Le società estrattive aurifere superano le aspettative

Oro: un grande campione

Il prezzo medio dell'oro ha raggiunto circa USD 1.837,20 l'oncia a giugno, ed era quotato a ben USD 1,871.60 il 10 giugno prima di chiudere al picco basso del mese di USD 1.807,27 il 30 (una perdita dell'1,64%). L'inflazione, la U.S. Federal Reserve Bank (detta anche "Fed") e l'oro sono stati di nuovo elementi chiavi della storia macroeconomica di giugno, mentre il tiro alla fune tra i tre è ancora controverso, ma bilanciato. Dall'inizio dell'anno, l'oro resta stabile, generando perdite di appena l'1,2% nonostante una perdita di circa il 20% dell'indice S&P 500,¹ un aumento del 9,4% nell'U.S. Dollar Index (DXY)² e il raddoppio dei rendimenti dei treasury statunitensi su 10 anni nel primo semestre del 2022. Per citare uno dei nostri colleghi, "l'oro è un vero campione", e non possiamo certo dargli torto.

Cosa ci ha insegnato la storia sugli aumenti dei tassi

Sebbene siamo molto lontani dai livelli raggiunti ad agosto 2020, l'oro ha trovato sostegno nella fascia di USD 1.800/oncia. Reputiamo che questo prezzo rifletta una tendenza economica piuttosto positiva, in cui l'inflazione inizia a rallentare, mentre la Fed sta aumentando l'obiettivo per il tasso dei propri fondi e l'economia non cade in recessione. Sebbene le attuali condizioni siano diverse da quelle presenti nei precedenti cicli di aumento dei tassi, è sempre utile guardare al passato. Come mostra il grafico sotto riportato, la prima osservazione è che, in passato, la maggior parte dei cicli di aumento dei tassi alla fine hanno portato a una recessione economica.

Di solito, gli aumenti dei tassi e le recessioni vanno infatti a braccetto.

Fonte: St. Louis Federal Reserve. Dati aggiornati al 31 maggio 2022.

Un'altra osservazione è che l'inflazione reagisce lentamente ai graduali aumenti del tasso dei Fed fund. Il grafico seguente mostra l'indice dei prezzi al consumo (CPI) statunitense³ prima e dopo l'inizio dei cicli di aumento dei tassi. L'attuale ciclo ricorda quello che si verificò dall'agosto 1977 a marzo 1980 (linea blu) in termini di livelli di inflazione all'inizio del ciclo. Durante quel ciclo la Fed aumentò il tasso dei fondi dal 6 al 20% in 31 mesi, per poi frenare a causa della recessione economica e durante quell'intero periodo l'inflazione non cessò di aumentare da circa il 6,5 al 14%. L'unico ciclo in cui si registrò una rapida diminuzione dell'inflazione fu quello del 1980 (linea verde). Durante quel ciclo, i tassi salirono dall'8,5 al 20% in otto mesi. All'inizio dell'attuale ciclo, i tassi erano dello 0%. Il "dot plot" della Fed mostra una proiezione media di una fascia target tra il 3,25 e il 3,50% per i Federal fund alla fine di quest'anno. L'inflazione ha continuato ad aumentare. È difficile essere ottimisti se facciamo riferimento a quanto accaduto in passato.

Gli aumenti dei tassi non hanno mai rallentato l'inflazione…

Fonte: NDR, St. Louis Federal Reserve. Dati al 31 maggio 2022.

Il prezzo è giusto?

L'oro potrebbe restare quotato a circa USD 1.800/oncia per il resto dell'estate. Il rischio è che a questi livelli l'oro sia esposta all'influenza sull'andamento del mercato degli speculatori e dei venditori allo scoperto, che potrebbero causarne il ribasso. Abbiamo già osservato queste attività in passato e possono essere dannose. Tuttavia, a USD 1.800, la maggior parte degli aspetti "negativi per l'oro" (tassi più elevati, dollaro più forte, economia stabile, inflazione sotto controllo) sembrano essere scontate, consentendo all'oro di formare una nuova base di prezzo più forte attorno a questo livello. Questo posiziona l'oro in modo favorevole a reagire a una serie di fattori "positivi per l'oro" nel lungo termine (recessione, inflazione persistente, debolezza continua nei mercati finanziari, una pausa nella politica restrittiva della Fed), che potrebbero far aumentare notevolmente il prezzo dell'oro e delle azioni aurifere.

I costi più elevati si ripercuotono ancora sulle aziende estrattive

Sebbene l'oro stia resistendo, la performance delle azioni aurifere è stata molto più deludente. Dall'inizio dell'anno, l'NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)⁴ ha perso il 14%, mentre l'MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR)⁵ il 23%. Le azioni aurifere hanno un vantaggio sul prezzo dell'oro e tale relazione è biunivoca, quindi è prevedibile che qualsiasi movimento nel prezzo dell'oro sarà amplificato per le azioni. Tuttavia, dato che l'oro ha perso solo l'1,2% nel primo semestre, il vantaggio delle azioni sul metallo possono spiegare solo in parte la recente sottoperformance.

Un ulteriore fattore che influisce sulla performance è la forte svendita del più ampio mercato azionario, che ha trascinato al ribasso anche le azioni aurifere. Inoltre, i report del primo trimestre sui guadagni delle imprese legate all'estrazione dell'oro erano generalmente al di sotto delle aspettative, anche a causa dell'inflazione dei costi e le interruzioni legate al COVID, che hanno influito negativamente sui risultati. I più elevati costi operativi stanno compromettendo i margini. Ora stimiamo costi complessivi (AISC, all-in sustaining costs) medi per il settore pari a USD 1.200 l'oncia per il 2022, ovvero un aumento di oltre il 10% rispetto al 2021.

