EMLC: domande e risposte

I mercati emergenti, in generale, si sono mossi molto più rapidamente degli Stati Uniti e di altri mercati sviluppati per aumentare i tassi e rimanere al passo con l'inflazione, il che si è tradotto finora in un aumento dei rendimenti nominali e reali. Inoltre gli investitori nei mercati emergenti in valuta locale potrebbero beneficiare di un livello più consistente di reddito che non viene eroso dalla perdita di potere di acquisto (tramite una divisa potenzialmente più debole) e del potenziale stimolo della crescita innescato dai tagli dei tassi, se necessario. In questa sezione rispondiamo alle domande più frequenti sull'investimento in obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti.

• Quanto è vasto il mercato delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?
• Perché i paesi emettono obbligazioni in valuta locale?
• Quali sono i vantaggi di investire in obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?
• Cosa determina il rischio e il ritorno delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?
• Le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale sostituiscono le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte?
• Perché potrebbe essere un buon momento per considerare l'aggiunta di un'esposizione alle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?

Quanto è vasto il mercato delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?

Il mercato obbligazionario in valuta locale dei mercati emergenti è di dimensioni considerevoli e più ampio di quanto molti investitori che si avvicinano per la prima volta a questa asset class possano immaginare. Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti rappresentano quasi il 60% dell'universo investibile del debito dei mercati emergenti e sono pari a oltre 2,5 volte la dimensione del mercato sovrano dei mercati emergenti denominato in dollari, o "valuta forte". Tuttavia, quasi il 90% del patrimonio dei fondi comuni di investimento e degli ETF statunitensi è costituito da obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte, il che suggerisce che gli investitori potrebbero essere sotto-allocati a questa asset class in base alle sue dimensioni. Anche l'esposizione ai benchmark obbligazionari globali è generalmente bassa o inesistente, per cui molti investitori non ottengono un'esposizione a questa asset class tramite i fondi obbligazionari globali.

Le valute locali dei mercati emergenti rappresentano quasi il 60% dell'universo del debito dei mercati emergenti

Fonte: Il J.P. Morgan, dati al 31/12/2022. Titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in dollari statunitensi rappresentati dal J.P. Morgan EMBI Global Index. Titoli di Stato dei mercati emergenti denominati in valuta locale rappresentati dal J.P. Morgan GBI-EM Global Index. Obbligazioni corporate dei mercati emergenti denominate in dollari statunitensi rappresentate dal J.P. Morgan CEMBI Broad Index. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Non è possibile per un investitore investire direttamente in un indice.

Le dimensioni del mercato nel suo complesso e lo sviluppo dei singoli mercati locali negli ultimi decenni hanno dato vita a mercati profondi e liquidi per le obbligazioni in valuta locale di molti paesi. Gli investitori locali, come le banche, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione, hanno contribuito a promuovere il trading attivo sul mercato secondario, insieme al crescente interesse degli investitori offshore e, più recentemente, all'aumento dell'attività di trading attraverso le piattaforme elettroniche.

Perché i paesi emettono obbligazioni in valuta locale?

L'emissione di obbligazioni denominate in valuta locale è un'opzione che molti mercati emergenti hanno scelto sempre più spesso negli ultimi decenni. Riteniamo che i motivi siano vari. In primo luogo, la domanda è aumentata sia da parte degli investitori internazionali sia da parte di un numero crescente di investitori locali in crescita in molti paesi, il che ha contribuito ad aumentare la liquidità.

In secondo luogo, il debito in valuta locale può contribuire a rendere un Paese più resistente agli shock esterni in termini di capacità di servizio del debito. Sebbene il debito in valuta forte possa attrarre gli investitori offshore per l'assenza di rischio valutario diretto, può essere più costoso per l'emittente sovrano, se il valore del dollaro si apprezza rispetto alla sua valuta. Di conseguenza, gli investitori in debito in valuta forte possono assumere un rischio di credito più elevato in cambio di un rischio EMFX diretto inferiore. Questo può essere un problema, soprattutto nei periodi di riduzione del rischio o se un singolo Paese inizia a essere sottoposto a tensioni. In una situazione del genere, gli investitori internazionali possono ridurre la loro esposizione al Paese, il che generalmente riduce il valore della valuta locale (poiché gli investitori vendono le attività locali) e aumenta il costo dei finanziamenti. Di conseguenza, il servizio del debito in valuta forte diventa più costoso. Nel peggiore dei casi, l'emittente sovrano potrebbe dover cercare finanziamenti di emergenza o addirittura divenire inadempiente.

Il debito in valuta locale, invece, è molto più isolato da queste dinamiche. Sebbene gli investitori esistenti possano veder diminuire il valore della loro partecipazione con l'aumento dei rendimenti e il deprezzamento della valuta locale, la capacità dell'emittente di servire il debito esistente non è altrettanto influenzata dal valore della valuta rispetto al dollaro statunitense. Ciò non significa che il debito in valuta locale non possa andare in default, in particolare in circostanze specifiche, come quella verificatasi con il debito russo nel 2022. Tuttavia, in generale, l'emittente è esposto a un rischio valutario minore e di conseguenza è meglio isolato dagli shock esterni.

