Il crollo di Evergrande in Cina diffonde il contagio

Al momento si prevede che l'operatore immobiliare cinese Evergrande – per il quale è in corso una procedura di insolvenza – ristrutturerà il suo debito. Evergrande ha assunto consulenti esperti in questo campo, le sue obbligazioni offshore sono negoziate attorno ai 30 centesimi e, a partire da questa settimana, la convenzione di mercato impone una quotazione "flat" dei titoli, ossia senza interessi maturati, il che vuol dire che il mercato non crede più che sia giusto aggiornare le quotazioni. Inoltre, sembra che la situazione peggiorerà a mano a mano che si scopre la vera portata delle passività aziendali (l'ultima novità ha riguardato la liquidità o le passività trasferite tramite prodotti di gestione patrimoniale organizzati da Evergrande) in quella che è diventata una fase standard delle "esercitazioni" delle autorità cinesi (e di molti altri paesi, a dire il vero). Tuttavia, come abbiamo detto, Evergrande non è più l'unica questione da affrontare. Ora, il problema è il settore immobiliare cinese.

Le obbligazioni del settore immobiliare cinese mostrano le prime crepe

Nell'immediato, continuiamo a temere che il contagio si trasmetta ad altre obbligazioni del settore immobiliare. Il problema successivo riguarderà tutte le altre obbligazioni immobiliari cinesi che non riflettono i rischi di Evergrande. A fine agosto, quasi tutti gli altri titoli immobiliari offshore erano scambiati alla pari a 100 centesimi. Il nostro timore era molto circoscritto e basato sulla teoria dei giochi: perché detenere un'obbligazione alla pari quando ciò che Evergrande ci dice è che sono possibili perdite di 70 centesimi o più? Abbiamo individuato come titoli da monitorare le obbligazioni a basso rating di Kaisa e quelle a rating elevato di Country Garden (ma anche i titoli a basso rating di Fantasia potrebbero fare da campanello d'allarme).

Negli ultimi giorni anche queste altre obbligazioni hanno finito con l'essere penalizzate; tuttavia, a nostro avviso questo è solo l'inizio. Il grafico che segue descrive le obbligazioni di Evergrande rispetto a quelle di alcuni importanti emittenti del settore immobiliare al 16 settembre.

Evergrande trascina al ribasso le obbligazioni immobiliari della Cina

Evergrande e altre società immobiliari - Grafico dei corsi obbligazionari

Fonte: Bloomberg, VanEck. Dati del 16/9/2021.

Il contagio si trasmette al settore immobiliare cinese tramite i prezzi

Prima del suo default, Evergrande ha mostrato grande serietà nel tentare di ottemperare alle regole del governo e, in particolare, alle "tre linee rosse"che limitano il livello di indebitamento. Infatti, proprio recentemente Evergrande ha superato una di quelle linee entrando in territorio positivo. La società ha anche lavorato sodo per reperire liquidità ed evitare il default. In particolare, ha abbassato i prezzi degli immobili (del 15% circa) per stimolare le vendite¹ e ha anche tentato di cedere una grande proprietà immobiliare in Hong Kong. Sembra, tuttavia, che il governo cinese le abbia impedito di farlo.² In ogni caso, stiamo solo facendo un'altra semplice ipotesi da teoria dei giochi, quasi identica a quella formulata riguardo ai corsi azionari a inizio crisi. Verosimilmente, le società immobiliari risponderanno a questi ribassi degli immobili abbassando i prezzi. E pare che i proprietari di case seguiranno il loro esempio. Inoltre, chiunque stesse pensando di vendere un grande immobile commerciale ora sa che ci sarà forse un momento in cui gli sarà impedito di farlo; ciò, ovviamente, crea pressioni sui prezzi correnti.

Il rallentamento dell'economia cinese era già cominciato

La Cina ha fatto da traino alla crescita dell'economia globale facendola uscire dalla crisi pandemica, ma quando è scoppiato il caso Evergrande i segni di un rallentamento erano già evidenti. Il grafico che segue mostra che gli indici PMI della Cina erano modesti e rischiavano di rallentare la congiuntura mondiale. In ogni caso, i rischi del settore immobiliare giocano a sfavore della crescita cinese e si ripercuoteranno a livello globale, data la leadership della Cina in materia di crescita. Ciò accade in un momento in cui i mercati scrutano attentamente i dati congiunturali, sia cinesi che globali, per scorgere segnali di un eventuale punto di svolta.

L'economia cinese segnalava un rallentamento prima del caso Evergrande

PMI compositi in Cina, Stati Uniti ed Eurozona

Fonte: Bloomberg.

