Valorizzare la crescita attuale: un'analisi del puzzle normativo della Cina

Questa estate, il quadro normativo cinese – in rapida evoluzione – è stato insistentemente al centro dell'attenzione nelle notizie riguardanti i mercati finanziari. Pensiamo che gli investitori dovrebbero tentare di approfondire, andando oltre le notizie sensazionalistiche e superficiali, per comprendere le motivazioni e l'impatto fondamentale di quel che sta accadendo. Ovviamente, il sentiment ribassista ha penalizzato le quotazioni azionarie, ma ha anche creato una serie di opportunità estremamente interessanti. Alla fine, tutti si convinceranno che la Cina resta un terreno fertile per gli investimenti a più lungo termine.

Riteniamo che, ai vertici, saranno tracciate linee che collegano alcune di queste modifiche normative.

Il "miracolo" economico cinese, che ha liberato la stragrande maggioranza della popolazione dalla povertà, si è verificato a un ritmo incalzante rispetto a sviluppi analoghi registrati in economie più mature. La velocità del cambiamento ha fatto sì che si creassero vuoti in cui le imprese commerciali hanno avuto la possibilità di prosperare senza dover sostanzialmente sottostare a vincoli normativi. In parte, la raffica di nuove regole può essere vista come un modo per recuperare il tempo perso e creare, nel lungo termine, un contesto migliore per molti settori. In un certo senso, l'enfasi del processo di sviluppo è cambiata, passando da crescita tout court a sostenibilità e crescita. In assenza di controlli, alcune imprese hanno sfruttato appieno le "zone grigie", ma scoprono oggi che alcune loro attività potrebbero trovarsi dalla parte sbagliata del confine sempre più netto tracciato dalla normativa.

In Cina, un aspetto frustrante della nuova normativa è il metodo con cui si modificano le regole a livello settoriale. I processi iterativi, di dibattito pubblico, sono sostanzialmente inesistenti e spesso gli analisti devono limitarsi ad analizzare i segnali politici per anticipare i cambiamenti. Sovente, sappiamo che un settore è sotto i riflettori, ma i presunti cambiamenti non sono sottoposti all'opinione pubblica e del mercato e non sono neanche soggetti, a dire il vero, a un processo politico molto trasparente. Inoltre, molte delle nuove normative sono sprovviste delle necessarie specifiche attuative, prolungando lo stato di incertezza. E, com'è noto, ovunque nel mondo i mercati finanziari detestano l'incertezza e le sorprese.

Facendo un passo indietro, possiamo dire che sebbene le critiche riguardanti l'attuazione delle norme possano essere valide, gli obiettivi non sono troppo difformi da quelli perseguiti attualmente nel mondo sviluppato:

• fornire istruzione e assistenza sanitaria dignitose, abbordabili e di qualità
• stabilizzare il mercato delle abitazioni offrendo opzioni più a buon mercato
• restringere l'uso (e l'abuso) di dati personali e potenzialmente sensibili
• fornire una previdenza professionale per i lavoratori della "gig economy"
• impedire comportamenti monopolistici e rafforzare la concorrenza
• aprire il sistema finanziario a una più ampia partecipazione di operatori esteri

Un aspetto interessante riguarda i tempi. Negli ultimi anni, in molte occasioni il mirino del regolatore è stato puntato su alcuni settori, dall'immobiliare, agli alcolici, all'estrazione mineraria. Sembra che la frequenza con cui queste occasioni si presentano stia crescendo.

A nostro avviso, la percezione che il governo abbia affrontato con successo le conseguenze mediche ed economiche della pandemia e la relativa stabilità dell'economia cinese hanno creato una finestra di opportunità per incrementare la cadenza dei micro provvedimenti restrittivi. Siamo convinti che, a mano a mano che i contagi della variante Delta in Cina aumenteranno – pur partendo da un livello basso – e che il contesto macroeconomico diventerà un po' più insidioso, le occasioni che inducono alla normazione cominceranno a essere sempre più distanziate.

Qual è l'impatto?

