981 di Thomas Sargent e Neil Wallace: "Un governo che gestisce deficit insostenibili, un giorno non riuscirà a vendere abbastanza obbligazioni e a quel punto la banca centrale dovrà finanziare il deficit stampando moneta. La banca centrale può inizialmente cercare di controllare l'inflazione aumentando bruscamente i tassi d'interesse, tuttavia questo amplierà ulteriormente il disavanzo e, in ultima analisi, renderà l'inflazione ancora più difficile da controllare"^**

L'indice dei prezzi al consumo degli Stati Uniti (CPI)⁵ è passato dal picco del 9,1% a giugno al 7,1% di novembre, indicando che la prima ondata di inflazione sta terminando. Si registrerà una seconda ondata? Nel 1974, il CPI raggiunse un picco del 12,3%, per poi scendere al 4,9% nel 1976. Molti pensavano che l'inflazione fosse finita; invece tornò a ruggire, raggiungendo un nuovo picco del 14,7% nel 1980. Oggi il mercato del lavoro rimane rigido, mentre il commercio e le catene di approvvigionamento sono diventati più complessi dopo la pandemia e la guerra tra Russia e Ucraina. L'attuale carenza di scorte dovrebbe essere temporanea, poiché ci aspettiamo che l'economia cinese esca dal ristagno causato dalla pandemia di COVID. I mercati energetici saranno sicuramente più volatili, mentre la corsa alla tecnologia verde manterrà una pressione al rialzo sui prezzi di molte materie prime. Una volta che la Fed avrà cessato le proprie politiche restrittive, dovremo aspettarci la prossima ondata di inflazione. Per la Fed una seconda ondata potrebbe essere più difficile o persino impossibile da gestire.

Sembra che la competizione dell'oro con il bitcoin sia terminata. Non è mai stato chiaro se e in che misura la domanda di oro sia stata sottratta dalle criptovalute, ma la scelta è chiara per chiunque abbia contemplato il dibattito tra oro e bitcoin: il Bitcoin e le altre criptovalute sono attività a rischio, mentre l'oro, al contrario, è un bene rifugio, una riserva di ricchezza e un'alternativa valutaria con un valore intrinseco come bene della banca centrale, come gioiello e per usi industriali. Il suo ruolo unico nel sistema finanziario è stato confermato ancora una volta.

Il cambiamento delle prospettive di investimento dell'oro è visibile nei flussi degli ETF sull'oro fisico. Da aprile a novembre, gli ETF globali sull'oro fisico hanno registrato forti deflussi che ora sono cessati e, sebbene sia probabilmente necessario un catalizzatore più forte per stimolare gli afflussi, la pressione di vendita si è almeno attenuata. Forse il 2023 riporterà l'oro in primo piano.