Medaglia d'oro per l'altra classe di junior

A maggio l'oro ha raggiunto un nuovo massimo a sette anni

Il mercato dell'oro ha continuato a essere trainato dalle incertezze e dai rischi associati alla pandemia. Il metallo ha raggiunto un nuovo massimo a sette anni toccando i 1.765 dollari l'oncia il 18 maggio, mentre il presidente della Federal Reserve degli Stati Uniti, Jerome Powell, ha parlato degli ulteriori rischi che il coronavirus potrebbe comportare per l'economia e i prezzi degli attivi. L'oro è poi sceso a 1.694 dollari l'oncia, mentre il mercato azionario ha registrato un rialzo sui massimi di breve termine nel contesto di un allentamento delle restrizioni dovute al lockdown e delle notizie sugli avanzamenti nello sviluppo di un vaccino contro il COVID-19. L'oro ha comunque ripreso quota rapidamente sullo sfondo del reiterarsi delle proteste a Hong Kong per la nuova legge sulla sicurezza nazionale della Cina, che hanno spinto l'amministrazione Trump ad avviare un processo per revocare lo status commerciale privilegiato di Hong Kong. Il dollaro ha registrato una tendenza al ribasso a fine mese e l'oro ha chiuso a 1.730,27 dollari con un incremento pari a 43,77 dollari (2,6%).

Forti afflussi e ritorno dell'argento

Da qualche anno le performance dell'argento faticano rispetto a quelle dell'oro, portando il rapporto oro/argento a un massimo storico di 123 a marzo. A maggio l'argento ha registrato una ripresa, guadagnando il 18,3%, sullo sfondo di alcuni degli afflussi più consistenti negli ETF sui lingotti d'argento a partire dal loro lancio. L'argento potrebbe registrare ulteriori incrementi in quanto sta ancora sottoperformando l'oro del 14% quest'anno e il rapporto oro/argento rimane a 97, molto al di sopra della media quinquennale di 80.

L'adeguamento delle operazioni sostiene le prospettive positive a lungo termine per le società estrattive

Le società aurifere hanno registrato un altro mese positivo, mentre il NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR)¹ ha segnato un progresso del 5,6% e il MVIS Global Junior Gold Miners Index (MVGDXJTR)² ha guadagnato il 12,6%. I risultati del primo trimestre sono stati generalmente conformi alle attese, mentre l'impatto complessivo delle chiusure legate al COVID si farà sentire nei rendiconti del secondo trimestre. Secondo le nostre stime, un massimo pari a circa il 12% della produzione globale è stata inattiva ad aprile, ma la quasi totalità ha ripreso le proprie attività. Le società hanno rapidamente adeguato il comportamento operativo per ridurre al minimo l'impatto del COVID, con misure tra cui ricordiamo le seguenti:

• Un numero maggiore di veicoli e aerei sono utilizzati per trasportare i lavoratori
• I turni di lavoro sono stati sfalsati e le rotazioni estese
• I protocolli di test e mitigazione COVID sono ora universalmente adottati
• Le scorte e le riserve di minerali sono aumentate
• Le eccedenze sono state integrate nelle catene di approvvigionamento
• Il trasporto e la raffinazione di prodotti rivestiti in oro sono stati diversificati

Questo impegno comporta un aumento dei costi. Tuttavia, nell'attuale contesto, i costi più elevati dovuti al COVID sono stati più che compensati dalla riduzione dei prezzi del carburante e dalle valute locali deboli.

Molte società hanno sospeso la guidance annuale a marzo e aprile, ma la stanno ora riprendendo. Le prime relazioni suggeriscono che la guidance della produzione delle singole società per il 2020 diminuirà di un valore compreso tra lo 0% e il 5%, mentre la guidance sui costi aumenterà di un valore compreso tra lo 0% e il 5%. La pandemia non ha inciso sulle prospettive a lungo termine per il settore.

