Monitorare l'adozione di bitcoin da parte di Stati: un possibile punto di svolta?

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• L'ardita mossa del Salvador sull'adozione del bitcoin suscita le critiche del Fmi
• Estrarre bitcoin dai vulcani
• Il Paraguay strizza l'occhio alle criptovalute vantando i costi energetici più bassi della regione
• Contestualizzare i default sovrani: l'analogia col caso Neiman Marcus
• America Latina: solido assetto strutturale per adottare asset digitali

Il Salvador ha annunciato una mossa ardita, ossia de-dollarizzare in parte la propria economia accettando bitcoin come moneta a corso legale.¹ Per tutta risposta, il Fondo monetario internazionale (Fmi), che sta negoziando un piano di salvataggio da 1 miliardo di dollari con il paese centroamericano, fortemente indebitato, ha dichiarato esplicitamente la propria contrarietà.² Da allora, il mercato ha punito il presidente Nayib Bukele per la sua impudenza innalzando i costi di finanziamento in dollari Usa. Visto che il Prodotto interno lordo totale (Pil) delle nazioni attualmente debitrici dell'Fmi si aggira sui 4.800 miliardi di dollari, ossia il 5,5% del Pil mondiale,³ l'eventuale default del Salvador sarebbe un importante banco di prova per capire in che modo i vulnerabili paesi di frontiera affrontano il problema della sovranità monetaria nell'era del bitcoin.

Paesi che attualmente ricevono assistenza dall'Fmi e beneficiano di piani di riduzione del servizio del debito

Fonte: Fmi, dati al 14/6/2021.

Sebbene le notizie e l'iniziale dinamica di prezzo illustrate nel grafico precedente possano essere interpretate in senso negativo, la mossa del Salvador è tuttavia un interessante test della teoria dei giochi che i sostenitori del bitcoin avevano da tempo previsto. Visto che l'amministrazione Biden ha legato la propria politica estera ai "diritti umani" più esplicitamente di quanto non abbia fatto il presidente Trump e che la Cina si è nuovamente focalizzata sul cambiamento climatico spingendo oltrefrontiera i miner di bitcoin, le criptovalute possono essere una copertura sempre più attraente per i leader populisti che si collocano ai margini del "Washington Consensus".⁴ Si teme, inoltre, che gli argini stiano cedendo: secondo un blog dell'Fmi pubblicato verso la fine dello scorso anno da Reinhard & Rogoff "si intravede sullo sfondo un crescente bisogno di ristrutturazioni del debito, con numeri che non si vedevano dalla crisi del debito degli anni Ottanta". Attualmente, il 5% degli emittenti sovrani è insolvente,⁵ a fronte del 40% degli anni Ottanta.⁶ Una manovra di tapering della Federal Reserve (Fed) statunitense, qualora si verificasse, potrebbe innalzare il costo del capitale per i debitori più vulnerabili del mondo.

Fonte: Goldman Sachs. Il merito di credito sovrano è una valutazione indipendente del merito creditizio di un paese o di un'entità sovrana.

Fonte: Fitch.

Fonte: Università di Harvard, Ken Rogoff.

Il default è l'incapacità di un governo di rimborsare i debiti del proprio paese. Nessuna moneta a corso legale/nessun ancoraggio di fatto: nessuna moneta sovrana propria. Ad esempio, il Salvador utilizza il dollaro statunitense. Parità mobile (banda stretta): è il caso in cui una valuta si deprezza o apprezza costantemente a un tasso pressoché fisso nei confronti di un'altra valuta e il tasso di cambio segue un andamento lineare. Parità mobile (banda larga): situazione simile alla precedente. La banda più ampia significa che il tasso fisso nei confronti di un'altra valuta ha un margine di fluttuazione maggiore rispetto alla banda stretta. Libera fluttuazione: il valore di una valuta può fluttuare in risposta ai meccanismi del mercato dei cambi senza l'intervento del governo. Caduta libera: già definita nel grafico. Doppio mercato: il doppio mercato dei cambi è un regime in cui una valuta ha un tasso di cambio ufficiale fisso e un tasso fluttuante distinto applicato a determinati beni, settori o condizioni commerciali.

