La minaccia della finanza decentralizzata a Wall Street

La quota di bitcoin sulla capitalizzazione totale del mercato delle criptovalute è scesa a livelli che non si vedevano dall'inizio del 2018. All'epoca, la relativa debolezza dei bitcoin aveva fatto da preludio a un periodo difficile per le cripto-attività durante il quale complessivamente la capitalizzazione di mercato degli attivi virtuali era scesa all'86% dal picco al minimo.¹ Ora, molti investitori si chiedono: la storia potrebbe ripetersi? Sebbene la forte volatilità sia stata un segno distintivo di quest'asset class emergente nei suoi primi anni di vita, vi sono diversi motivi per credere che oggigiorno un mercato ribassista degli attivi digitali possa essere meno grave, se non evitato del tutto.

Predominio del bitcoin

Fonte: TradingView. Dati del 17/5/2021.

Quando il bitcoin raggiunse il picco nel dicembre 2017, il Chicago Mercantile Exchange (CME) non aveva ancora quotato un contratto future, i prezzi spot di Ethereum non erano ancora disponibili su Bloomberg e gli scambi di asset crittografici nativi erano scarsi, con interfacce utente poco sviluppate e una liquidità discontinua. Le app Web 3.0 di interfaccia con i consumatori, quali NBA Topshots e Zed Run, non esistevano lontanamente. Per il bitcoin, la tesi d'investimento convenzionale – ameeso che ve ne fosse una – poggiava sul concetto di riserva di valore, concetto che perse gran parte del proprio fascino quando il prezzo di riferimento cominciò a scendere e aumentò la diffidenza delle autorità di regolamentazione. In altri termini, l'asset class non aveva generato liquidità e gli operatori di mercato avevano grandi difficoltà a stabilire una quotazione minima.

Nel 2021 la situazione è molto diversa. Oggi il CME ha un mercato dei future su bitcoin, con volumi giornalieri di 6 miliardi di dollari, che consente alle istituzioni di effettuare operazioni di copertura a basso costo.² Gli investitori privati possono prendere o concedere in prestito bitcoin contro dollari statunitensi su grandi piattaforme centralizzate quali Coinbase o Blockfi a tassi del 5-8%, attivi o passivi, spesso eliminando l'esigenza di effettuare vendite a titolo definitivo.³ E l'anno scorso, i miglioramenti tecnici apportati alla rete Bitcoin hanno fatto decuplicare la sua capacità di negoziazione giornaliera in USD, consentendo ai partecipanti della rete di realizzare maggiori guadagni. Nel frattempo, grazie al suo uso innovativo di contratti programmabili "intelligenti", Ethereum è diventato uno straordinario concorrente a basso costo non solo per intermediari finanziari convenzionali quali SWIFT e ACH, o le banche di investimento globali, ma anche – con la proliferazione di app Web 3.0 – per le grandi società tecnologiche. E, cosa più importante, l'imminente modifica della formula per il calcolo e la distribuzione delle commissioni di rete di Ethereum (Ethereum 2.0) potrebbe dare un'accelerazione a flussi di cassa già in forte crescita; al riguardo, però, permangano notevoli incertezze.

Rapporto tra capitalizzazione di mercato di Bitcoin ed Ethereum e ricavi dei miner

Fonte: Coin Metrics. Dati del 17/5/2021.

Commissione media di transazione per bitcoin ed Ethereum

Fonte: Coin Metrics. Dati del 17/5/2021.

A prescindere dalla transizione a Ethereum 2.0 che tratteremo più avanti, riteniamo che vi siano ancora enormi possibilità di sconvolgimenti dei flussi finanziari dovute a soluzioni basate sulla blockchain. Se sommiamo i ricavi globali dell'attività bancaria al dettaglio (esclusi mutui e pagamenti) pari a 1.400 miliardi di dollari, le entrate globali per pagamenti di 1.100 miliardi di dollari, i ricavi globali derivanti da attività di investment banking e di negoziazione per 500 miliardi di dollari⁴ e i ricavi dei gestori patrimoniali di 130 miliardi di dollari⁵ otteniamo ricavi bancari totali di 3.000 miliardi di dollari (il 3,4% del Pil globale e il 3% delle attività investibili globali).⁶ Di contro, i ricavi derivanti dall'attività di mining di Ethereum stanno per superare i 18 miliardi di dollari quest'anno, vale a dire 60 punti base dei ricavi bancari globali⁷ Date la capacità delle reti finanziarie decentralizzate di competere sul prezzo con le banche dei paesi sviluppati che operano con costi elevati (rapporti costi/reddito superiori al 60%)⁸ e le prospettive di crescita del mercato approcciabile a mano a mano che i flussi di ricavi aggiuntivi siano tokenizzati, è davvero impensabile immaginare che nell'arco di cinque anni le blockchain diverse da Bitcoin possano detenere una quota in dollari del 5%? In alternativa, i ricavi bancari totali potrebbero ridursi del 20% grazie all'impatto deflattivo della blockchain⁹ e le piattaforme di asset digitali potrebbero aggiudicarsi una maggiore quota in dollari (7,5%) all'interno di un sistema più efficiente. Questi due scenari genererebbero commissioni annue di rete di 145-180 miliardi di dollari per blockchain diverse da Bitcoin.¹⁰ Ipotizzando che ad Ethereum vadano i 2/3 di questo valore e mantenendo invariato il rapporto tra capitalizzazione di mercato di ETH e ricavi all'attuale livello di 19 volte le "vendite", otterremmo un valore d'impresa di ETH compreso tra 1.800-2.300 miliardi di dollari a fronte dell'attuale capitalizzazione di mercato di 290 miliardi di dollari.¹¹