Quali sono i vantaggi di investire in obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?

Generalmente, la tesi d'investimento per le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti è una questione di vantaggi in termini di rendimento e diversificazione all'interno di un portafoglio più ampio. L'asset class offre un significativo premio di rendimento rispetto alle società statunitensi investment grade e alle obbligazioni globali. Sebbene il rendimento sia leggermente inferiore a quello delle obbligazioni high yield statunitensi e delle obbligazioni sovrane in valuta forte, l'universo delle valute locali è principalmente investment grade, per cui deve essere confrontato con altre asset class attraverso questa lente. Rispetto ad altre asset class a reddito fisso di alta qualità, le obbligazioni in valuta locale potrebbero essere interessanti in termini di rendimento.

Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti offrono un premio di rendimento rispetto alle obbligazioni IG e globali statunitensi

Fonte: VanEck, Bloomberg, J.P. Morgan, ICE Data Indices, LLC. Dati del 31/12/2022. Le obbligazioni high yield statunitensi sono rappresentate dall'ICE BofA US High Yield Index. EM LC Sov è rappresentato dal J.P. Morgan GBIEM Global Core Index. Le obbligazioni corporate high yield dei mercati emergenti sono rappresentate dall'ICE BofA Diversified HY US Emerging Markets Corporate Plus Index. I titoli di stato dei mercati emergenti denominati in dollari statunitensi sono rappresentati dal JPM EMBI Global Diversified Index. Le obbligazioni corporate dei mercati emergenti sono rappresentate dal J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index. Le obbligazioni corporate statunitensi di qualità investment grade sono rappresentate dall'ICE BofA US Corporate Index. Lo US Agg è rappresentato dall'ICE BofA US Broad Market Index. Il Global Agg è rappresentato dall'ICE BofA Global Broad Market Index. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. I ritorni degli indici non sono ritorni del Fondo e non includono commissioni di gestione o di intermediazione. Non è possibile per un investitore investire direttamente in un indice.

Grazie soprattutto all'esposizione alle EMFX, le obbligazioni sovrane in valuta locale presentano una bassa correlazione con le asset class denominate in dollari statunitensi. Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti sono influenzate meno direttamente dalla politica monetaria statunitense e dall'andamento dei rendimenti dei Treasury statunitensi. Di conseguenza, la correlazione tra le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti e le obbligazioni del Tesoro statunitense nell'ultimo decennio è pari a 0,10, rispetto a una correlazione di 0,90 tra i Treasury statunitensi e le obbligazioni aggregate statunitensi¹. Ciò significa che i ritorni di questa asset class possono compensare gli scarsi ritorni di altre asset class in un determinato anno. Ad esempio, il 2022 è stato un anno molto difficile per la maggior parte delle asset class a reddito fisso statunitensi, ma le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale hanno sovraperformato le obbligazioni aggregate statunitensi di circa il 3% durante l'anno solare. Le performance passate non sono garanzia di risultati futuri. Le obbligazioni in valuta locale dei mercato emergenti presentano inoltre una minore correlazione con le asset class "rischiose" come le obbligazioni high yield e le azioni statunitensi rispetto alle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte.²

Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti possono anche fornire una diversificazione regionale e per emittente all'interno di un portafoglio. Rispetto all'universo delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte, l'universo degli emittenti di obbligazioni in valuta locale è a sé stante. In genere, per poter emettere sul mercato globale in una valuta locale, un emittente deve disporre di sistemi legali e normativi più consolidati, di economie più grandi, di meriti di credito più elevati e di mercati dei capitali locali più sviluppati. Inoltre, rispetto alle azioni dei mercati emergenti, l'esposizione regionale delle obbligazioni in valuta locale è significativamente diversa, con un'esposizione all'Asia, all'America Latina e all'Europa emergente compresa tra il 23 e il 36%, contro un'esposizione all'Asia pari a quasi l'80% nel benchmark azionario ampio dei mercati emergenti³.

Cosa determina il rischio e il ritorno delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?

Il rischio e il ritorno delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale sono determinati da due fattori distinti: i tassi di interesse locali e le variazioni del valore della valuta. La componente dei tassi locali comprende sia il carry, ovvero l'importo guadagnato dalla detenzione dell'obbligazione (cioè il rendimento), sia l'apprezzamento o il deprezzamento del prezzo al variare dei tassi di interesse locali. Come già menzionato, i rendimenti delle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti sono stati storicamente molto più elevati rispetto ad altre asset class a reddito fisso investment grade. Per gli investitori internazionali, anche se il valore delle obbligazioni in valuta locale sarà influenzato dalle variazioni dei tassi locali, le variazioni dei rendimenti delle obbligazioni dei mercati sviluppati non avranno un effetto diretto.

