L'oro torna al lavoro sullo sfondo di un'inflazione tutt'altro che transitoria?

L'oro reagisce all'inflazione, prospettive di crescita moderata

Nonostante abbia registrato una piccola perdita durante il mese (un calo del -0,50% a $ 1.774,52 l'oncia entro la fine del mese), lo status storico dell'oro come copertura contro l'inflazione e investimento sicuro è diventato evidente a novembre.

All'inizio del mese, la decisione a sorpresa della Banca d'Inghilterra di rinunciare agli aumenti dei tassi di interesse ha spinto al ribasso i rendimenti dei titoli del Tesoro USA e ha spinto l'oro al rialzo, superando i 1.800 dollari l'oncia il 5 novembre. L'oro ha accelerato la sua spinta al rialzo sulla scia dei dati sull'inflazione degli Stati Uniti del 10 novembre, che mostravano l'indice dei prezzi al consumo (CPI)¹ in aumento dal 5,4% al 6,2% da settembre a ottobre, il ritmo più veloce dal 1990. La notizia ha riconfermato le preoccupazioni sull'inflazione e ha rafforzato la tesi di un'inflazione "persistente piuttosto che transitoria". Intraday: oro scambiato fino a $ 1.877,15 il 16 novembre.

Sebbene le vendite al dettaglio statunitensi più forti del previsto abbiano pesato sull'oro a metà mese, sono state le nomine del 22 novembre di Jerome Powell (per un secondo mandato quadriennale) come presidente della Federal Reserve statunitense (Fed) e dell'attuale governatore Lael Brainard alla vicepresidenza che hanno portato, in ultima analisi, a un'altra mancata opportunità di svolta per il metallo quest'anno. La combinazione Powell-Brainard è stata percepita come positiva dai mercati, poiché garantisce continuità in un periodo cruciale, riducendo incertezza e rischio e, di conseguenza, spingendo il dollaro USA a nuovi massimi annuali. L'oro è sceso di oltre $ 40 dopo l'annuncio, tornando al di sotto di $ 1.800 e cancellando la maggior parte dei precedenti guadagni di novembre.

Tuttavia, l'oro è riuscito a tornare sopra i 1.800 dollari almeno ancora una volta, poiché la notizia della variante Covid Omicron negli Stati Uniti ha scatenato una svendita del mercato globale durante la festa del Ringraziamento. Durante il Black Friday, il 26 novembre, quasi tutte le asset class sono diminuite, eccetto l'oro.

Borsa mista per minatori

La performance delle azioni di estrazione dell'oro è stata mista: il NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)² ha registrato un piccolo guadagno (+0,32%), mentre l'MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)³ ha subito un calo del -1,46%. Il settore ha registrato guadagni nel mese di novembre. Sebbene la maggior parte delle aziende abbia soddisfatto o superato le aspettative, molte hanno continuato a subire interruzioni causate dal Covid, che hanno influito sulla loro produttività. Questo, combinato con le crescenti pressioni inflazionistiche sui costi, la carenza di manodopera e, in alcuni casi, le difficoltà operative, ha portato a un numero maggiore di aziende in ritardo rispetto alle indicazioni e alle stime di consenso in confronto all'ultimo trimestre e agli anni precedenti. Tuttavia, nel complesso, riteniamo che il settore rimanga in ottima forma, godendo di margini sani ai prezzi attuali dell'oro e scambiato a valutazioni storicamente basse.

