Incontri del FMI dell'autunno 2023: Il mondo inizia a preoccuparsi del deficit fiscale statunitense

Il Deputy Portfolio Manager David Austerweil e il Chief Economist Natalia Gurushina hanno trascorso una settimana a Marrakech, in Marocco, per partecipare agli incontri autunnali del Fondo Monetario Internazionale (FMI), dove hanno incontrato i creditori ufficiali, i responsabili politici e altri investitori. Le autorità locali hanno fatto un ottimo lavoro, ospitando gli incontri senza alcun problema, soprattutto alla luce del recente terremoto in Marocco.

Le prospettive di crescita globale sono mediocri, con solo gli Stati Uniti e la Cina caratterizzati da eccezionalismo. Escludendo la crescita degli Stati Uniti, la crescita dei mercati sviluppati è prevista solo all'1% per il 2023. Le previsioni di crescita degli Stati Uniti sono state riviste al rialzo dello 0,3% e portate al 2,1% rispetto agli incontri primaverili, quando la maggior parte delle persone prevedeva che gli Stati Uniti sarebbero entrati in recessione quest'anno. Per contro, le restanti economie sviluppate hanno rivisto al ribasso le proprie previsioni di crescita. Allo stesso modo, per i mercati emergenti (esclusa la Cina) si prevede una crescita di appena il 3% nel 2023. La Cina dovrebbe comunque raggiungere un tasso di crescita del 5%, che la rende la seconda economia in più rapida crescita al mondo dopo l'India.

L'inflazione globale è in calo e quella statunitense è ben lontana dal suo obiettivo. In base alle previsioni, l'inflazione statunitense non dovrebbe tornare al tasso obiettivo della Fed del 2% prima del 2025. Le previsioni per l'inflazione core sono state riviste al rialzo. I mercati del lavoro rimangono rigidi, non solo negli Stati Uniti, ma anche in Europa e in molti mercati emergenti. La mancanza di un processo di disinflazione globale più convincente rende molto difficile per le banche centrali credibili allentare la politica e quelle che ritengono che i tassi reali siano sufficientemente restrittivi probabilmente li manterranno più a lungo di quanto i mercati stiano valutando. Anche in un paese, come il Brasile, in cui l'inflazione ha raggiunto il suo obiettivo, una riduzione troppo rapida dei tassi di interesse porterebbe a un deprezzamento della valuta e a un'inflazione importata. Il concetto "più alti più a lungo" è stato pervasivo in tutte gli incontri. Finché la Federal Reserve manterrà questa posizione, il resto del mondo rimarrà sotto il suo incantesimo.

Il rapido aumento dei rendimenti reali statunitensi a lungo termine sta risucchiando il capitale globale e aumentando i costi di finanziamento a livello mondiale. L'attenzione e le critiche alla politica fiscale degli Stati Uniti e al conseguente fabbisogno di prestiti sono state enormi. Il deficit di bilancio statunitense per il 2023, pari a 1,7 miliardi di dollari, non è coerente con l'attuale espansione economica degli Stati Uniti ed è principalmente il risultato di fattori strutturali derivanti da ampi pacchetti di tagli fiscali, dall'aumento delle spese obbligatorie e dalla crescente spesa per interessi. Inoltre, l'inasprimento quantitativo (QT) della Fed, pari a 900 miliardi di dollari, comporta un fabbisogno annuo di prestiti pari a 2,7 miliardi di dollari. Questi ingenti fabbisogni di finanziamento stanno esercitando una pressione al rialzo sui rendimenti reali a lungo termine degli Stati Uniti. Quando gli Stati Uniti alla fine entreranno in recessione, il fabbisogno di prestiti non potrà che aumentare. La Fed ridurrà i tassi d'interesse per aiutare l'economia e questo alleggerirà la pressione sulla spesa pubblica per interessi, ma la Fed non interromperà comunque il QT nel tentativo di riportare il proprio bilancio a dimensioni tali da non stimolare più l'economia.

Offerta netta di duration dei Treasury statunitensi

Fonte: Fondo Monetario Internazionale; ottobre 2023. Non è da intendersi come una previsione di risultati futuri. Unicamente per finalità illustrative.