Nota bene: il team di VanEck responsabile dei mercati emergenti sottolinea che le insolvenze sono previste e analizzate al meglio caso per caso. Le "ondate" di insolvenze non rientrano nei nostri valori di base. In altri termini, essere selettivi e analizzare ciascun credito per i suoi meriti è un approccio migliore che non evitare di investire nel debito emergente perché alcuni paesi potrebbero avere problemi. Inoltre, a nostro avviso in molti di questi mercati obbligazionari vulnerabili le quotazioni scontano già questi timori.

Che cosa è dunque accaduto al Salvador?

La scorsa settimana è stata approvata la legge relativa all'adozione del bitcoin come moneta a corso legale; subito dopo il presidente Bukele ha annunciato il piano di estrarre bitcoin sfruttando energia geotermica rinnovabile.⁷ Il CEO di un miner di bitcoin statunitense, Marathon Digital (ticker: MARA, con una capitalizzazione di mercato di 2,6 miliardi di dollari⁸) è intervenuto su Twitter dicendosi disposto a collaborare.⁹ Le ricerche su Google riguardanti proprietà immobiliari salvadoregne hanno toccato un massimo storico, soprattutto per "El Zonte", oggi nota come "Bitcoin Beach", un insediamento turistico bitcoin-compatibile di 200 milioni di dollari che si trova a un'ora di macchina dalla capitale del paese, San Salvador.¹⁰ Negli ultimi anni, questo progetto ha ricevuto notevoli finanziamenti cinesi, secondo il Global Times, compresi 35 milioni di dollari per finanziare un impianto di trattamento delle acque nere e reflue nell'ambito di un impegno (il cui importo è stato recentemente aumentato) a erogare 500 milioni di dollari, senza condizioni, assunto dalla Cina nei confronti del Salvador.¹¹ Le esportazioni di zucchero verso la Cina sono cresciute del 105% su base annua nel 2020, secondo quanto riferito l'11 giugno 2021 da Torino Economics. Con i presidenti Biden e Bukele intenti a comporre una crisi diplomatica per la destituzione sommaria della maggior parte dei giudici componenti la Corte suprema da parte di Bukele, dopo la conquista del potere nel 2019, e gli aiuti dell'Fmi a sostegno del debito salvadoregno di 3 miliardi di dollari in scadenza nel 2022 e ora in pericolo grazie alla legge sul bitcoin, Bukele ha trasformato il suo enorme consenso popolare (90%) in un banco di prova per potenziali Stati insolventi che potrebbero cercare di mettere in contrapposizione Stati Uniti e Cina.¹²

Fonte: Google Trends.

Fonte: Banca Mondiale.

Rimesse degli ultimi 12 mesi ricevute dal Salvador (milioni di USD)

Fonte: Bloomberg, VanEck.

Argentina: la forte inflazione e i prezzi distorti dell'energia incoraggiano l'uso di bitcoin

Il bitcoin è già ampiamente utilizzato dagli argentini che vivono da decenni con un'inflazione volatile e una moneta inaffidabile e che traggono vantaggio da una distorsione dei costi dell'energia, sovvenzionati dallo Stato, che rendono conveniente anche l'estrazione domestica di bitcoin. È quanto asserisce questo articolo del South China Morning Post. Per inciso, il mio barbiere di New York vive in un appartamento con affitto bloccato di 900 dollari al mese, spese incluse, e suo fratello estrae criptovalute da lì.¹³ "Quanto fa caldo nella stanza!" mi ha detto. "Dobbiamo mettere l'aria condizionata al massimo". L'estrazione di bitcoin finanziata dai contribuenti non è soltanto un fenomeno latinoamericano.