Questo scenario comporta numerosi rischi, primo fra tutti quello di una maggiore dinamica concorrenziale da parte di altre blockchain (dFinity, Solana, Polkadot, ecc.) e il rischio di esecuzione durante la ristrutturazione della rete di Ethereum che dovrebbe, nelle intenzioni, far aumentare la capacità di 64 volte e abbassare teoricamente i prezzi unitari in misura considerevole. A luglio di quest'anno avrà inizio l'adeguamento dei prezzi i cui effetti sono ancora estremamente incerti. Sappiamo che le "gas fee" di Ethereum sull'esecuzione delle transazioni passeranno da un modello completamente variabile a un altro che prevede l'aggiunta di "offerte maggiorate" (o mance), dove le commissioni base saranno "bruciate" a vantaggio degli stakeholder, proprio come nel caso di una società che riacquista azioni proprie per ritirarle. Inoltre, il livello della commissione di base sarà calibrato per raggiungere un utilizzo della capacità di rete del 50% allo stato stazionario contro l'attuale sovraccarico del 95% e più. In teoria, quindi, la rete avrà bisogno di far aumentare la domanda di 32 volte per generare lo stesso importo totale di commissioni.¹² E poiché le commissioni saranno incassate dagli staker e non dai miner,¹³ tutta la comunità di Ethereum potrebbe perdere in liquidità, ma guadagnare in autosufficienza in quanto i nuovi "minatori" manterranno le proprie posizioni per riscuotere gli interessi e "riacquistare le azioni" anziché monetizzare immediatamente gli Ethereum estratti per far fronte ai maggiori costi fissi del vecchio sistema.

Nel frattempo, quanto più la rete è congestionata tanto maggiore sarà la percentuale "bruciata" (ossia riacquistata) di commissioni di rete e tanto maggiore sarà la probabilità che la quantità complessiva di Ethereum in circolazione cominci a diminuire, una possibilità di cui i rialzisti discutono a gran voce su Twitter in questi giorni. Finora l'offerta di Ethereum è aumentata a un tasso di crescita annuo composto (CAGR) del 4%.¹⁴ L'eventualità di ridurne l'offerta e di vedere una maggiore quantità di Ethereum "bloccata" in contratti della finanza decentralizzata anziché circolare come strumento liquido ha spinto i rialzisti su obiettivi di prezzo molto aggressivi (superiori a 100.000 dollari). Naturalmente, il lato negativo di questa economia ETH emergente è che il sistema di tariffazione della rete e del token Ethereum innescherà un'autocorrelazione che molti investitori dei mercati emergenti conoscono bene (correlazione prociclica tra valuta estera e titoli azionari) che può essere molto dolorosa durante i cicli ribassisti.

Andamento della crescita dell'offerta di Ether

Fonte: Etherscan.io. Dati del 17/5/2021.

Andamento dell'utilizzo della rete Ethereum

Fonte: Etherscan.io. Dati del 17/5/2021.

Inoltre, giusto per corroborare la tesi rialzista, molti operatori di mercato credono che un gran numero di potenziali clienti di Ethereum siano esclusi dalla rete a causa di "gas fee" elevate e citano i crescenti volumi su exchange decentralizzate quali Uniswap, basato su Ethereum (che ha recentemente ridotto i prezzi), come prova che un rilancio della rete genererà una domanda sufficiente a consentire una rapida crescita dei propri utili. In effetti, lo straordinario aumento della capitalizzazione di mercato delle stablecoin (che si avvicina ai 100 miliardi di dollari)¹⁵, l'alta velocità di questi dollari digitali (0,25-0,5 volte il turnover giornaliero)¹⁶ e i congrui spread sulla negoziazione di criptovalute citati da Voyager e Coinbase nelle ultime dichiarazioni sugli utili, confermano la tesi secondo cui vi sono ancora opportunità di arbitraggio significative in quest'economia finanziaria virtuale estremamente frammentata, ma in rapida crescita. A questo si aggiunge l'ampia gamma di applicazioni Web 3.0 che stanno arrivando sul mercato. Vista da questa prospettiva, la sottoperformance relativa di bitcoin potrebbe essere meno riconducibile a un eventuale mercato ribassista delle criptovalute che non a una dinamica potenzialmente nuova che si instaura tra offerta e domanda nei pagamenti basati su ETH a mano a mano che l'ecosistema matura.

Velocità delle stablecoin

Fonte: Coin Metrics. Dati del 17/5/2021.

Offerta totale di stablecoin

Fonte: Coin Metrics, The Block. Dati del 17/5/2021.