Il risparmio globale è necessario per finanziare l'aumento dei prestiti statunitensi, ma i risparmi del settore privato, sensibili ai prezzi, non sono adeguatamente remunerati per aumentare le proprie posizioni. I paesi con ampie eccedenze delle partite correnti, come Cina, Russia e Arabia Saudita, non sono più interessati a finanziare i prestiti statunitensi. Sanzionando i depositi russi di attività di riserva statunitensi, gli Stati Uniti hanno inviato il messaggio che i titoli di Stato americani non erano più un investimento sicuro per le banche centrali che non si trovavano nella "zona amica degli Stati Uniti". La Cina si è resa conto dell'errore commesso nell'accumulare riserve in dollari statunitensi per proteggersi da una crisi finanziaria e sta invece optando per detenere risorse strategiche come le materie prime come riserve a tutela della sicurezza nazionale. In assenza di acquirenti insensibili ai prezzi (le Banche centrali), l'onere maggiore ricade sui prestatori del settore privato, sia nazionali che esteri, che sono acquirenti molto sensibili ai prezzi.

Storia della forma della curva dei Treasury statunitensi per 10 anni - 2 anni (2s10s) e 30 anni - 2 anni (2s30s)

Fonte: VanEck Research, Bloomberg LP; ottobre 2023. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri.

Il rischio di duration del governo statunitense non è ancora adeguatamente valutato per compensare il rischio di proprietà. I rendimenti dei Treasury statunitensi a 10 e 30 anni sono ancora inferiori a quelli dei Treasury statunitensi a 2 anni, il che significa che gli investitori vengono pagati meno per assumersi un rischio maggiore. Storicamente, il compenso pagato per l'assunzione di questo rischio di duration aggiuntivo è stata in media di 50 punti base (pb). Questo riprezzamento del rischio di duration, necessario per ripristinare il valore, è stato di recente un adeguamento violento e doloroso: la maggior parte degli investitori ha già una duration lunga e si aspettava un calo dei rendimenti a causa di una recessione statunitense che non si è mai verificata. Inoltre, la liquidità del mercato dei Treasury non funziona in modo ottimale, in quanto gli operatori non possono immagazzinare il rischio derivante dalle grandi aste del Treasury e il settore bancario detiene già un rischio di tasso d'interesse eccessivo. Inoltre, si sta discutendo di un requisito patrimoniale per le banche statunitensi per il rischio di tasso d'interesse, che porterebbe di conseguenza a un aumento dei rendimenti.

Si è discusso molto sul fatto che il tasso d'interesse reale neutrale degli Stati Uniti sia ora più alto dei livelli successivi alla crisi finanziaria globale, con un ritorno al 2% (stima dell'ex presidente della Fed di New York, William Dudley) o al 2,5% (stima dell'ex segretario al Tesoro degli Stati Uniti, Larry Summer). Utilizzando un rendimento reale del 2,5%, aggiungendo un tasso d'inflazione annuo del 2,5% e un premio a termine di 50 punti base, il fair value del tasso d'interesse reale a lungo termine negli Stati Uniti è pari al 5,5%. Per le ragioni strutturali appena elencate, sembra ragionevole pensare che un tasso di interesse nominale del 5,5% sia più vicino al livello di compensazione del mercato.

L'aumento dei rendimenti reali per attirare nuovi acquirenti sensibili ai prezzi riduce il bacino di risparmio a disposizione degli altri prestatari e aumenta il rischio di incidenti finanziari. Gli Stati Uniti e il FMI vogliono incentivare il settore privato a finanziare un'ambiziosa transizione globale verso l'energia verde. L'invito all'azione è stato in gran parte ignorato, poiché i requisiti di indebitamento fino al 50% del PIL nazionale per finanziare i costi per tutta la durata dell'investimento non sono realistici quando la preoccupazione è solo quella di finanziare l'attuale fabbisogno di prestiti a livello globale. Per contestualizzare le attuali esigenze di finanziamento, i deficit di Cina e Stati Uniti ammontano al 2,5% del PIL mondiale. La Cina è uno dei pochi Paesi che può permettersi di finanziare la propria transizione verde con i propri risparmi.