• L'impatto deve essere valutato a livello granulare. Nella sostanza, l'effetto normativo è unico e dovrebbe essere analizzato a livello di singola azienda, industria o settore. Di fatto, mettere ordine negli spazi grigi di un settore può avere effetti positivi sui leader meglio organizzati e più rispettosi delle regole. Essendo quotate in borsa, le società che compongono il portafoglio della strategia VanEck Emerging Markets Equity sono da tempo soggette a un controllo più serrato.
• Molte normative di cui si discute non sono realmente nuove e sono note da molto tempo. Alcuni settori sono stati sotto i riflettori e hanno già modificato le loro prassi.
• Come punto dii riferimento: la nostra ponderazione della Cina è stata del 32,6% a fronte del 34,5% raggiunto al 31 luglio 2021 dal benchmark standard MSCI Emerging Market; va tuttavia, notato che la nostra esposizione è costruita seguendo un approccio bottom-up e valutando i fondamentali di ogni singoli titolo.

Una sfida ampiamente conosciuta e incredibilmente prevedibile per la Cina è quella demografica. La popolazione sta invecchiando rapidamente. Il tasso di fertilità è basso. I costi associati alla gestione di una famiglia più numerosa possono essere spaventosi, soprattutto con riferimento alle "tre montagne" di costi associati alle cure parentali: istruzione, sanità e alloggio. In parte, alcuni cambiamenti recenti sono concepiti per affrontare queste sfide e tentano di creare una società più equa.

Vi proponiamo una breve panoramica degli ambiti interessati.

Istruzione – Promuovere un'istruzione decente, abbordabile e di qualità

L'istruzione obbligatoria è stata a lungo considerata un'area sensibile. Il coinvolgimento del settore privato nelle scuole secondarie è già stato fortemente limitato. Il desiderio dei genitori di assicurare ai propri figli la possibilità di superare l'importante esame di ammissione all'università ha portato a un fiorente mercato del tutoraggio nel doposcuola. Indubbiamente, il settore è stato caratterizzato da eccessi e comportamenti inappropriati. L'ultima normativa rimette in discussione l'intero modello privato di tutoraggio doposcuola, un pilastro di due ADR relativamente noti: il TAL Education Group ADR (TAL) (0,00% degli asset della strategia^*) e il New Oriental Education ADR (EDU) (0,00% degli asset della strategia^*). D'altro canto, l'istruzione terziaria in Cina è un settore in cui il governo incoraggia la partecipazione del settore privato. L'obiettivo è, in parte, quello di consentire di stornare risorse per offrire un'istruzione K-12 di buona qualità. Alle università pubbliche e ai college viene suggerito di vendere le succursali private, creando opportunità di M&A estremamente interessanti per China Education Group Holdings Limited (CEG) (2,36% degli asset della strategia^*). Infatti, nel fine settimana in cui sono state rese note le regole del tutoraggio nel doposcuola, la società ha annunciato un'importante acquisizione. Riteniamo che questa operazione non sarebbe stata probabilmente approvata se l'istruzione terziaria fosse nel mirino del regolatore. CEG viene scambiata a 14 volte gli utili prospettici (di consenso) sui 12 mesi, con un grado di visibilità molto elevato e flussi di cassa solidi (commissioni corrisposte anticipatamente). Il tasso di crescita annuale composto (CAGR) dell'utile per azione (EPS) per i prossimi due anni è di circa il 23%, al netto di probabili acquisizioni accrescitive.

Sanità: alla ricerca di un sistema sanitario accessibile, abbordabile e di qualità

Il governo è consapevole che, con l'invecchiamento della popolazione, i costi sanitari rappresenteranno una sfida e che la cosa più importante è assicurare al cittadino qualità, accessibilità e economicità dei servizi. Questo settore ha già subito trasformazioni radicali che vanno nella direzione di questo obiettivo. Dettagli a parte, si tratta di fornire farmaci efficaci, in modo economicamente efficiente, e di promuovere innovazione e funzionalità nell'erogazione di servizi sanitari e farmaci. Ecco perché la strategia VanEck Emerging Markets Equity investe in leader di mercato quali Wuxi Biologics Inc. (1,08% degli asset della strategia^*), Pharmaron Beijing Co., Ltd. (1,13% degli asset della strategia^*) e Zai Lab Ltd. (0,83% degli asset della strategia^*). I servizi devono essere erogati in modo conveniente ed efficiente in termini di costo; questa è la ragione per cui abbiamo investito in Alibaba Health Information Technology Ltd. (1,09% degli asset della strategia^*), un importante fornitore di integratori, prescrizioni e visite mediche online.

