La mossa "bitcoin" di Terra: funzionale al successo della stablecoin decentralizzata?

Riepilogo

La decisione di Terra di sostenere la sua stablecoin con riserve di bitcoin è un importante passo avanti verso il decoupling della stablecoin algoritmica rispetto alla valuta fiat cui è ancorata.

"Le economie decentralizzate hanno bisogno di monete decentralizzate. Gli organi di vigilanza interverranno in modo sempre più aggressivo per regolamentare le stablecoin centralizzate, gestendole poi essenzialmente come se fossero banche. A mio avviso, questa esigenza generale di conformità comincia a diffondersi nella blockchain. … Se la moneta sottostante è centralizzata, può tenere in ostaggio qualunque cosa venga eretta sui suoi pilastri …. In altri termini, il problema con le stablecoin algoritmiche esistenti è che hanno sparato troppo presto tutte le loro cartucce.” - Do Kwon, fondatore di Terra, post su Twitter Spaces, 18 marzo 2022

In passato abbiamo descritto tre vettori per l'allocazione delle cripto-attività la cui somma, nei portafogli aggressivi, può arrivare complessivamente al 15% del patrimonio. Alcuni family office che abbiamo incontrato adottano la seguente allocazione:

• bitcoin in quanto riserva di valore (allocazione dell'1-5% insieme all'oro o in sua vece)
• token in quanto tecnologia di crescita, una copertura importante per il Web 2.0 (allocazione dell'1-5%)
• reddito generato da attività di prestito di stablecoin e di altre cripto-attività (allocazione dell'1-5%)

Esaminando in prospettiva questa allocazione del 15%, consideriamo la dimensione del settore statunitense dei fondi del mercato monetario: 312 fondi detengono capitali dei propri clienti per 5000 miliardi di dollari.¹ Per le cripto-attività una “quota di mercato” del 15% implicherebbe una capitalizzazione di mercato complessiva delle stablecoin di 750 miliardi di dollari contro gli attuali 183 miliardi (di cui il 95% è riconducibile alle prime 20 stablecoin). E stiamo parlando solo degli Stati Uniti.² Come raggiungere questo obiettivo? Riteniamo che saranno tre ampi temi a determinare questa svolta in termini di quota di mercato: 1) il trattamento normativo dei sistemi di pagamento "istantaneo" concorrenti, quali CashApp e PayPal, dovrebbe essere armonizzato con il sistema di vigilanza delle "stablecoin", date le forti somiglianze dei modelli di business (fig 1). 2) l'accettazione delle stablecoin da parte dei commercianti crescerà vistosamente (soprattutto nei mercati emergenti), trainata non solo dalla finanza decentralizzata (DeFi), ma anche da applicazioni tradizionali web3 quali la biglietteria NFT. i giochi e la messaggistica social e, cosa estremamente importante, i beni e servizi fisici; e 3) le stablecoin algoritmiche, i cui codici promettono un'esposizione secondaria a un altro asset o paniere di asset, riusciranno finalmente a raggiungere gli onori della ribalta. In realtà questi catalizzatori sono tutti interconnessi.

Sul fronte normativo, VanEck ha proposto che agli sponsor delle stablecoin custodial quali USDC e Tether sia consentito di sottoporsi volontariamente alla supervisione della SEC, come nel caso di un fondo regolato dall'US Investment Company Act del 1940.³ Ciò significherebbe che la SEC vigilerebbe sulla custodia e la valutazione di alcuni asset di stablecoin. In pratica, coloro che aderiscono all'iniziativa sarebbero probabilmente gli sponsor più classici di stablecoin, che garantiscono le proprie valute con dollari od oro detenuti nei propri forzieri in un rapporto di 1:1. Segnalazioni di questo genere sono semplici e non rivelano segreti commerciali. In periodi di volatilità o di avversione al rischio, gli investitori potrebbero riversarsi su queste stablecoin registrate, consentendo al mercato di dare valore alla vigilanza. In ogni caso, i sistemi di pagamento "fintech" quali PayPal forniscono già informazioni simili a quelle di Tether. Esaminiamo in che modo ciascun sistema detiene il denaro dei propri clienti⁴ Qual è, secondo voi, il più sicuro?

Fig. 1. PayPal vs. Tether: qual è più sicuro?