Saldi primari delle amministrazioni pubbliche di Cina e Stati Uniti corretti per il ciclo, in % del PIL mondiale

Fonte: VanEck Research; Fondo Monetario Internazionale; Bloomberg LP; ottobre 2023.

Saldo primario delle amministrazioni pubbliche degli Stati Uniti corretto per il ciclo e avanzi di conto corrente selezionati (miliardi di dollari)

Fonte: VanEck Research; Fondo Monetario Internazionale; Bloomberg LP; ottobre 2023.

Il deficit degli Stati Uniti è nettamente superiore ai maggiori avanzi delle partite correnti nel mondo; per finanziarlo, gli investimenti globali devono diminuire e i risparmi devono crescere. La necessità strutturale di attrarre sempre più risparmi globali è il motivo principale per cui si prevede che i tassi di interesse rimangano più alti più a lungo e il motivo principale per cui il rischio di un incidente finanziario aumenta, poiché ci saranno meno risparmi disponibili da prestare ai prestatari meno meritevoli di credito. Il FMI ha condotto degli stress test bancari globali che incorporano uno scenario di stagflazione con tassi d'interesse più alti per un periodo più lungo, uno scenario che gli stress test statunitensi hanno trascurato, e i risultati sono stati particolarmente preoccupanti per il settore bancario dei mercati sviluppati più la Cina. I coefficienti Common Equity Tier 1 (CET1), che misurano le disponibilità bancarie liquide come liquidità e titoli, scendono sotto il 7% per il 27% delle banche dei mercati sviluppati e per il 50% delle banche cinesi. Le banche dei mercati emergenti, invece, sono andate bene: solo il 10% è sceso sotto il 7%.

Il pessimismo sulle prospettive di crescita della Cina era diffuso, ma la Cina dispone di opzioni politiche. Solo il 4% degli investitori era disposto ad aggiungere rischio agli asset cinesi. È difficile immaginare un sondaggio più pessimistico. Il crollo del mercato immobiliare e il conseguente rischio di insolvenza dei veicoli di finanziamento degli enti locali (LGFV), che avrebbe potuto coinvolgere a cascata anche il settore bancario, hanno rappresentato una delle principali preoccupazioni. C'è motivo di essere preoccupati. Oltre il 50% degli LGFV non è in grado di servire il debito quando il costo degli interessi supera il 3%. Ma c'è anche una consapevolezza interna del problema e il governo cinese ha gli strumenti e lo spazio fiscale necessari per evitare una crisi del debito. La questione principale è che finora non c'è stato un "bazooka" in termini di politiche per risolvere il problema in modo risolutivo. Il governo è intenzionato a evitare problemi di rischio morale, ma data la centralizzazione del processo decisionale sotto il presidente Xi, potrebbe verificarsi una certa paralisi politica ai livelli inferiori di governo. L'altra principale preoccupazione degli investitori riguarda il modello di crescita della Cina in futuro, in quanto gli investitori vorrebbero vedere un ribilanciamento dell'economia verso i consumi e un allontanamento dagli investimenti. Un evento chiave da tenere d'occhio è la fissazione di una data per il Terzo Plenum, in cui di solito si stabilisce la strategia di politica economica. In genere si svolge a novembre, ma finora non è stata annunciata alcuna data. Se il governo si muovesse con maggiore determinazione nell'affrontare i problemi del debito e nel definire il futuro modello di crescita del Paese, si potrebbe assistere a una ripresa più sostenuta dei prezzi degli asset, attualmente scambiati a valutazioni estremamente basse.

In questo contesto preoccupante, ha brillato la capacità di ripresa delle economie dei mercati emergenti. Le politiche dei mercati emergenti sono state elogiate abbondantemente in tutte le aree geografiche. La maggior parte delle banche centrali dei mercati emergenti ha aumentato i tassi di interesse in anticipo, a livelli sufficientemente alti per avviare il processo di disinflazione prima che le aspettative di inflazione potessero deteriorarsi. Per la maggior parte, si tratta di una politica fiscale consolidata dopo le spese straordinarie dell'era COVID-19. Poiché le economie dei mercati emergenti non sono state in grado di fare affidamento sui flussi di portafoglio dopo il "taper tantrum" del 2013, le istituzioni nazionali hanno agito per incanalare i risparmi interni e finanziare i prestiti pubblici. In questo modo, hanno ridotto notevolmente la volatilità e la sensibilità dei rendimenti dei titoli di Stato ai rendimenti dei titoli statunitensi.

