Per i junior dell'oro è tempo di crescere

La forza del dollaro è inarrestabile

L'oro è finito sotto pressione a maggio, e ha chiuso il mese in calo di 59,58 dollari (3,1%) a 1.837,35 dollari l'oncia. La salita vertiginosa del dollaro statunitense, che il 12 maggio ha raggiunto massimi ventennali, ha rappresentato l'ostacolo principale. Il dollaro ha beneficiato dell'aumento dei tassi d'interesse, della retorica aggressiva della Federal Reserve statunitense (Fed) sull'inflazione e delle migliori prospettive economiche degli Stati Uniti rispetto a Europa e Cina. Il grafico sottostante mostra come l'oro stia scendendo al di sotto della linea di tendenza del mercato rialzista, in vigore ormai da tre anni. Vedremo se l'oro tornerà alla sua tendenza storica, se stabilirà una nuova tendenza o se inizierà a muoversi lateralmente entro un'ampia fascia di 400 dollari, definita sulla base dei massimi e dei minimi dal crollo del 2020 dovuto alla pandemia.

Il trend rialzista dell'oro è stato invertito?

Fonte: Bloomberg, VanEck. Dati al 31 maggio 2022.

Anche i titoli dell'oro hanno subito ulteriori pressioni a causa della pesante ondata di vendite che ha travolto un po' tutti i mercati azionari. Nel mese di maggio, l'indice NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ è sceso del 9,3% e l'indice MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)² è sceso dell'8,8%.

Pronti per la recessione? L'oro è pronto…

Sembra che mercati ed economia stiano iniziando a mostrare i segni di un'imminente recessione. I criptoasset, le società appositamente costituite per concludere operazioni di acquisizione (SPAC) e i titoli tecnologici hanno registrato vari scossoni per tutto l'anno. L'S&P 500³è entrato temporaneamente ma ufficialmente in territorio ribassista, quando il 20 maggio è crollato del 20% dal picco di gennaio. Molti distributori al dettaglio hanno tagliato le loro previsioni per il 2022. Le vendite di nuove case hanno subito il calo più consistente da quasi nove anni e i preliminari di vendita sono in continuo calo da tutto l'anno. La crescita del PIL statunitense del primo trimestre è stata negativa e l'attività manifatturiera dello Stato di New York si è contratta a maggio per la seconda volta in tre mesi.

Sembra di assistere al crollo delle dotcom nel 2000, quando i titoli tecnologici precipitarono e l'S&P 500 scese del 50% dai suoi massimi nel giro di due anni. Durante ciascuna delle ultime quattro recessioni dal 1990, la Fed è stata il faro alla fine del tunnel, intervenendo in modo aggressivo per stimolare l'economia. Tuttavia, queste flessioni si sono verificate in un contesto di disinflazione pluriennale, dove ogni recessione iniziava con un tasso di inflazione inferiore a quello precedente. Oggi, a meno che l'inflazione non torni miracolosamente sotto controllo, la Fed dovrà scegliere tra abbassare l'inflazione o stimolare la crescita. Non può avere entrambe le cose, e potrebbe non avere nessuna delle due se si instaurasse una stagflazione (cioè un'inflazione elevata e nessuna crescita). I livelli di debito stratosferici rendono la sfida ancora più complessa.

L'oro ha toccato il suo massimo storico di 2.075 dollari l'oncia due volte (vedi grafico sopra), spinto prima dalla pandemia e poi dalla guerra. Indipendentemente dall'andamento dell'oro da qui in avanti, ci aspettiamo che nel corso del prossimo anno tornerà a veleggiare attorno alla parte superiore dell'intervallo, sospinto dall'inflazione, da un'inversione della politica della Fed, dalle tensioni geopolitiche, dall'indebolimento del dollaro o da altri eventi di rischio.

Cosa è successo alle società minori?

Nonostante le pressioni dell'ultimo mese, il prezzo di oro e titoli auriferi rimane a un livello tale da consentire alle società aurifere di prosperare. Da quando ha raggiunto livelli superiori nel giugno 2019, l'oro ha guadagnato il 40,7% mentre il GDMNTR ha registrato un rendimento totale del 56,1%. Tuttavia, la performance dei titoli auriferi junior ha deluso.^*

Il MVGDXJTR ha sottoperformato il GDMNTR del 5,4% quest'anno e del 12,7% da giugno 2019. Stando alla nostra definizione di junior (meno di 300.000 once all'anno di produzione), il MVGDXJTR è composto per il 43% da junior e per il 57% da società intermedie (mid-tier). Riteniamo che un indice costituito unicamente da titoli junior mostrerebbe una performance ancora più debole rispetto al MVGDXJTR.