Fonte: Documentazione di PayPal (12/2021), rapporto sulle riserve consolidate di Tether (12/2021).

Sfortunatamente, in genere i quadri normativi proposti per le stablecoin ignorano i complicati meccanismi delle stablecoin "algoritmiche" o "quasi ancorate" i cui asset digitali sono garantiti dalla “aspettativa del loro futuro valore di mercato”, come la definisce la task force delle cripto-attività della Banca centrale europea (BCE).⁵ Questi protocolli continuano a proliferare, sebbene la loro performance sia generalmente modesta (fig. 2), ma non sono “fondi” o “banche” in senso classico. I principali rischi ad essi associati sono 1) il merito di credito dei titoli sottostanti (anche se non necessariamente tramite il rischio diretto di controparte, in quanto molti possono essere prezzati utilizzando i dati "oracle" anziché gli swap) 2) l'affidabilità del codice sottostante e 3) la viscosità della comunità. Tuttavia, costringere gli "sponsor" di stablecoin algoritmiche a registrarsi come banche non è di alcun aiuto, in quanto molti di loro non sono che semplici piattaforme aperte di smart contract che non erogano effettivamente alcun prestito. Né costringere i protocolli di stablecoin algoritmiche a ottenere uno statuto bancario risolverebbe i timori legati al riciclaggio di denaro: persino i fondi statunitensi regolamentati non conoscono i nomi dei proprietari sottostanti e, di conseguenza, non sono soggetti a controlli antiriciclaggio/KYC. In genere, questa mancanza di informazioni vale anche per le stablecoin algoritmiche e, a dire il vero, per tutti i protocolli blockchain open source (Tether e USDC non sono open-source. Sono “giardini recintati”, ed è per questa ragione che possono applicare sanzioni).

Fig. 2. Stablecoin non custodial: successi e insuccessi

Fonte: ricerca VanEck, Messari al 17 marzo 2022.

Nonostante la performance generalmente deludente illustrata nella figura precedente, di recente alcune stablecoin non custodial hanno riscosso un notevole successo di mercato. Il 17 marzo, Dai di MakerDao e UST di Terra hanno raggiunto insieme una capitalizzazione di mercato di 25 miliardi di dollari, avvicinandosi ai rispettivi massimi storici.⁶ Per maggiore chiarezza va detto che, per tentare di mantenere un ancoraggio stabile, le stablecoin non custodial come UST e Dai sfruttano un mix di incentivi di mercato, opportunità di arbitraggio, smart contract automatizzati e aggiustamenti dei token legati alle riserve.

Fig. 3. Tre tipi di Stablecoin

Immaginate l'economia di Terra come divisa in due pool: uno per Terra (la suite di stablecoin che comprende UST) e uno per LUNA (il token di staking nativo del protocollo di Terra, che assorbe la volatilità dei prezzi delle stablecoin). Per mantenere il prezzo della stablecoin UST, il pool di offerta di LUNA si somma o si sottrae all'offerta di UST. Gli utenti bruciano LUNA per coniare UST e bruciano UST per coniare LUNA. L'algoritmo "modulo di mercato" del protocollo consente scambi tra stablecoin con diverse denominazioni e tra UST e LUNA, sempre del valore di 1 dollaro.⁷ La stabilità del prezzo è ottenuta con l'attività di arbitraggio rispetto all'algoritmo di determinazione dei prezzi – il “Constant Product Market Maker Model” – che garantisce la liquidità agli scambi Terra/Luna e applica delle commissioni sulle transazioni (35 pb per la Tobin tax e 50 pb di spread minimo) per difendersi dai ritardi nel processo di pricing e remunerare i partecipanti alla rete.⁸