L'incertezza può essere dura…

Il mese scorso abbiamo parlato di come i mercati auriferi stiano lottando contro l'incertezza mentre gli investitori cercano di interpretare i potenziali risultati della politica della Fed nel lungo termine, combattendo anche con una maggiore inflazione nel breve termine. La buona notizia per l'oro è che, a novembre, i mercati hanno chiaramente segnalato che possedere oro in un contesto di inflazione in aumento è un'idea intelligente. Anche in quel caso, sembra esserci poca confusione, con l'oro scambiato in rialzo di quasi $ 100 dal minimo del mese su letture di inflazione superiori al previsto negli Stati Uniti

Tuttavia, la cattiva notizia per l'oro è che il mercato continua a lottare con l'efficacia con cui la Fed sarà in grado di combattere l'inflazione e fino a che punto i piani di inasprimento previsti potrebbero rallentare o uccidere la crescita economica e aumentare i rischi nel sistema finanziario. Mentre la nomina per il secondo mandato di Powell sembra aver fornito una certa fiducia che la Fed sarà in grado di navigare con successo attraverso una potenziale tempesta, sembra anche che i mercati siano ora molto più preoccupati per il potenziale di una tempesta in generale.

Secondo il Conference Board degli Stati Uniti, la fiducia dei consumatori è scesa al minimo su nove mesi a novembre, ulteriormente esacerbata dalle sfide poste dalla variante Omicron. Durante una testimonianza al Senato il 30 novembre, il presidente della Fed Powell ha affermato che potrebbe essere opportuno accelerare di qualche mese il tapering degli acquisti di asset da parte della banca centrale, date le crescenti pressioni inflazionistiche (e anche in attesa di ulteriori dati e informazioni sulla nuova variante prima del loro prossimo incontro il 14-15 dicembre). Il sell-off del mercato azionario si è intensificato sotto la guida di Powell per un tapering potenzialmente più rapido e anche l'oro è sceso sulle sue dichiarazioni, nonostante una prospettiva indiscutibilmente molto peggiore per l'inflazione.

…Ma almeno alcune cose sono certe

Durante un'audizione al Congresso alla fine di novembre, Powell ha dichiarato che l'inflazione si è dimostrata più persistente del previsto, superando l'obiettivo del 2% più a lungo di quanto originariamente previsto, e suggerendo che "transitorio" non è probabilmente la parola migliore per descrivere l'inflazione giusta Ora. I commenti della Fed non hanno indicato che i rialzi dei tassi potrebbero arrivare prima del previsto e l'eventuale accelerazione del tapering dipenderebbe comunque dalle condizioni economiche. Tuttavia, solo un messaggio sembrava privo di ambiguità: l'inflazione è peggiore di quanto pensassero!

Migliorare la domanda di oro

Il consolidamento dell'oro intorno all'intervallo $1.750-1.800 sta attirando quest'anno una migliore domanda da Cina e India, con gli acquisti netti dalle banche centrali che si stanno avvicinando ai livelli pre-pandemia. La domanda di ETF sostenuti da oro fisico deve ancora aumentare, ma stiamo assistendo ad afflussi da metà novembre dopo due mesi di persistenti deflussi. Come ha dimostrato l'azione sui prezzi di novembre, l'oro dovrebbe rispondere a un'inflazione in aumento o persistente. Riteniamo che gli strumenti della Fed per combattere l'inflazione possano diventare un rischio sostanziale per l'economia e per la stabilità del sistema finanziario. Nel peggiore dei casi, l'esposizione all'oro dovrebbe aiutare a superare la tempesta. Anche nel migliore dei casi, l'esposizione all'oro, in particolare attraverso le azioni minerarie, potrebbe rivelarsi vantaggiosa.

Perché è opportuno possedere ancora società estrattive

Si sostiene sempre che le azioni dell'estrazione aurifera funzionano in un contesto di aumento del prezzo dell'oro. È un argomento valido, poiché il flusso di cassa generato dalle società aurifere è fortemente indebitato sul prezzo dell'oro. Ad esempio, stimiamo che un aumento di circa il 10% del prezzo dell'oro si traduca in un aumento di circa il 30% del flusso di cassa per i produttori di oro; pertanto le variazioni dei prezzi delle azioni possono essere un multiplo dell'andamento del prezzo dell'oro in un dato periodo. Questo funziona in entrambe le direzioni, ovviamente, quindi sia quando l'oro è in rialzo che quando è in ribasso. Il prezzo dell'oro è sicuramente il parametro più importante da tenere d'occhio quando si investe in azioni aurifere.