Titoli di Stato in valuta locale nelle otto maggiori economie dei mercati emergenti, per istituzioni

Fonte: Fondo Monetario Internazionale; ottobre 2023.

Il messaggio "più alti più a lungo" è stato assimilato dalla maggior parte delle banche centrali dei mercati emergenti, che hanno adeguato le aspettative sul tasso reale terminale e sui futuri cicli di riduzione dei tassi per includerlo. La Colombia effettuerà meno tagli, il Brasile non aumenterà il ritmo dei tagli dei tassi e paesi come le Filippine e la Tailandia stanno valutando ulteriori rialzi dei tassi. L'Indonesia ha appena aumentato inaspettatamente i tassi di interesse per proteggere il tasso di cambio dall'aumento dei tassi di interesse statunitensi. Il team Emerging Markets Debt di VanEck ritiene utile considerare quali percorsi politici delle banche centrali dei mercati emergenti sono strettamente allineati al percorso delle politiche degli Stati Uniti come una fase 2 di sovrapposizione nello screening dei mercati valutari locali. Il grafico seguente illustra il nostro modello di valutazione per i rendimenti reali a 2 anni sull'asse delle ascisse e i tassi di interesse reali a 2 anni sull'asse delle ordinate. L'angolo superiore destro del grafico mostra i Paesi con i tassi di interesse a breve termine più interessanti. Ogni paese ha un codice colore che indica la posizione della politica della banca centrale: il rosso più scuro è il più allineato alla politica degli Stati Uniti e il blu più chiaro è il più allineato alle esigenze di politica interna.

Rendimenti locali reali a 2 anni vs. valutazione (Rich(-) / Cheap(+))

Fonte: VanEck Research; Moody's; Banca Mondiale; Fondo Monetario Internazionale; Bloomberg LP; ottobre 2023. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri.

Tra i Paesi dei mercati emergenti spiccano Messico, Colombia, Sudafrica, Ungheria, Filippine e Tailandia. Il team Emerging Markets Debt ha allocazioni in questi mercati locali, ad eccezione del Messico, dove il team nutre preoccupazioni sulla valutazione del tasso di cambio e sulla politica fiscale in vista delle elezioni.

Il governo turco merita una menzione speciale per l'impressionante prova data sia dal Ministro dell'Economia Simsek che dal Governatore della Banca Centrale Erkan. Il Ministro Simsek è ben conosciuto dagli investitori stranieri e ha dimostrato in modo convincente che la Turchia ha cambiato credibilmente rotta riducendo il deficit fiscale, riducendo la quantità di credito agevolato e inasprendo gli standard, consentendo un deprezzamento del tasso di cambio per ripristinare la competitività, iniziando a ricostruire le riserve e aumentando i tassi di interesse a livelli sufficientemente restrittivi per ridurre l'inflazione. La governatrice Erkan, tuttavia, non era conosciuta dagli investitori e ha fatto un'ottima prima impressione. Era chiaro che aveva il mandato di aumentare i tassi d'interesse a livelli tali da rendere la politica monetaria restrittiva. L'incontro è stato il più affollato della conferenza e alcune grandi banche d'investimento stanno raccomandando un sovrappeso nella Lira turca per la prima volta nella memoria recente.

Oltre alla Turchia, si sono svolti molti incontri memorabili per specifici paesi:

L'inflazione in Ungheria si sta finalmente dirigendo verso la cifra singola, che può diventare il più importante motore di crescita nel 2024, stimolando sia i consumi che gli investimenti. Una crescita più elevata dovrebbe essere associata a migliori risultati fiscali, riducendo il fabbisogno di prestiti del Paese. Una grande incertezza è rappresentata dall'erogazione dei fondi del'UE, sia per quanto riguarda i tempi che l'entità. Nel frattempo, però, il Paese sta beneficiando di consistenti afflussi di investimenti diretti esteri (IDE), soprattutto nella produzione di batterie per veicoli elettrici.