Fino a tempi recenti, le stablecoin di Terra erano garantite solo dal proprio collaterale (ossia da LUNA) oltre che dalla fiducia nel modulo di mercato di Terra che consente agli utenti di scambiare sempre 1 dollaro di LUNA contro 1 UST e viceversa. Questa fiducia deriva in parte dalla stima di cui gode l'aggressivo fondatore di Terra, Do Kwon, un ex sviluppatore che ha lavorato presso Microsoft e Apple e ha studiato informatica all'università di Stanford. Il modello di stablecoin di Terra sii contrappone alle stablecoin algoritmiche di debito sviluppate da MakerDao. La stablecoin Dai può essere coniata depositando asset esterni quali USDC, ETC, ecc. in uno smart contract, ma deve essere sovracollateralizzata (in genere al 150%) con asset che possono essere autoliquidati se il loro valore scende al di sotto di un certo livello.⁹ UST, quindi, ha una maggiore efficienza patrimoniale e può crescere più rapidamente di Dai, ma comporta anche un maggiore rischio estremo perché è garantita 1:1 da LUNA (il 20% dell'emissione di LUNA è stato destinato a “riserve di stabilità” che contribuiscono a mantenere l'ancoraggio).¹⁰ Dai, invece, è sovracollateralizzata di almeno 1,5x con un mix di asset (59% USDC, 21% di ETH all'ultima rilevazione). Dai necessita di un buon algoritmo di tasso d'interesse, che potrebbe non funzionare se improvvisamente USDC e ETH crollassero: UST ha bisogno dei continui afflussi netti dell'ecosistema LUNA o rischia una “spirale della morte” asset-specifica. Ma diamo un'occhiata alla figura 3: ora la volatilità di UST è minore rispetto a quella di Dai.

Fig. 4. Inversione di ruolo della volatilità delle stablecoin: volatilità giornaliera annualizzata di Dai vs. quella di UST

Fonte: Messari, VanEck. Dati aggiornati al 17/3/2022.

Il fattore che più di ogni altro ha determinato l'inversione di ruolo è stata la vendita di token privati per 1 miliardo di dollari da parte della fondazione senza scopo di lucro di LUNA, tesa a costituire un fondo di riserva valutario decentralizzato denominato in bitcoin in modo da rendere le stablecoin di Terra rimborsabili in bitcoin e non solo in LUNA. Do Kwon ha successivamente ipotizzato che le riserve in bitcoin di UST raggiungeranno in futuro 10 miliardi di dollari e che questo servirà a garantire che il prezzo delle stablecoin resti ancorato alle rispettive valute fiat nel corso dei bruschi ribassi dei mercati.¹¹ Secondo la spiegazione fornita in “Spaces” il 18 marzo: “In qualunque momento è possibile scambiare 1 dollaro in bitcoin e ottenere 1 dollaro in UST; inoltre, si può scambiare 1 dollaro in UST a fronte di un po' meno di 1 dollaro in bitcoin. Questo meccanismo preserva non solo la proprietà secondo cui un trading attivo contro questa riserva si verificherà solo quando UST è disancorato al ribasso, ma anche la proprietà che all'aumentare dell'offerta di UST la dimensione delle riserve in bitcoin cresceranno in maniera lineare”.¹² Conferendo ai detentori di UST il diritto al rimborso di 1 dollaro in bitcoin come alternativa al conio di altre unità di LUNA, Terra potrebbe essere riuscita a confutare la tesi del “valore terminale zero” sostenuta dalla maggior parte dei detentori delle stablecoin algoritmiche. (fig. 4).

Fig. 5. “Spirale della morte” attenuata?

I membri e gli investitori della comunità di LUNA hanno accettato la sfida e negli ultimi tre mesi LUNA ha conseguito la performance di gran lunga migliore tra le criptovalute a larga capitalizzazione, crescendo del 55% nei 30 giorni terminati il 17 marzo e attestandosi a 33 miliardi di dollari, superando i 29 miliardi di dollari di Solana.¹³ E tuttavia, per convincerci che l'ecosistema sarà sostenibile, dobbiamo porci una domanda semplice: qual è l'utilità di UST se non può essere utilizzato per acquistare beni e servizi? Secondo i ribassisti, alla fine non ci sarà più liquidità e UST capitolerà prima di bitcoin. Su questo tema, ricordate il primo paragrafo di questo commento: sono necessarie tre condizioni per sostenere gli oltre 800 miliardi di dollari di asset in stablecoin. Una di questa è che la stablecoin venga accettata dai “commercianti”. Ad esempio, Dai è accettata dalla maggior parte delle app DeFi quali Uniswap e Aave che svolgono una sorta di attività commerciale, ma solo nell'ambito dei servizi finanziari. Vi sono anche una serie di enti di beneficenza, giochi su blockchain e partner di carte di debito che accettano Dai.¹⁴ Tuttavia, Terra, che è una blockchain di primo livello e offre una più ampia scelta di stablecoin e di applicazioni decentralizzate (dApp), può far crescere la sua liquidità con minore volatilità, maggiore costanza e senza ricorrere a rendimenti percentuali annui (i cosiddetti APY) del 7000% e più, che alla fine hanno portato alla debacle di stablecoin offerte in precedenza, quali ad esempio OHM.¹⁵ È a questo che si riferiva Do Kwon nella citazione riportata all'inizio dell'articolo.