Tuttavia, con un prezzo di USD 1.800/oncia, la generazione di flusso di contanti per i produttori di oro resta molto forte e dovrebbe sostenere le azioni aurifere. In certa misura, i produttori di oro sono naturalmente protetti contro l'inflazione dei costi, poiché storicamente l'aumento dell'inflazione provoca l'incremento del prezzo dell'oro. Quindi se questa correlazione storica si riconferma in questo ciclo, dovremmo osservare una sovraperformance delle azioni aurifere. Per aziende junior/di sviluppo, vi sono altri fattori in gioco che influiscono sulle performance, che abbiamo discusso nel nostro articolo di maggio.

Fa solo parte di una sfida di più ampio respiro, comunque...…

Attualmente, il settore dell'estrazione aurifera sta affrontando una sfida particolarmente difficile: imporsi come un settore investibile in tutti i cicli di mercato al fine di attirare una base di investitori più ampia. Si tratta di un processo in fase di costruzione, ma gran parte del lavoro più difficile si è già conclusa. La trasformazione di questo settore è iniziata nel secondo semestre del 2012, con diffusi cambiamenti nei team dirigenziali in tutto il settore, seguiti da un cambio strategico decisivo. Il messaggio era chiaro e coerente in tutto il settore: la crescita non era più l'unica priorità e l'attenzione si era spostata piuttosto sul controllo dei costi, sulla soddisfazione delle aspettative e sulla generazione di ritorni interessanti per gli azionisti. Il risultato è rappresentato da aziende con poco debito, un notevole flusso di liquidità, dividendi interessanti, programmi di riacquisto delle azioni e un approccio disciplinato alla crescita.

Per continuare a generare liquidità da restituire agli azionisti (la principale priorità del mercato), le aziende devono crescere e, sebbene l'obiettivo sia stato, giustamente, aumentare i margini e ritorni anziché incrementare la produzione, le aziende devono anche sostituire le loro riserve e risorse. In media, stimiamo che le attuali miniere del settore dureranno circa 15 anni. Per essere in grado di sostenere la produzione oltre i prossimi 15 anni, le aziende devono trovare più oro, ovvero devono aumentare le loro risorse. Possono riuscirci in modo organico esplorando le operazioni esistenti (brownfield) o nuove proprietà (greenfield) oppure acquistare l'oro già trovato da terzi. La crescita organica è meno cara di quella acquistata, ma tutti i tipi di crescita hanno un costo: quello per trovare l'oro e quello per trasformare il deposito di oro in una miniera produttiva.

"Fai di tutto ma non fare niente"

Tutto questo ci porta alla fase successiva della più ampia sfida cui sta facendo fronte il settore. Le aziende dedite alla produzione di oro sono finanziariamente forti e in grado di finanziare i propri piani di crescita. Tuttavia, ai mercati non sembrano piacere le società che spendono per trovare, sviluppare e costruire miniere. In genere, il mercato sembra infatti punire azioni aurifere in seguito ad annunci di notevoli spese volte la crescita, sia che queste vengano effettuate tramite l'acquisizione di un asset o di un'altra società o attraverso lo sviluppo di uno degli asset della società.

Comprendiamo che vi siano buoni motivi per essere scettici. Può essere difficile dimenticare le acquisizioni che hanno distrutto valore, nonché le spese e l'indebitamento eccessivi dell'ultimo mercato rialzista dell'oro. Tuttavia, negli ultimi 10 anni le società hanno dimostrato una disciplina continua, concentrandosi sulla redditività, difendendo i margini e aumentando i ritorni per gli azionisti. Da metà dicembre 2015, il prezzo dell'oro è aumentato del 60% e fortunatamente questo non ha portato agli eccessi del passato.

Affinché possano continuare a creare valore, le aziende devono investire in crescita. La crescita a tutti costi fa ormai parte del passato, ma la crescita a costo zero è un'utopia. L'attuale ambiente inflazionario sta complicando ulteriormente la situazione per il settore aurifero. Costruire una miniera richiede molti materiali, energia, manodopera e capitale. Le stime capex per i nuovi progetti sono state innalzate del 20-30% a causa dell'inflazione da costi. Ovviamente, il mercato è destabilizzato da tali notizie, quindi generalmente le azioni cadono quando vengono annunciate tali revisioni. In realtà, tuttavia, perseguendo l'obiettivo di dimostrare di essere in grado di svolgere un business redditizio e sostenibile con buoni ritorni durante i cicli economici, le società aurifere non possono far altro che esplorare, costruire ed espandere/modernizzare le miniere, anche in periodi di elevata inflazione. Scoprire, autorizzare, sviluppare e rendere produttivo un deposito di oro richiede molto tempo, tipicamente 10 o più anni. Le società in grado di farlo mantenendo al contempo buoni ritorni dovrebbero registrare sovraperformance.

Un processo in fieri.

Le azioni aurifere sembrano trovarsi in una fase di transizione. Il mercato potrebbe riconoscere lo stato di salute del settore, tuttavia potrebbe essere necessario più tempo per dimostrare che il settore può continuare a fornire risultati buoni e sostenibili nel lungo termine, nonostante l'andamento del prezzo dell'oro. Durante tale transizione, le società devono assolutamente raggiungere i loro obiettivi per continuare a creare credibilità. Alla fine, questo approccio disciplinato dovrebbe portare le società aurifere a stabilizzarsi come investimenti interessanti nel più ampio mondo delle azioni.