Alloggi: rendere la proprietà immobiliare più stabile e abbordabile per il grande pubblico

La proprietà immobiliare è da sempre un argomento sensibile in Cina: storicamente si riferisce più a un bene rifugio che non a titoli azionari. In questo caso, quello che si persegue è un obiettivo di stabilità. Le società di sviluppo immobiliare hanno un livello di indebitamento piuttosto elevato; di conseguenza, il governo ha tracciato dei confini – per quanto effimeri – per tenere sotto controllo quei livelli di indebitamento, stabilendo, inoltre, un periodo di grazia sufficientemente lungo per realizzare tale obiettivo. Evergrande, che ha problemi di liquidità, NON rappresenta il settore. Non ci sorprenderebbe vedere, in futuro, misure che prevedono l'applicazione di imposte sugli immobili o l'attuazione di programmi di alloggi a prezzi accessibili. Non abbiamo investito in società di sviluppo immobiliare ma, alla luce di numerosi esempi di multipli inferiori a 5, queste potrebbero essere allettanti per gli investitori value. Ciò in cui abbiamo investito sono, invece, le società di gestione immobiliare, A-Living Smart City Services Co., Ltd. (2,06% degli asset della strategia^*). In effetti, la società è stata già nel mirino del regolatore, ma in larga misura per reiterare direttive precedenti riguardanti i contributi di previdenza sociale per i dipendenti, la pubblicità in spazi comuni, ecc. Riteniamo che A-Living sia già sostanzialmente rispettosa delle regole e che la posizione di debolezza sul mercato sia una reazione eccessiva. La società è scambiata a 12,5 volte gli utili prospettici a 12 mesi con un CAGR dell'EPS per i prossimi due anni del 35% e un grado di visibilità molto elevato, in quanto una quota davvero considerevole dei ricavi aziendali scaturisce da contratti di società capogruppo e da appalti pubblici.

Altro

Il problema di ANT riguarda specificamente il suo modello operativo che consiste, in parte, nell'istruire i prestiti e trasferire il rischio alle banche commerciali. Di fatto, il governo ha semplicemente stabilito che non devono esserci disparità tra gli operatori. Nel frattempo, ha anche messo nel mirino alcune pratiche monopolistiche potenzialmente scorrette di Alibaba Group Holding Ltd. (3,42% degli asset della strategia^*) e il suo core business di commercio online. Tuttavia, al momento Alibaba viene scambiata al minimo storico di circa 18 volte gli utili prospettici a 12 mesi e – al netto di altre attività e investimenti valutati a prezzi congrui – il core business del commercio online ci pare profondamente sottovalutato. Nel recente passato Tencent Holdings Ltd. (4,46% degli asset della strategia^*) è stata sottoposta alla trafila regolamentare per le sue attività nel settore dei videogiochi. Pensiamo che per disciplinare le abitudini dei bambini rispetto ai videogiochi potrebbero essere approvate altre disposizioni di legge, ma che queste siano attese e contenibili.

In definitiva… potrebbero esservi ripercussioni specifiche su diverse aziende e settori, ma queste sono meglio analizzate tramite un'analisi di impatto basata sui fondamentali piuttosto che sull'emotività. Non si tratta delle cosiddette VIE (Variable Interest Entities) o di questioni di natura contabile: questi sono argomenti diversi. Né si tratta di tensioni geopolitiche (che permangono). Stiamo parlando di effetti specifici che possono essere positivi o negativi per le singole aziende. Naturalmente, con riferimento alle società in cui investiamo, riteniamo che gli effetti siano o non negativi, o non significativi, o che siano stati più che scontati nelle valutazioni richieste. Non siamo compiacenti, ma siamo convinti che vi siano eccellenti opportunità create da alcune vendite indiscriminate. Alla luce del buon andamento da inizio anno, siamo davvero entusiasti delle nostre esposizioni e fermamente convinti di essere ben posizionati per cogliere opportunità di crescita prospettica, sostenibile e strutturale in un portafoglio diversificato che si adatta alla perfezione al mutevole contesto d'investimento dei mercati emergenti.