Fusione tra società di pari livello per un aumento del valore e dei ritorni degli azionisti

L'attività di fusione e acquisizione (M&A) continua a un ritmo misurato. A maggio, i produttori di medio livello SSR Mining (1,8% del patrimonio netto*) e Alacer Gold (0% del patrimonio netto*) hanno annunciato una fusione tra operatori di pari livello per creare una società che riteniamo sarà molto più solida dei predecessori. Alacer ha una grande miniera tecnicamente complessa nella Turchia orientale, mentre SSR ha diverse miniere più piccole nelle Americhe. Prevediamo che la nuova società avrà un migliore accesso al capitale, alla diversificazione globale, alla profondità tecnica e genererà ritorni più solidi per gli azionisti. Quello che più conta è che la nuova SSR conserverà i migliori talenti di entrambe le società. Non vi sono stati dirigenti o consigli di amministrazione che abbiano tentato di minare un accordo che crediamo sia stato stipulato nel migliore interesse dei proprietari.

Storicamente, le acquisizioni a un prezzo superiore hanno dominato l'attività di fusione e acquisizione. A nostro avviso, ciò ha portato al fatto che troppe società abbiano pagato eccessivamente risorse che non sono riuscite a garantire le performance previste. Tuttavia, nell'attuale mercato rialzista, le fusioni tra società di pari livello sono diventate più comuni poiché le società riescono ad aumentare il valore e i ritorni per gli azionisti, anziché spendere eccessivamente nel tentativo di aumentare la produzione al solo scopo di avere maggiori dimensioni. Con l'aumento del prezzo dell'oro, durante la recente conferenza BofA Global Metals, Mining and Steel abbiamo riscontrato la solidità di questo cambiamento di strategia e una maggiore disciplina. Di seguito sono riportate alcune delle molte considerazioni effettuate:

• Attenzione alla stabilità della produzione e al miglioramento del margine tramite la riduzione dei costi
• Generazione di flussi di cassa per fornire ritorno agli azionisti e ridurre il debito
• Riduzione dei costi dei finanziamenti e aumento del ritorno tramite espansioni organiche di siti esistenti
• Conferma di un prezzo dell'oro pari a 1.200 - 1.250 dollari per valutare le riserve e rinuncia a focalizzarsi su once di scarsa qualità in grado di fornire profitti ridotti

I vantaggi di questo impegno sono evidenziati chiaramente nel grafico in cui, a differenza del ciclo rialzista del periodo 2001 - 2011, i costi rimangono sotto controllo all'aumentare del prezzo dell'oro, generando un incremento di profitti e flusso di cassa per le società aurifere.

A differenza del mercato rialzista del periodo 2001 - 2011, i costi rimangono sotto controllo con l'aumento del prezzo dell'oro

Fonte: BMO Capital Markets. Dati aggiornati a maggio 2020. 

Previsione di una continuazione del periodo rialzista per l'oro con conseguente vantaggio per i titoli auriferi

Continuiamo a ritenere che l'oro potrebbe attestarsi attorno ai 2.000 dollari l'oncia nei prossimi 12 mesi nel contesto del dipanarsi della recessione globale, mentre la pandemia farà il proprio corso e molte attività e famiglie faticheranno a tornare alla normalità. A nostro parere, i disordini sociali a Hong Kong e negli Stati Uniti sono nuovi sviluppi che mettono a rischio la ripresa con la probabilità di maggiori stimoli e spese del governo. Se tutta questa liquidità porterà a un ciclo di inflazione, l'oro potrebbe aumentare sensibilmente di valore nei prossimi anni.

Riteniamo che i titoli auriferi si distingueranno come i beneficiari finali di un incremento del mercato dell'oro. Nonostante la solida performance nel 2019 e nel 2020, i titoli auriferi devono ancora recuperare il valore perso nel 2017 e nel 2018, quando l'oro è rimasto bloccato all'interno di un intervallo di valore e il sentiment degli investitori è diventato negativo. RBC Capital Markets stima che il rapporto prezzo/flusso di cassa (P/CF) medio delle società principali e di quelle di medio livello sia stato di 8,7X all'8 maggio, rispetto a un minimo di 5,3X del 13 marzo. Questo valore è inferiore al P/CF medio a 14 anni di 10,7X e molto al di sotto del picco P/CF di 22,1X del gennaio 2008.