La seconda componente del ritorno, le valute locali, è unica per le obbligazioni denominate in valuta locale rispetto alle obbligazioni in valuta forte o ad altre asset class a reddito fisso denominate in dollari, offrendo così vantaggi di diversificazione all'interno di un portafoglio. Storicamente, questa componente del ritorno tende a essere un fattore determinante della volatilità, anche al ribasso. Ad esempio, i ritorni delle EMFX sono stati negativi nel 2020, 2021 e 2022 a causa dell'implacabile forza del dollaro statunitense, con un impatto significativo e negativo sui ritorni totali di quegli anni. In generale, gli anni più dolorosi dell'ultimo decennio per l'asset class sono stati il risultato del deprezzamento delle EMFX, non della duration, e i tassi locali hanno generalmente contribuito positivamente ai ritorni nella maggior parte degli anni. È interessante notare, tuttavia, che in anni come il 2016, il 2017 e il 2019, in cui l'asset class ha registrato forti ritorni, le EMFX non sono state il fattore determinante e in due di questi anni ha contribuito solo in misura trascurabile al ritorno totale.

Sebbene alcuni investitori considerino le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti principalmente come una scommessa sulla forza del dollaro statunitense, l'attrattiva dell'asset class potrebbe anche risiedere in gran parte nei ritorni meno volatili derivanti dal livello relativamente elevato di carry. Inoltre, il rafforzamento delle valute locali (o l'indebolimento del dollaro) non è una condizione per ottenere ritorni interessanti, che possono essere conseguiti in periodi di stabilità del dollaro.

Valute e tassi locali determinano i ritorni in valuta locale dei mercati emergenti

Fonte: VanEck, J.P. Morgan. Il grafico si basa sul J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index. Dati del 31/12/2022. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. I ritorni degli indici non sono ritorni del Fondo e non includono commissioni di gestione o di intermediazione. Non è possibile per un investitore investire direttamente in un indice.

Le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale sostituiscono le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte?

Le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale potrebbero avere un ruolo in un portafoglio obbligazionario globale diversificato come integrazione o sostituzione delle obbligazioni dei mercati emergenti in valuta forte, a seconda degli obiettivi dell'investitore. Ci sono ragioni per considerare un'allocazione a entrambe le asset class, dati i diversi profili di rischio e di ritorno. Come illustrato di seguito, le obbligazioni in valuta forte offrono una maggiore esposizione agli emittenti high yield, con conseguente rendimento complessivo più elevato. L'emissione in dollari dà ai Paesi la possibilità di emettere obbligazioni a più lunga durata, per cui un mix delle due asset class offre un'esposizione sia alla durata dei tassi statunitensi sia ai tassi di interesse locali. Inoltre, grazie alle diverse esposizioni nazionali, un portafoglio misto offre una diversificazione nazionale e regionale.

Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti possono integrare le obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti

Fonte: Il J.P. Morgan, dati al 31/12/2022. Obbligazioni dei mercati emergenti statunitensi rappresentate dal J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index. Obbligazioni locali dei mercati emergenti rappresentate dal J.P. Morgan GBI-EM Global Core Index. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri. Le statistiche sopra riportate non riflettono quelle di alcun fondo. Non è possibile per un investitore investire direttamente in un indice.

Perché potrebbe essere un buon momento per considerare l'aggiunta di un'esposizione alle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti?

Riteniamo che le obbligazioni dei mercati emergenti in valuta locale attualmente siano interessanti per diversi motivi. In primo luogo, i mercati emergenti presentano in genere fondamentali migliori rispetto ai mercati sviluppati, in media, in termini di fattori quali il rapporto debito/PIL e la crescita economica prevista. Ciò può fornire sostegno alle valute locali e i rendimenti più elevati dei mercati emergenti li rendono ancora più interessanti.

In secondo luogo, le Banche centrali dei paesi emergenti hanno nettamente preceduto la Federal Reserve e altre banche centrali dei mercati sviluppati nell'aumentare i tassi per anticipare l'inflazione. La maggior parte delle Banche centrali hanno apportato aumenti significativi ed ora stanno assistendo ad un tasso d'inflazione moderato. Ciò ha comportato non solo alti tassi di interesse nominali, ma anche alti rendimenti reali e ciò fornisce sostegno alle valute locali. Inoltre, dà alle Banche centrali dei mercati emergenti un margine di manovra per tagliare i tassi, se necessario, per stimolare la crescita economica, il che potrebbe fornire un sostegno agli investitori.

In terzo luogo, dopo diversi anni di ritorni negativi dovuti al rafforzamento del dollaro statunitense, in futuro, le valute locali dei mercati emergenti potrebbero mostrare una maggiore forza. Esse restano sottovalutate rispetto ai livelli storici, nonostante il recente aumento delle valutazioni. La riapertura della Cina ha anche un potenziale impatto positivo su molte valute locali. Riteniamo che l'inversione delle politiche zero-COVID, che ha colto di sorpresa molti investitori, favorirà la crescita globale (un fatto positivo per i mercati emergenti in generale) e in particolare gli esportatori di materie prime. Le valute sensibili alle materie prime, come il real brasiliano, il sol peruviano e il peso colombiano, potrebbero beneficiarne.