Inoltre, l'energia inutilizzata in Patagonia rende l'Argentina attraente anche per i minatori industriali: ad aprile, il miner di criptovalute canadese Bitfarms (BITF CN, capitalizzazione di mercato di 700 milioni di dollari¹⁴) ha annunciato l'acquisizione di un sito da 60 MW con piani per espanderlo a 210 MW al costo di 0,022 dollari per MW/h.¹⁵ Vi è tuttavia ancora molta incertezza sul fatto che l'Argentina continuerà a perseguire un approccio normativo liberista nei confronti delle cripto attività: l'11 giugno la Banca Centrale ha annunciato un'indagine su nove società fintech domestiche sospettate di "utilizzare le cripto attività per incanalare risparmio", con l'intento di accertare se stiano conducendo attività finanziarie non autorizzate.¹⁶ Tuttavia, secondo Chainalysis, una società che effettua analisi della blockchain, tra i paesi latinoamericani l'Argentina vanta la maggiore correlazione tra movimenti in valuta locale e transazioni peer-to-peer di cripto attività. Con l'Indice dei prezzi al consumo (CPI) attualmente al 46% in Argentina, un'alternativa "hard money" come il bitcoin sembrerebbe intuitivamente allettante.¹⁷

Chi ha posseduto/utilizzato criptovalute nel 2020

Fonte: Statista.

Fonte: Chainalysis blog. La correlazione è una misura statistica che esprime la forza della relazione lineare tra due variabili.

Fonte: Bloomberg. CPI è l'acronimo di Indice dei prezzi al consumo ed è una misura statistica ottenuta attraverso la media dei prezzi di un paniere di beni di consumo e servizi.

Argentina e Salvador condividono altre analogie? Risponde il team della strategia VanEck Emerging Markets Bond

"Riteniamo che le criptovalute siano naturalmente attraenti per i risparmiatori dei mercati emergenti. Gli elettori hanno ancora memoria delle conseguenze della crisi inflazionistica e bancaria provocata dalla mancanza di disciplina monetaria e fiscale: questo li rende molto propensi all'uso di "moneta privata". E le preoccupazioni relative alla governabilità dominano il sentiment nei mercati emergenti, soprattutto in America Latina. La perdita di fiducia nel governo e nella moneta dello Stato in America Latina è, notoriamente, un "problema" che precede l'avvento della criptovaluta il cui successo, quindi, non sorprende. Ma come possiamo cominciare a pensare alle economie emergenti e alle criptovalute in modo organizzato? Riteniamo che la dinamica sottostante il loro debito potrebbe essere un'utile chiave di lettura per esaminare i tipi di paesi che potrebbero essere particolarmente attratti dalle criptovalute.

Un debito estero e un servizio del debito insostenibilmente elevati possono indurre a pensare "Default? E perché no?". Se nella tabella che segue esaminiamo le "mappe di calore" di un gruppo selezionato di paesi emergenti, noteremo che Salvador e Argentina hanno i livelli più elevati di debito sovrano in valuta estera e/o livelli elevati di servizio del debito estero. Se il debito e il servizio del debito sono troppo elevati per essere realisticamente onorati, si può essere indotti a pensare "perché no, visto che comunque non riuscirò mai più ad accedere ai mercati". L'Argentina potrebbe non essere mai in grado di rimborsare gli oltre 60 miliardi di dollari che deve all'Fmi, quindi perché sforzarsi di farlo? Il Salvador ha debiti per oltre 3 miliardi di dollari in scadenza il prossimo anno, che non può rimborsare senza un accordo con l'Fmi e l'accesso ai mercati che il Fondo garantisce. Crediamo che se non riuscirà a chiudere un accordo con l'Fmi, il Salvador potrebbe decidere di dichiarare lo stato di insolvenza e tentare la sorte con un nuovo sistema monetario. Non è un'opzione che raccomandiamo, in quanto gli stati d'insolvenza sono molto penalizzanti e rischiosi. Ci limitiamo a spiegare i possibili ragionamenti sottostanti.

La tabella che segue illustra i tipi di pressioni debitorie che i diversi paesi emergenti vivono e potrebbe fornire una chiave di lettura per capire quali paesi hanno maggiore probabilità di passare alle criptovalute. Come prevedibile, una domanda complessa come la nostra non può trovare risposta in una semplice tabella; occorre, invece, tener conto di fattori soggettivi e anche di contraddizioni (ad esempio il fatto che ingenti passività potrebbero non essere un problema se la credibilità è solida). In ogni caso, con l'espandersi del cripto-universo, questa è una possibile chiave di lettura formale".

Fonte: VanEck.

