La tendenza ribassista dell'oro è pronta a invertirsi?

Corsa sfrenata all'oro a settembre

Il mercato dell'oro è stato travolto dall'inarrestabile forza del dollaro nel mese di settembre. Lo U.S. Dollar Index (DXY) ha toccato nel mese nuovi massimi di 20 anni, spinto dalla politica aggressiva della Federal Reserve statunitense (Fed) sull'inflazione e dalle aspettative di continui aumenti dei tassi. Il dollaro è stato anche il porto sicuro preferito a livello globale, in quanto la Cina ha imposto ulteriori blocchi COVID e i tagli fiscali del Regno Unito hanno provocato forti vendite sulla sterlina. Il 15 settembre il prezzo dell'oro ha superato il supporto di lungo periodo a 1.680 dollari e ha continuato a scivolare in mezzo a forti deflussi negli ETP dell'oro. Il calo è terminato il 28 settembre, quando la volatilità del mercato dei Gilt ha fatto sì che i fondi pensione britannici che detenevano fondi di investimento liability-driven (LDI) ricevessero richieste di margini che hanno minacciato di far crollare il sistema finanziario del Regno Unito. La Bank of England (BOE) è dovuta intervenire con acquisti di emergenza di Gilt per calmare i mercati. L'oro è diventato il bene rifugio per un giorno, salendo di 31 dollari mentre il DXY scendeva. Questo ha ridotto le perdite dell'oro a 50,43 dollari (3,0%) per chiudere il mese a 1.660,61 dollari.

Le società estrattive mirano a dimostrare le loro capacità operative

I titoli auriferi hanno sovraperformato l'oro, con l'NYSE Arca Gold Miners Index¹ (GDMNTR) che ha guadagnato lo 0,4% e l'MVIS Global Junior Gold Miners Index² (MVGDXJTR) in calo dell'1,0%. Abbiamo partecipato alle conferenze Precious Metals Summit e Gold Forum Americas, in Colorado, in cui gli investitori si riuniscono con un'ampia maggioranza delle società aurifere a livello globale. Sebbene la debolezza dei prezzi dell'oro e le pressioni inflazionistiche siano state fonte di preoccupazione, le società estrattive erano più intente a mettere in mostra le proprie capacità operative, le caratteristiche delle loro proprietà e le pipeline dei progetti. Rispetto ai cicli negativi del passato, i dirigenti sono meno preoccupati dei rischi finanziari grazie a bilanci solidi e a requisiti patrimoniali meno severi. Siamo rimasti particolarmente colpiti dai produttori di medio livello. B2Gold (4,84% del patrimonio netto) prevede una produzione continua di un milione di once all'anno per il prossimo decennio, grazie al successo delle esplorazioni nella sua miniera di Fekola, a Mali. Alamos Gold (2,81% del patrimonio netto) ha previsto una riduzione dei costi da 1.200 a 1.000 dollari per oncia nel 2024, grazie all'espansione della sua miniera di Island in Ontario, Canada. Endeavour Mining (6,57% del patrimonio netto) prevede aggiunte di milioni di once alle sue tre principali miniere ubicate nell'Africa occidentale.

L'inflazione dei costi non si arresta per ora

Molte società si aspettano che l'inflazione dei costi persista fino al 2023, con molta incertezza per il periodo successivo. Con l'aumento dei costi, alcune major stanno rivedendo il prezzo delle riserve con l'obiettivo di aumentarlo di circa 100 dollari rispetto alla media del settore, che si aggira intorno ai 1.250 dollari l'oncia. In genere i produttori calcolano le riserve sulla base del trend del prezzo dell'oro a lungo termine, che attualmente si aggira intorno ai 1.400 dollari. Ciò consentirebbe inoltre alle aziende di evitare svalutazioni, in quanto le economie delle riserve vengono gestite utilizzando un prezzo più alto insieme ai costi più elevati.

Tutti i produttori si sono impegnati a continuare a pagare i dividendi e a effettuare i riacquisti. Infatti, Kinross Gold (5,31% del patrimonio netto) ha incrementato il suo programma di riacquisto di azioni. Tuttavia, se il prezzo dell'oro si mantiene ai livelli attuali, potremmo assistere a una riduzione dei dividendi da parte di alcune società, in particolare quelle che collegano i dividendi alla liquidità, al flusso di cassa o al prezzo dell'oro.

Fine del trend ribassista dell'oro?

La mancata tenuta del supporto di lungo periodo a 1.680 dollari ha fatto precipitare l'oro in una tendenza ribassista, evidenziata in viola sul grafico. Se questo trend persiste, l'oro potrebbe scendere alla base del proprio mercato rialzista (linea blu), attorno al livello di 1.400 dollari nel primo trimestre del 2023. La domanda fisica in India e Cina si è mantenuta sana e la forte domanda delle prossime festività indiane e della stagione dei matrimoni, insieme alla preparazione del Capodanno cinese, dovrebbero consentire all'oro di rimanere al di sopra dei 1.400 dollari.

L'oro è entrato in una tendenza ribassista quando ha rotto il supporto di lungo periodo di 1.680 dollari

Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a settembre 2022.

Esistono vari catalizzatori che potrebbero consentire all'oro di uscire dal suo trend ristretto. Un ovvio catalizzatore sarebbe un'aggressiva escalation russa nella guerra con l'Ucraina, l'Europa e l'Occidente. Altri fattori risiedono nella crisi finanziaria globale, un'inversione delle politiche della Fed o problemi di debito.