La politica cinese non ottimizza i mercati e la crescita

Dal nuovo, mutato, orientamento politico ci pare che la Cina non stia ottimizzando né i mercati né la crescita. Non è necessario dirvi che l'obiettivo della politica economica cinese sembra essere cambiato, forse drasticamente. Dalle norme riguardanti il tutoraggio a quelle relative al gioco d'azzardo, la politica cinese si afferma come principale determinante dei risultati di mercato; il succo del messaggio politico è che non sono i risultati di mercato a essere ottimizzati. Tra gli obiettivi della Cina figurano una maggiore prosperità condivisa e…alloggi a prezzi più accessibili. Non siamo sicuri che le dinamiche care agli operatori di mercato – ad esempio i prezzi degli asset – svolgano un ruolo significativo in questa visione del mondo.

Il governo fa da salvagente?

Non c'è alcuna prova che il governo locale, che sostanzialmente rappresenta la politica dell'amministrazione centrale, stia preparandosi a un "salvataggio". Di fatto, il governo sembra aver impedito la vendita di un immobile importante prevista da Evergrande, proprio quando la società stava cercando di reperire liquidità ed evitare lo stato d'insolvenza. Come già indicato in precedenza, quando Evergrande cercava di consolidare le attività, smobilizzare asset, evitare il default e migliorare la sua posizione sulle "tre linee rosse" fissate dagli organi regolatori, il suo tentativo di vendere un importante immobile commerciale in Hong Kong³ è stato fermato dall'intervento statale. In altri termini, le priorità del governo sono altrove. Quali potrebbero essere? A noi sembra che Evergrande debba completare circa 800.000-1.000.000 unità abitative e che la loro costruzione e le passività aziendali siano la vera priorità del governo. In altri termini, gli obbligazionisti offshore e altri detentori di obbligazioni non sono, al momento, al centro dell'attenzione delle autorità e poiché il fallimento di grandi società cinesi è un inedito per la Cina, non è chiaro a nostro avviso quale posto occupino gli obbligazionisti nella coda dei creditori.

Non tutti i punti di forza della Cina hanno connotati positivi

Le società cinesi sono molto indebitate. Il governo cinese no. Di conseguenza, capire quali società saranno sostenute dal governo (e quando) è sempre stato un interrogativo di fondo. Scoppiato il caso Evergrande, la questione è passata in primo piano. E tra le molte voci che circolano c'è chi sostiene che il governo alla fine interverrà per "salvare" Evergrande e/o impedire un ulteriore contagio.

Come abbiamo cercato di spiegare in precedenza, non siamo d'accordo. Di fatto, la politica cinese ha già spinto il governo a prendere decisioni chiave e a consentire che il processo di ristrutturazione andasse avanti. E poiché sui prezzi delle obbligazioni il sostegno del governo è diventato un argomento all'ordine del giorno, riteniamo che tutte le emissioni del settore immobiliare debbano riflettere il rischio che il governo non intervenga. Sempre rifacendoci alla teoria dei giochi, il punto qui è che un prezzo di 100 centesimi (o anche 90 centesimi) per le obbligazioni corporate cinesi non riflette il fatto che in molti casi questi titoli sono diventai un vero e proprio azzardo.

Il contagio al settore finanziario non è scontato

Al momento, il governo cinese è sostanzialmente proprietario delle sue banche. Di conseguenza, è possibile attenuare gli effetti di qualunque evento possa contagiare il sistema finanziario. È probabile che le autorità facciano in modo che qualunque mix di misure di tolleranza si utilizzi per le banche (dalle svalutazioni ai term-out, ossia al trasferimento del debito all'interno dei rispettivi bilanci), il finanziamento bancario non diventerà l'anello debole della catena. Soprattutto perché le autorità cinesi sembrano essere state in grado di proteggere la massa di depositi del sistema bancario evitandone la fuga in generale e sicuramente quella verso il dollaro. Almeno finora. Non saremmo, quindi, affatto sorpresi se le autorità decidessero di sostenere il sistema bancario. Ma non si deve confondere questo sostegno con quello del settore immobiliare, ancora tutto in discussione.

Il contagio esterno – ossia un aggiustamento valutario – è uno scenario reale

La debolezza della valuta cinese rappresenta un rischio maggiore di quanto non si pensi, anche se a nostro avviso si materializzerà nei mesi o nei trimestri a venire. Ecco la tesi: non sarebbe ragionevole ipotizzare che il conto capitale della Cina non convoglierà la "normale" quantità di dollari statunitensi negli asset finanziari della Cina? Inoltre, non sarebbe ragionevole ipotizzare un rallentamento economico globale che limiti la quantità "normale" di dollari che affluisce nell'economia cinese a fronte delle merci esportate dal paese? L'unica soluzione reale a questo ipotetico scenario è a nostro avviso un deprezzamento della valuta. La cosa bella di questo scenario è che nessuno sembra aspettarselo. E il CNY si è apprezzato del 10% negli ultimi due anni.

C'è da aspettarsi un deprezzamento della valuta cinese?

Il CNY e la bilancia dei pagamenti cinese

Fonte: HSBC; Bloomberg LP. Dati aggiornati a settembre 2021.