Paraguay: tentare di sfruttare l'energia a basso costo

Il deputato paraguaiano Carlitos Rejala ha risposto con un tweet al presidente salvadoregno Bukele: "Il nostro paese deve andare avanti stando al passo con le nuove generazioni. Questo momento è arrivato, è il nostro momento. In questa settimana diamo il via a un importante progetto per innovare il Paraguay e comunicarlo al mondo intero! Il vero viaggio sulla luna #btc & #paypal".¹⁸ Il CEO della società paraguayana di estrazione dei bitcoin, Bitcoin.com.py, ha poi dichiarato a Coindesk TV che il Paraguay è "un paese interessante per chiunque investa in cripto attività" perché per svolgere attività di mining in Paraguay occorre solo essere registrati e pagare le tasse che, a suo avviso, sono più basse rispetto al resto della regione (10% di imposta sui redditi delle società, 10% di IVA e 10% di imposta sui redditi delle persone fisiche). Il Paraguay non impone restrizioni sui flussi di capitali esteri e sul pagamento dei dividendi all'estero e vanta, inoltre, i costi di energia elettrica più bassi della regione. Ad esempio, secondo il deputato Rejala, dalla centrale idroelettrica Itati che il Paraguay condivide con il Brasile, il paese prende solo il 26% dei 6067 megawatt¹⁹ cui ha diritto ogni mese, cedendo il resto ai paesi vicini. Notizie diffuse da Coindesk indicano che secondo il CEO di Bitcoin.com.py, Benitez-Rickmann, "abbiamo molta energia che, nei fatti, quasi regaliamo all'Argentina e al Brasile perché possiamo solo vendere ai paesi vicini". Il CEO ha poi aggiunto di aver parlato con alcuni operatori cinesi in mining pool che hanno già chiesto 100 megawatt di spazio.

Prezzi della distribuzione di energia elettrica in America Latina

(centesimi di USD per kilowattora)

Fonte: Statista. Dati al 24/9/2020.

Panama: nessun trattato fiscale con gli Stati Uniti

In risposta a Bukele, il deputato panamense Gabriel Silva ha twittato: "Si tratta di una svolta importante e Panama non può restare indietro. Se vogliamo essere un vero hub tecnologico e imprenditoriale, dobbiamo sostenere le criptovalute. Elaboreremo una proposta da sottoporre all'Assemblea. Chiunque sia interessato alla sua costruzione può contattarmi".²⁰ Panama tassa le plusvalenze al 10% e il reddito a un'aliquota massima del 25% per i residenti e del 15% per i non residenti, secondo Greenback Expat Tax Services, una società di consulenza. Il paese non ha stipulato alcun trattato fiscale con gli Stati Uniti

Messico e Brasile: si procede con cautela nelle due maggiori economie latinoamericane

L'8 giugno, il senatore messicano Eduardo Hinojoso ha modificato il suo profilo Twitter postando una foto in cui compare con raggi laser al posto degli occhi; nel messaggio lanciato sul social media ha scritto di voler "promuovere le criptovalute e proporre un quadro giuridico che le disciplina" aggiungendo l'hashtag #btc.²¹ Hinojosa ha poi aggiunto: "Guideremo la svolta delle criptovalute e del fintech in Messico". Anche la senatrice messicana Indira Kempis Martinez ha postato un'immagine analoga su Twitter.²² E nella maggiore economia latinoamericana, il deputato brasiliano Gilson Marques ha seguito l'esempio dei due colleghi messicani sul suo profilo Twitter, aggiungendo agli "occhi laser" il commento "le tasse sono un furto".²³ Benché queste possano essere posizioni non generalmente condivise, va sottolineato che lo scorso mese la SEC brasiliana ha autorizzato un ETF su bitcoin che sarà negoziato sulla borsa di São Paulo.²⁴

Nicaragua, Cuba e Guatemala: alla ricerca di uno spazio di manovra

In vista delle elezioni del 7 novembre, il presidente del Nicaragua Daniel Ortega ha arrestato quattro candidati presidenziali, un importante uomo d'affari e due leader dell'opposizione, emettendo altresì un mandato d'arresto per il presidente della Camera di commercio americana, già governatore della Banca centrale e al momento latitante.