L'accettazione da parte dei commercianti si sta realizzando in molti altri modi su Terra per assorbire UST la cui capitalizzazione di mercato, da novembre scorso, è schizzata da 3 miliardi a 15 miliardi di dollari.¹⁶ In primo luogo, oltre alla stablecoin in USD, LUNA gestisce anche una suite di altre stablecoin algoritmiche ancorate a valute fiat, che consentono l'istantaneo trasferimento transfrontaliero di valore applicando commissioni comprese tra i 10 e i 200 pb, a seconda della liquidità sottostante della coppia di valute (le commissioni sono denominate in LUNA, che vengono bruciati per creare un'ancora deflazionistica sull'emissione del token. I token LUNA sono anche bruciati ogni qualvolta un operatore di mercato acquista UST).¹⁷ Questa funzionalità multi-fiat è utile per gli scambi transfrontalieri in mercati emergenti quali quelli della regione ASEAN. I detentori di stablecoin di Terra possono investire i propri coin in dApp supportate da Luna, quali Mirror (una piattaforma di asset sintetici che consente di accedere a titoli “azionari” statunitensi, cfr. fig. 5), e in Anchor (un protocollo decentralizzato di prestito e debito alimentato da un flusso diversificato di ricompense di staking e di interessi pagati dai mutuatari, che attualmente pagano un APY a doppia cifra).¹⁸ Si dice che i tassisti mongoli abbiano accettato le stablecoin mongole di Terra dal 2020 e che i Washington Nationals della MLB stiano pensando di incoraggiare i commercianti degli stadi ad accettare UST nell'ambito dell'accordo quinquennale di sponsorizzazioni siglato con Terra per 40 milioni di dollari.¹⁹ In Corea del Sud, il portale dei pagamenti “Chai” di Terra accetta commercianti integrati con Apple Pay e Android, sebbene i dati al riguardo siano limitati. Terra nutre ambizioni analoghe per il portale dei pagamenti statunitense “Alice”. Tuttavia, alla luce del mandato di comparizione emesso dalla SEC contro Do Kwon per la documentazione relativa a Mirror e il rifiuto dei suoi avvocati a fornirla opponendo la non competenza della SEC, potrebbe essere prudente ridimensionare il potenziale del mercato statunitense.²⁰ In effetti, i principali exchange statunitensi come Coinbase ancora non offrono la custodia istituzionale di queste monete.

Fig. 6. Scambiare stablecoin con titoli azionari sintetici sul protocollo “Mirror” di Terra