Il quadro politico generale della Repubblica Ceca è probabilmente il più forte dei mercati emergenti, ma viene spesso scambiato "in sintonia" con il resto della regione. L'ultima proposta di consolidamento fiscale è stata una mossa coraggiosa e contribuirà a compensare i tassi di interesse reali un po' più bassi rispetto agli omologhi regionali (Ungheria e Romania).

I risultati delle elezioni generali in Polonia sono stati accolti positivamente dal mercato, ma la formazione del governo, l'agenda politica, i risultati fiscali (entrambi i partiti hanno promesso molto prima delle elezioni) e le considerazioni geopolitiche saranno altrettanto importanti in futuro.

Il Brasile è uno dei paesi emergenti che ha dimostrato il successo di una politica restrittiva, che non ha stroncato la crescita (la colpa potrebbe essere delle riforme passate) e ha aperto lo spazio per una riduzione graduale dei tassi. L'attenzione si sposta ora sempre più sulla capacità del Brasile di mantenere la disciplina fiscale: un piano fiscale credibile manterrà sotto controllo le aspettative di inflazione e i tassi di interesse reali ed eviterà il "twin de-anchoring" (inflazione elevata e risultati fiscali incerti).

I progressi del Cile nella disinflazione dimostrano che il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e il tasso di cambio flessibile stanno funzionando come previsto. La banca centrale si sta avviando verso la "normalità" del tasso reale e continua ad accumulare riserve, il che può influire negativamente sul peso cileno, soprattutto se si terranno ulteriori dibattiti politici relativi al nuovo referendum costituzionale.

La Colombia si sta lentamente muovendo nella giusta direzione…. L'inflazione ha finalmente raggiunto il suo picco, ma la rigidità del mercato del lavoro, l'aumento dei salari e il fenomeno di El Nino pongono ulteriori rischi di rialzo, mantenendo la Banca centrale sulla difensiva.

La preoccupazione principale del mercato nelle Filippine è la capacità del governo di ridurre il divario fiscale. La pianificazione sembra valida, ma si prevede che l'aggiustamento verrà distribuito sull'arco di molti anni. La Banca centrale potrebbe avere bisogno di una maggiore stretta per raffreddare la domanda interna, ma il governo è determinato a mantenere la sua posizione fiscale favorevole alla crescita.

L'Indonesia rimane un punto luminoso nei paesi emergenti dell'Asia. L'attività interna, la disciplina fiscale e le prospettive di inflazione sono contrarie a un ulteriore inasprimento delle politiche, mentre l'elevato avanzo commerciale (sostenuto da forti esportazioni) fornisce un sostegno fondamentale alla valuta.

L'inflazione in Sud Africa è stata più persistente del previsto e la politica fiscale ha comportato ulteriori rischi per l'inflazione. I molteplici rischi interni e soprattutto globali rendono difficile una semplice analisi, mantenendo la Banca centrale sul versante della cautela. La generazione privata di energia in Sudafrica è un potenziale positivo per gli asset del Paese, ma potrebbe richiedere più tempo per essere sfruttata.

Il Marocco rimane una storia di successo strutturale ed economico nell'Africa settentrionale. Il miglioramento del saldo di equilibrio delle partite correnti è un nuovo importante elemento positivo che può contribuire a ridurre d'ora in poi il fabbisogno di finanziamento esterno del Marocco.

L'Angola continua a beneficiare delle riforme passate e a puntare su una maggiore diversificazione e sulla riduzione dell'onere del debito. Tuttavia, l'economia rimane troppo dipendente dal prezzo del petrolio, in un contesto di stallo della produzione petrolifera e di fine dell'accordo di sospensione del debito.

La crescita del Kenya è ancora sostenuta e il programma del FMI rimane un buon ancoraggio delle politiche, ma il mercato è frustrato per la mancanza di chiarezza sull'Eurobond in scadenza nel 2024 e teme che il paese dovrà attingere alle riserve internazionali per effettuare il pagamento.