Possibile miglioramento della performance delle società a bassa capitalizzazione

In un mercato rialzista, le large cap generalmente si muovono per prime, seguite da performance più elevate da parte delle società di medio livello e di quelle junior con i progressi del mercato. Il ritardo delle prestazioni tra le società più grandi e quelle più piccole si misura normalmente in settimane. Tuttavia, dopo un anno stiamo ancora aspettando che le società più piccole mostrino performance migliori. Dal rimbalzo dell'oro del 20 giugno 2019, il GDMNTR, decisamente ponderato sulle società più grandi (66% a fine maggio), ha guadagnato il 45,6%. L'MVGDXJ, con una ponderazione combinata dell'87% su società di livello medio e piccolo, non è riuscito a sovraperformare, guadagnando il 44,4% nello stesso periodo. Il sentiment degli investitori in questo ciclo è rimasto finora basso. Riteniamo che le cose stiano finalmente iniziando a cambiare, come dimostra la sovraperformance del 7,0% del MVGDXJ a maggio.

Nuova vita delle società junior a maggio

C'è un'altra classe di junior che non si trova nel GDMNTR e molto poco nel MVGDXJ. Si tratta di società junior impegnate nello sviluppo, ovvero società che stanno assumendosi rischi per trovare e sviluppare le miniere d'oro del futuro. La maggior parte non raggiungerà il proprio obiettivo, ma alcune vi riusciranno e genereranno ritorni straordinari, molto prima che possano essere idonee per i fondi passivi.

In qualità di gestori di portafoglio attivi, il nostro obiettivo è quello di individuare le società junior con progetti che diventeranno miniere redditizie in grado di produrre oltre 100.000 once all'anno. Alla fine di maggio, avevamo in portafofoglio 22 società junior pari al 23% della nostra strategia attiva sull'oro. Investiamo in queste società e le supportiamo poiché riteniamo che aggiungano valore promuovendo le loro proprietà, il cui sviluppo richiede normalmente cinque anni. Sembra che la nostra pazienza stia pagando poiché molte società junior hanno ripreso vita a maggio. Anche Gold Mining (2,4% del patrimonio netto*) sta costruendo una miniera sotterranea in Ontario, in Canada. Le sue azioni sono salite del 59,4% a maggio. Bellevue Gold (2,1% del patrimonio netto*) sta estraendo filoni di alta qualità in Australia occidentale. Le sue azioni hanno visto un incremento del 51,8% a maggio. A capitalizzazioni di mercato rispettivamente di 360 milioni e 411 milioni di dollari, le consideriamo ancora sottovalutate, anche dopo questi esaltanti risultati di maggio.

Quando una società junior ha le competenze e i finanziamenti per costruire una miniera di successo, il suo titolo può essere soggetto a una rivalutazione significativa. L'anno scorso Gold Road Resources (2,4% del patrimonio netto*), una delle nostre posizioni più importanti tra le junior, ha iniziato la produzione presso la joint venture Gruyere Mine con Goldfields Ltd. in Australia. La start-up è andata bene e il titolo ha guadagnato il 105% nel 2019 e un altro 28% quest'anno. Il titolo è stato aggiunto al MVGDXJ a settembre 2019 e al GDMNTR all'inizio di quest'anno. La sua attuale capitalizzazione di mercato è di 1,1 miliardi di dollari.

West African Resources (2,9% del patrimonio netto*) è un'altra azienda australiana e anche una delle nostre migliori junior. Di recente ha iniziato la produzione nella sua miniera di Sanbrado di alta qualità in Burkina Faso. Dopo aver tenuto conto dei ritardi relativi al COVID, il progetto rientra ancora nelle tempistiche e nei budget e l'azienda ha recentemente acquisito una seconda proprietà di sviluppo da B2Gold (8,3% del patrimonio netto*). Il titolo sta attraversando una fase di ripresa, mentre la società aumenta la produzione, fino all'85% quest'anno. Con una capitalizzazione di mercato di 537 milioni di dollari, BMO Capital Markets prevede che i titoli West African saranno aggiunti al MVGDXJ a giugno.