Non a caso Terra è nata in Corea del Sud, da tempo leader dei giochi online, degli eSport e delle cripto-attività. A marzo, chi scrive ha avuto il piacere di incontrare Kwan-Ho Park, CEO di Wemade (112040 KS, cap. merc. 3 miliardi di dollari). Wemade è uno sviluppatore sudcoreano di giochi che è cresciuto in modo aggressivo nel segmento dei giochi su blockchain; oggi, ne ospita sette basati sulle criptovalute, ciascuno con il proprio token affiancato da un token nativo WEMIX, che vanta oggi una capitalizzazione di mercato di 500 milioni di dollari.²¹ Secondo Park, al momento i giochi "play-to-earn" sulla blockchain generano l'1% dei ricavi totali dell'azienda, ma potrebbero raggiungere il 50% a fine anno considerati i 20 giochi in fase di sviluppo. Park ha dichiarato che, nei prossimi mesi, WEMIX farà migrare la sua rete principale dalla piattaforma di smart contract Klaytn a una catena compatibile con Ethereum Virtual Machine (EVM), facilitando in tal modo la possibilità di scambiare valore tra le piattaforme aperte del metaverso, preservando essenzialmente lo “status” raggiunto dai giocatori in un gioco diverso. Il titolo di Wemade viene scambiato all'incirca a 7 volte i ricavi realizzati, una quotazione conveniente rispetto alla maggior parte delle blockchain di primo livello e ad alcune piattaforme di giochi quali Axie Infinity (AXS).²² Per quanto riguarda altri sviluppi del metaverso coreano, nel quadro di un'operazione di finanziamento di 25 milioni di dollari a fronte di una valutazione di 500 milioni di dollari, la piattaforma di giochi su blockchain C2X ha dichiarato di voler costruire giochi in collaborazione con lo sviluppatore sudcoreano Com2Us (078340 KS, cap. merc. 1 miliardo di dollari). FTX, Jump Crypto e Animoca Brands hanno, tutti, partecipato a C2X, che costruirà la loro piattaforma sulla blockchain di Terra.²³ Attualmente, il numero dei giocatori sulla blockchain è maggiore di quello degli utenti DeFi on-chain, con un rapporto che supera 2:1. Giochi nuovi e divertenti sono un altro importante esempio di utilizzo pratico di UST di Terra per chi ne possiede i coin.²⁴ Nel frattempo, il nuovo presidente della Corea del Sud, Yoon Suk-yeol – eletto a marzo – ha promesso di prorogare la tassazione favorevole alle criptovalute e di rafforzare il mercato delle ICO (Initial Coin Offering) anche se i giochi "play-to-earn" rimangono illegali nel paese.²⁵

Tornando all'incrocio delle stablecoin con l'accettazione dei commercianti – così importante per supportare la nostra tesi rialzista per le cripto-attività – raccontiamo una storia che questo mese ha lasciato gli osservatori a bocca aperta: AMC Entertainment, la più grande catena cinematografica del mondo, ha annunciato l'acquisto del 22% della società di estrazione mineraria di oro e argento Hycroft Mining Holdings, con sede in Nevada. Illustrando l'accordo, il CEO di AMC, Adam Aron, ha messo in risalto le sue competenze nel gestire gli investitori retail e reperire liquidità.²⁶ AMC accetta già bitcoin ed Ethereum e ha già portato a termine diverse campagne di NFT. Alla luce dei mutamenti sul fronte della distribuzione dei contenuti, le sale cinematografiche fisiche potrebbero subire pressioni strutturali persino maggiori nella fase post-COVID.²⁷ Tra qualche anno non è difficile per l'analista immaginare una catena di sale cinematografiche AMC abilitate per eSport, con procedura KYC all'ingresso, in cui una stablecoin AMC garantita da oro rappresenti il mezzo di scambio. A titolo di confronto, la maggiore stablecoin ancorata all'oro, PAX Gold, ha una capitalizzazione di mercato di soli 600 milioni di dollari contro i 57 miliardi di dollari del maggiore ETF su oro garantito dal metallo fisico.²⁸ Anche il gigante commerciale giapponese Mitsui starebbe progettando l'emissione di una criptovaluta garantita da oro.²⁹ Forse AMC guarda alla suite di stablecoin di Terra con un pizzico di invidia.

La nostra decisione d'investimento in Terra è stata complicata dal fatto che uno dei nostri depositari di fondi non supporta i coin LUNA. Inoltre, non abbiamo trovato una fonte affidabile di dati storici sulle commissioni generate sul network di Terra, sebbene ciò valga anche per alcune delle catene esordienti di primo livello, presenti nel nostro benchmark. Ci chiediamo, inoltre, se la catena non sia particolarmente esposta alla giurisdizione della SEC. Tuttavia, queste scuse non attenuano il forte rimpianto di non aver investito in questa criptovaluta. Ci congratuliamo con Do Kwon e il team di Terra per aver ridotto sensibilmente il rischio del proprio ecosistema attuando, con bitcoin, la migliore mossa del 2022. Ci spiace non aver colto questa opportunità. LUNA è cresciuta, con una ponderazione del 15% nel MVIS CryptoCompare Smart Contract Leaders Index, un exploit notevole considerato il nostro schema di asset allocation e il fatto che Terra è l'unica piattaforma decentralizzata di stablecoin tra le catene di primo livello. In termini netti, abbiamo acquistato piccole quantità di LUNA, ma la nostra posizione è sottoponderata.