Con l'aumento dei tassi d'interesse, aumentano le probabilità di una crisi finanziaria. I governi hanno soppresso i rendimenti a partire dalla crisi finanziaria del 2008. Tali distorsioni del sistema finanziario sono come una bomba a orologeria, in attesa di una volatilità indesiderata in un ciclo di inasprimento guidato dall'inflazione. A parte le banche britanniche e i gestori di fondi pensione, chi aveva mai sentito parlare di un fondo LDI? Secondo Bloomberg, le dimensioni del mercato degli LDI sono triplicate fino a raggiungere 1.500 miliardi di sterline nel decennio fino al 2020. Chi sapeva che i fondi pensione britannici stavano utilizzando i derivati a leva negli LDI per coprire le proprie passività? Perché non sono stati sottoposti a stress test adeguati per un contesto di tassi in crescita? Lo shock ha scosso i mercati valutari e obbligazionari di tutto il mondo. La crisi degli LDI è stata un "cigno nero". Ma forse è anche il famoso canarino nella miniera di carbone. Quanti altri cigni neri saranno esposti in tutto il mondo con l'aumento dei tassi?

Non tutto va bene nei mercati finanziari globali

Molte metriche finanziarie stanno lampeggiando in rosso. I grafici a cinque anni mostrano che le principali valute, tra cui lo yen, la sterlina, il dollaro e lo yuan, si trovano agli estremi. I grafici dei rendimenti dei Treasury appaiono parabolici e la curva dei rendimenti è invertita. Il rapporto oro/argento è salito oltre quota 90 a settembre. Gli indici del mercato azionario e le criptovalute si trovano a livelli di supporto critici. Tutto questo può essere riepilogato nel Financial Conditions Index statunitense di Goldman Sachs. Si noti il drammatico inasprimento nel grafico delle condizioni finanziarie, che ha raggiunto i livelli del crash pandemico che, se continua sulla sua traiettoria, potrebbe rivaleggiare con la crisi finanziaria del 2008/2009.

L'inasprimento delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti potrebbe segnalare problemi in vista

Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a ottobre 2022.

Nel 2019, la Fed è stata costretta a porre fine al suo ciclo di inasprimento quando il mercato dei pronti contro termine è esploso e l'oro è uscito dal suo trading range di lungo periodo. Il 21 settembre la BOE ha annunciato l'intenzione di ridurre le proprie disponibilità di Gilt, analogamente all'inasprimento quantitativo della Fed. Appena una settimana dopo, la BOE è stata costretta ad acquistare Gilt per evitare una crisi. A settembre, la Fed ha avviato un altro tentativo di inasprimento quantitativo, consentendo l'uscita di 95 miliardi di dollari di Treasury e titoli garantiti da ipoteca dal suo bilancio ogni mese. Quanto tempo ci vorrà prima che la Fed sia nuovamente costretta a invertire la rotta? Finora, la Fed è stata clemente, ma con un'economia forte e un basso tasso di disoccupazione, può adottare misure aggressive sull'inflazione. Tuttavia, sembra che l'economia stia cambiando. Varie società, tra cui FedEx, Scotts Miracle-Gro, Micron Technologies e Nike stanno perdendo utili e riducendo le previsioni. Le tariffe di spedizione via mare sono crollate. La maggior parte degli indicatori immobiliari è in calo. Il Census Bureau ha riferito che due anni di reddito familiare reale piatto o in calo e l'aumento del costo dei beni di prima necessità stanno spingendo la spesa dei consumatori. Nel frattempo, sia l'indice dei prezzi al consumo (CPI)³ che l'indice dei prezzi delle spese per consumi personali (PCE)⁴ sono risultati superiori alle aspettative, rispettivamente all'8,3% e al 6,2% su base annua.

Oltre all'indebolimento dell'economia, il servizio del debito sta per diventare un grosso problema. Nel 2007, prima della crisi finanziaria, il debito pubblico ammontava a 6.000 miliardi di dollari e il rapporto debito/PIL al 41%. Il debito pubblico è raddoppiato negli ultimi dieci anni, raggiungendo i 26.000 miliardi di dollari. Nello stesso periodo, il debito/PIL è passato dal 78% al 105%. Quando i tassi sono vicini allo zero, lo è anche il servizio del debito. Ai tassi attuali del Tesoro, pari a circa il 4%, il servizio del debito ammonterebbe a 1.000 miliardi di dollari all'anno, superando la previdenza sociale e la difesa come voce più importante del bilancio federale. Secondo la dichiarazione mensile del Tesoro citata dal Wall Street Journal, la spesa netta per interessi ha raggiunto i 63 miliardi di dollari in agosto, pari a 756 miliardi di dollari all'anno. Il Committee for a Responsible Federal Budget (Comitato per un bilancio federale responsabile) stima che il Presidente Biden aumenterà i deficit di altri 4.800 miliardi di dollari nel prossimo decennio, mentre la Fed è pronta ad aumentare ulteriormente i tassi. Gli Stati Uniti non sono un caso isolato: la maggior parte dei paesi del mondo ha problemi di debito simili.

I titoli delle società estrattive sono probabilmente ipervenduti rispetto all'oro

Se emerge un catalizzatore per l'oro, i titoli auriferi possono guadagnare dai livelli di ipervenduto. Un modo semplice di osservare le valutazioni dei titoli auriferi è quello di dividere le azioni per il prezzo dell'oro. Il grafico mostra che sia il rapporto tra l'NYSE Arca Gold Miners Index e l'oro, sia il rapporto tra l'MVIS Junior Gold Miners Index e il prezzo dell'oro sono ora agli stessi livelli del crollo pandemico. Anche il rapporto tra l'indice MVIS Junior Gold Miners e il prezzo dell'oro è vicino ai minimi storici stabiliti al termine del mercato ribassista, durato cinque anni e conclusosi nel dicembre 2015.

Le negoziazioni delle società estrattive aurifere sono vicine ai minimi rispetto ai prezzi dell'oro

Fonte: Bloomberg. Dati aggiornati a settembre 2022.