Pemex e i “fallen angel” nei mercati emergenti

A inizio anno Fitch Ratings ha abbassato il merito di credito di Pemex, la società petrolifera statale messicana, portandolo a una tacca sopra al livello non investment grade. Sebbene la società abbia ancora un rating misto BBB di livello medio e continui a essere presente negli indici investment grade, un ulteriore declassamento avrebbe ripercussioni significative su chiunque investa nelle obbligazioni high yield dei mercati emergenti in quanto il debito complessivo di Pemex ammonta a USD 100 miliardi (di cui USD 66 compresi nei benchmark obbligazionari statunitensi). Tuttavia, un taglio del rating a livello “spazzatura” non è assolutamente scontato. Sebbene risenta da tempo di inefficienze e scarsità di investimenti, attualmente la società sta tentando di mettere in atto un piano di ristrutturazione teso a ridurre l’enorme fardello del debito. Inoltre, l’amministrazione del presidente messicano Andres Manuel Lopez Obrador ha proposto di concedere all’azienda sgravi fiscali nei prossimi anni valutati a MXN 90 miliardi. Malgrado ciò, sembra che il mercato obbligazionario si aspetti ulteriori turbolenze, a giudicare dalla perdita di valore delle obbligazioni Pemex nel corso dell’ultimo anno.

Pemex declassata, ma ancora nell’universo investment grade: prezzo dell’obbligazione Pemex 6,5 marzo 2027

Fonte: Bloomberg. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. A solo scopo illustrativo.

Che cosa potrebbe significare un declassamento a livello spazzatura? Proviamo a capirlo esaminando l’andamento dei precedenti “fallen angel” dei mercati emergenti o delle obbligazioni di emittenti originariamente valutati investment grade e successivamente declassati a high yield. Nella storia recente, i maggiori fallen angel dei mercati emergenti risalgono al periodo successivo all’abbassamento del merito di credito delle emissioni governative del Brasile, a fine 2015 e inizio 2016, e della Russia a inizio 2015.

Sulla scia del declassamento dei rating Paese la scure si è abbattuta anche su diversi titoli sovrani o quasi-sovrani. Nei casi indicati di seguito, prima che il rating venisse abbassato i prezzi sono scesi e i rendimenti – a causa delle vendite innescate dagli investitori investment grade – hanno subito un’impennata, recuperando successivamente. Pertanto gli investitori dei fallen angel hanno acquistato questi titoli a rendimenti interessanti e realizzato ulteriori guadagni quando i corsi obbligazionari hanno recuperato terreno dopo il declassamento.

I prezzi hanno recuperato dopo il taglio dei rating

Brasile: prezzo dell’obbligazione BNDES 4 aprile 2019

Russia: prezzo dell’obbligazione VEB Finance 6,902 luglio 2020

Fonte: Bloomberg. La performance passata non è garanzia di risultati futuri. A solo scopo illustrativo.

Con una capitalizzazione di mercato di circa USD 420 miliardi, i titoli high yield rappresentano una quota consistente del mercato complessivo delle obbligazioni societarie emergenti. Tuttavia un declassamento di Pemex avrebbe certamente forti ripercussioni. Inoltre, vi sono all’incirca USD 70 miliardi di obbligazioni con rating appena al di sopra del livello spazzatura e sotto osservazione per un’ulteriore revisione al ribasso del merito di credito (questa cifra non include Pemex che attualmente non è sotto osservazione per un declassamento).¹ La buona notizia per gli investitori è che, storicamente, alti volumi di titoli dei fallen angel hanno generato rendimenti elevati a causa delle vendite forzate che si verificano prima del declassamento. In più, tendenzialmente i fallen angel hanno una qualità superiore rispetto all’universo high yield in generale e forniscono protezione in contesti di mercati volatili e a fronte di perdite da insolvenza.