I titoli junior normalmente sottoperformano all'inizio di un ciclo ma in genere recuperano nel giro di uno o due mesi, e alla fine superano le controparti più grandi. Le ragioni del modesto andamento nell'attuale mercato rialzista sono molteplici:

• come abbiamo sottolineato nel nostro commento di aprile, a differenza dei passati mercati rialzisti secolari dell'oro, oggi il dollaro è forte. Questo ha probabilmente impedito al prezzo dell'oro di compiere gli spettacolari progressi visti nei mercati rialzisti degli anni '70 e 2000. In questo ciclo, sui mercati non c'è molta eccitazione per l'oro e tanto meno per le società minori.
• Anche molte materie prime si trovano in un mercato rialzista, e i titoli del petrolio e del gas o dei "metalli verdi" (ossia i metalli utilizzati prevalentemente per le tecnologie energetiche pulite, come il rame, lo zinco, il cobalto e il litio) hanno distolto l'attenzione degli investitori dai titoli junior dell'oro.
• Ci sono state meno acquisizioni di società minori perché i produttori più grandi non hanno perseguito la crescita, come invece facevano nei cicli precedenti. A ciò si aggiunge che alle acquisizioni i produttori preferiscono opportunità di crescita organica.
• Mentre le acquisizioni interessano uno sparuto numero di sviluppatori minori, la maggior parte mette le sue proprietà al servizio della produzione. Purtroppo però i casi di junior inciampati malamente come gestori sono molteplici.

La maggior parte dei consigli di amministrazione e dei management delle società minori opera secondo un antiquato modello di fusioni e acquisizioni, e aspetta che un produttore più grande offra un premio generoso per assumere il controllo. Per loro, la creazione di valore per gli azionisti termina sulla linea della proprietà. Crediamo che la creazione di valore a lungo termine vada oltre la linea della proprietà, ma ci sono pochi (se non nessuno) dirigenti di società minori con la visione e l'energia necessarie a consolidare più aziende. Riteniamo che questo approccio debba cambiare.

Vedendo le cose di persona, alcune cose diventano chiare

A maggio abbiamo intrapreso il nostro primo viaggio di ricerca all'estero dopo il lockdown del 2020. Tornare sul campo per vedere le proprietà e interagire con le aziende nel loro ambiente di lavoro è molto stimolante e ci auguriamo di fare presto altri viaggi. Abbiamo visitato tre società junior, ognuna con progetti che, secondo noi, alla fine produrranno più di un milione di once in riserve. Molte junior hanno progetti di sviluppo interessanti che stanno avanzando verso la produzione. Nella nostra strategia attiva sull'oro ve ne sono 24 che, insieme, rappresentano circa il 20% dell'esposizione totale della strategia. Tuttavia, se vogliamo rimanere investiti, la performance delle azioni deve migliorare. Le aziende devono fare di più per attirare gli investitori nel settore. Devono migliorare il loro profilo e un modo sicuro per farlo, a nostro avviso, è il consolidamento.

Siamo a conoscenza di aziende junior nello stesso distretto che potrebbero sfruttare sinergie ed economie di scala unendosi per formare risorse più grandi e multimilionarie. Le aziende di una regione potrebbero fondere più proprietà, aprendo così la strada a un produttore emergente di medio livello (mid-tear). Tali opportunità si trovano nel Great Basin (Nevada/Idaho/Utah), nella Columbia Britannica, nel Quebec, nella Guyana, in Brasile e nell'Australia occidentale. I potenziali vantaggi di scala comprendono:

• base di investitori più ampia;
• aumento della liquidità di negoziazione;
• inclusione in ETF;
• base di asset diversificata;
• maggiore flusso di notizie;
• accesso più semplice/conveniente al capitale;
• riduzione dei costi eliminando le ridondanze aziendali;
• capacità di attrarre i talenti e le competenze necessari per progettare, sviluppare e gestire le miniere.

Nessun premio, per favore!

In molti casi, la maggior parte del valore può essere creato attraverso una fusione tra pari (MOE), nota anche come "no-premium deal". Scotiabank ha analizzato otto fusioni tra major e mid-tier dal 2019 e ha scoperto che tutte e cinque le operazioni a premio zero hanno sovraperformato le altre tre, in cui invece era stato pagato un premio. Nei dodici mesi successivi all'annuncio, le operazioni senza premio hanno registrato una progressione media del 6%, mentre quelle con premio sono scese in media del 32%. Il motivo della sovraperformance è che i MOE sono giudicati sulla base dei fondamentali mentre i premi invitano arbitraggisti e speculatori, che possono portare a vendite allo scoperto, a concentrazione di titoli in mano a pochi e a pressioni di vendita ben oltre la chiusura dell'operazione.

Il 31 maggio sul mercato si è assistito all'ennesimo esempio di operazione mal strutturata quando il grande produttore Gold Fields Ltd. ha annunciato l'acquisizione per intero di Yamana Gold, società mid-tier, con un premio del 33,8% rispetto al prezzo medio ponderato per il volume a 10 giorni ("VWAP"). Il premio è quasi evaporato alla fine delle forti contrattazioni del 31 maggio, quando Goldfields è scesa del 23,4% e Yamana è salita di appena il 3,7%.

Perché le combinazioni abbiano senso, le società minori devono poter migliorare il loro profilo e realizzare la stessa sinergia e creazione di valore dai MOE che abbiamo visto tra le società più grandi.