Finora, quest'anno l'oro ha raggiunto un prezzo medio di circa 1.800 dollari l'oncia. A questi prezzi, le aziende stanno generando una quantità significativa di flusso di cassa libero. Questo perché i costi, la seconda variabile più importante da tenere d'occhio quando si tratta di cercatori d'oro, sono sotto controllo. I margini sono molto sani e le aziende hanno liquidità in eccesso da investire nelle loro operazioni e restituire agli azionisti, anche se il prezzo dell'oro rimane esattamente dove è oggi. Questo ci porta a un altro argomento valido: le azioni aurifere funzionano anche durante i periodi di margini elevati e sostenibili. Il prezzo dell'oro e i margini sono storicamente alti al momento, ma le azioni vengono scambiate a valutazioni storicamente basse.

Forse nessuna sorpresa… le aziende di estrazione aurifera sono ancora scambiate a valutazioni interessanti

Fonte: RBC, VanEck, FactSet. Dati aggiornati a dicembre 2021. Le performance precedenti non sono indicative dei risultati futuri

Il grafico sopra riportato mostra il prezzo-flusso di cassa (P/CF) multiplo comandato dalle azioni aurifere (misurato da GDMNTR) dal 2006 a oggi. Il multiplo medio P/CF durante il periodo del mercato rialzista dell'oro dal 2006 al 2011, quando il prezzo dell'oro era in media di $ 991, era vicino a 15 volte. In netto contrasto, oggi, con un prezzo dell'oro di $ 1.800, quel multiplo è di circa 8 volte. Altre metriche di valutazione dipingono un quadro simile.

I miglioramenti dei costi si stanno aggiungendo con margini più elevati per i minatori oggi

Fonte: Scotiabank. Dati aggiornati a ottobre 2021. Note: I costi di mantenimento all-in generalmente riflettono l'intero costo della produzione di oro dalle operazioni correnti e in genere includono i costi operativi rettificati, le spese in conto capitale sostenute, le spese aziendali, generali e amministrative e le spese di esplorazione. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Società estrattive aurifere: minor debito e maggiore flusso di cassa libero

Fonte: VanEck, FactSet. Dati aggiornati a settembre 2021. Nota: EBITDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization; FCF = Free Cash Flow. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

La rivalutazione sembra ancora possibile

Si potrebbe sostenere che, per recuperare i loro vecchi multipli, le società di estrazione aurifera devono dimostrare di poter sostenere questo livello di redditività a lungo termine, continuando a registrare buoni risultati e offrendo una creazione di valore coerente. Riteniamo che anche in uno scenario di prezzi dell'oro sostenuti (piuttosto che in aumento), la performance dei minatori finora giustifichi un re-rating che porta le valutazioni più in linea con le medie storiche e riflette la posizione significativamente migliorata del settore dell'estrazione dell'oro. Tuttavia, potrebbe essere necessaria la ripresa del mercato rialzista dell'oro per ottenere multipli di valutazione sostanzialmente più elevati per le azioni minerarie aurifere.

Le società di estrazione aurifera stanno anche dimostrando maggiori sforzi e impegni verso la sostenibilità, migliorando ulteriormente il loro potenziale di rivalutazione. Newmont (2,29% del patrimonio netto) ha annunciato questo mese che la società ha stretto un'alleanza strategica con Caterpillar (non detenuta) destinata a trasformare l'estrazione mineraria fornendo un sistema di estrazione end-to-end completamente connesso, automatizzato e a zero emissioni di carbonio. Si prevede che una flotta di 26 veicoli elettrici sarà schierata in operazioni sotterranee e a cielo aperto entro il 2027, dovrebbe supportare l'obiettivo di zero emissioni di carbonio di Newmont entro il 2050.