Lo scorso fine settimana, il governo di Cuba ha sospeso i depositi in dollari statunitensi presso le banche cubane nel tentativo di sottrarsi alle sanzioni americane.²⁵ Per Cuba e Nicaragua si prevede un isolamento finanziario che, a nostro avviso, potrebbe spingere questi due paesi spingendoli ad adottare il bitcoin. Intanto, al momento il Guatemala è impegnato in importanti negoziati con l'amministrazione Biden che prevedono un pacchetto di aiuti da 4 miliardi di dollari per arginare una crisi migratoria al confine con gli Stati Uniti.²⁶ Il presidente Alejandro Giammattei, però, ha appena sciolto un'importante commissione anticorruzione addebitandole un atteggiamento pregiudiziale di sinistra.²⁷ Alludendo a questa decisione, il segretario di Stato americano Antony Blinken si è detto "profondamente preoccupato". Non è difficile ipotizzare che per alcune di queste questioni diplomatiche il bitcoin diventi un punto negoziale.

Contestualizzare i default sovrani

Al momento il debito in essere da rimborsare all'Fmi ammonta a 147 miliardi di dollari e la quota del Salvador è solo di 389 milioni di dollari, ossia 22 punti base.²⁸ Nonostante ciò, un potenziale stato di insolvenza salvadoregno avrebbe ripercussioni enormi. In particolare, se il paese dichiara di non poter onorare il proprio debito in dollari, i creditori possono porre sotto sequestro i flussi di criptovalute della nazione debitrice? In genere, nei casi di insolvenza, è questa l'arma potente in mano al creditore. Qualsivoglia flusso di denaro destinato a conti intestati all'"insolvente" può essere sequestrato e depositato presso terzi a titolo di garanzia fino a quando non venga trovato un accordo sul debito. I flussi di denaro, quindi, si fermano. Ed è questa la ragione per cui, storicamente, i paesi hanno cercato di stipulare accordi volontari per ristrutturare il debito. Il Salvador potrebbe essere il primo banco di prova per verificare se le criptovalute possano essere poste sotto sequestro.

Un possibile parallelo a livello societario potrebbe essere rappresentato dal caso di Neiman Marcus che lo scorso anno, durante la procedura fallimentare, ha scorporato il suo sito online MyTheresa nel tentativo di proteggere dai creditori quel ramo aziendale in rapida crescita. Agli obbligazionisti disperati dovevano essere lasciati solo i punti di vendita "non virtuali".²⁹ "È come se qualcuno in metropolitana ti sfilasse il portafoglio dalla tasca e ti guardasse dritto negli occhi mentre lo fa", ha dichiarato il gestore di hedge fund e creditore di Neiman, Dan Kamensky, tanto allarmato da questa prospettiva da infrangere la legge nel tentativo di interferire, il che gli è costato una condanna a sei mesi di carcere. Sicuramente i rialzisti del bitcoin sperano che Fmi e Stati Uniti non seguano l'esempio di Kamensky "perdendo il controllo" qualora il potenziale raggiro escogitato dal Salvador per il suo debito in dollari faccia proseliti all'interno e all'esterno della regione.³⁰

Dal canto suo, MyTheresa è stata scorporata da Neiman e ha raccolto 407 milioni di dollari nell'IPO dello scorso gennaio. La società ha una valutazione di 2,7 miliardi di dollari. Neiman Marcus, invece, è uscita lo scorso anno dalla procedura fallimentare come società privata, le cui obbligazioni hanno ricevuto da S&P un rating di CCC+.

Fonte: Bloomberg.

Conclusioni

Chiunque investa in asset popolari e digitali dovrebbe puntare la sua freccia laser sull'affollato calendario politico di quest'anno in America Latina.³¹ Sebbene la regione non sia estranea a polarizzazioni politiche e a una volatilità normativa, lo stratagemma del Salvador sul bitcoin potrebbe essere l'inizio di un consenso anti-Washington ad adottare un'alternativa monetaria che potrebbe essere realizzata con lo stoccaggio di CO₂. Presto VanEck pubblicherà una curva dei costi per l'estrazione di bitcoin da vulcani.

Fonte: AS/COA Guide to Latin America Elections.

PS: non dimentichiamo la storia strutturale dei digital asset in America Latina

Fonte: BBVA, gli ultimi dati risalgono al 2018.