Alla ricerca del valore relativo in un contesto difficile per le criptovalute

Con i mercati delle criptovalute in caduta libera, Bitcoin ed Ethereum stanno sovraperformando nettamente tutti gli altri protocolli di primo livello e le diverse applicazioni. L'indice MVIS CryptoCompare Smart Contract Leaders ha perso il 48% da inizio mese rispetto a Bitcoin (-26%) ed Ethereum (-27%).

In questo contesto difficile, risulta utile stabilire delle valutazioni di base per i protocolli di primo livello, che secondo le nostre analisi sopravviveranno e prenderanno quota nel corso del periodo di flessione. Un modo per farlo consiste nell'analizzare il prezzo della dimensione del blocco su una determinata blockchain in rapporto alla produzione economica della stessa dimensione del blocco.

Abbiamo calcolato il rapporto tra i prezzi del gas di Avalanche e quelli di Ethereum in termini di costo equivalente della dimensione dei blocchi. È evidente che il prezzo della dimensione dei blocchi di Ethereum, su base unitaria, è sostanzialmente superiore a quello di Avalanche. Tuttavia, con l'aumento dell'utilizzo di Avalanche, il rapporto è aumentato in modo tale da riflettere la domanda della dimensione dei blocchi di Avalanche. Il rapporto tra i prezzi del gas è significativo, perché ci permette di capire il valore relativo di ogni blockchain osservando direttamente il prezzo commerciale degli immobili. È curioso notare che, sebbene Ethereum abbia un numero di transazioni giornaliere superiore a quello di Avalanche, la produzione quotidiana totale di gas da parte di Ethereum è inferiore a quella di Avalanche. Pertanto, la transazione media su Avalanche consuma più gas della transazione media su Ethereum. Poiché il gas è una misura dello sforzo computazionale, questo implica che la complessità media delle transazioni su Avalanche è di ordine superiore rispetto a quella di Ethereum oppure che la versione di Avalanche della Ethereum Virtual Machine¹ (EVM) non è altrettanto efficiente. Noi propendiamo per la seconda ipotesi.

Prezzo del gas e rapporti di capitalizzazione del mercato Avalanche/Ethereum

Fonte: Dune Analytics, Avascan, Etherscan, dati all'11/05/22. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Il rapporto del prezzo del gas sembra fungere da prezzo minimo per il valore relativo tra le due blockchain, poiché entrambe utilizzano un EVM e vi sono numerosi ponti tra gli ecosistemi. Se l'utilizzo di Ethereum diventa troppo costoso, gli utenti con un fabbisogno di gas più elevato passeranno ad Avalanche. Questo è stato chiaramente il caso dell'enorme popolarità del ponte Avalanche, che ha raggiunto il picco con un patrimonio di 7,2 miliardi di dollari USA il 1° dicembre 2021, prima di scendere a circa 3,6 miliardi di dollari USA l'11/05/2022.²Tenendo presente questa dinamica, applichiamo la valutazione relativa della dimensione dei blocchi Avalanche per trovare un supporto considerevole a circa 0,003, che è circa il 40%-50% più basso rispetto alla situazione in cui ci trovavamo l'11/05/2022. In effetti, se esaminiamo il rapporto di capitalizzazione di mercato ETH/AVAX durante il periodo in cui ci siamo avvicinati per l'ultima volta a un livello di valutazione relativa della dimensione dei blocchi pari a 0,003, anche il rapporto di capitalizzazione di mercato AVAX/ETH ha raggiunto livelli del 40% inferiori rispetto all'11/05/2022. Di conseguenza, se il rapporto delle dimensioni dei blocchi continua a diminuire, dovremmo aspettarci che il livello minimo della capitalizzazione di mercato relativa si avvicini a tale soglia.

Avalanche ed Ethereum: capitalizzazione di mercato/vendite medie inverse estrapolate su 30 giorni

Fonti: Dune Analytics, Avascan, Etherscan, dati all'11/05/22. Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri.

Facendo un passo indietro per osservare il valore di produzione, esaminiamo il rapporto prezzo/vendite di Avalanche basato sulla capitalizzazione di mercato giornaliera e sugli ultimi 30 giorni di commissioni di intermediazione annualizzate. In base a questo approccio, la valutazione relativa di Avalanche è diminuita drasticamente con la compressione del suo multiplo di rapporto prezzo/vendite. Nel 2021 e all'inizio del 2022, questa compressione sembra attribuibile alla rapida crescita dei ricavi delle commissioni sulla blockchain di Avalanche. Ad aprile, tuttavia, in un contesto di generale deprezzamento delle dimensioni, i rapporti prezzi/vendite di Avalanche ed Ethereum sono scesi di pari passo. Questa convergenza corrisponde al nostro lavoro precedente, il quale mostra un aumento della correlazione tra tutte le criptovalute nel contesto di una più ampia avversione al rischio dei mercati finanziari.

Tornando ai fondamentali di Avalanche, le entrate derivanti dalle commissioni di intermediazione sembrano poter diminuire ulteriormente con l'annuncio del trasferimento di Crabada in una subnet propria. Crabada è un gioco di strategia su blockchain che rappresenta quasi il 50% delle commissioni di intermediazione di Avalanche per il mese di aprile e circa il 30% delle commissioni generate nel mese di marzo. La perdita di questa fonte di entrate potrebbe rallentare le tendenze di crescita delle commissioni di Avalanche, una possibile prospettiva negativa in ottica di una valutazione relativa. Questo perché l'implementazione della subnet di Crabada conferma che la scalabilità futura avverrà attraverso le subnet. A meno che non cambi qualcosa nel modello economico delle subnet, la loro scalabilità implica che i ricavi delle commissioni verranno maturati dai costituenti della subnet piuttosto che dai titolari di token AVAX. Dal momento che le subnet non saranno in grado di assorbire gran parte dei potenziali aumenti dei ricavi da commissioni, è possibile che Avalanche abbia trovato un tetto massimo del rapporto prezzo/vendite, piuttosto che un minimo, dato che le aspettative di crescita delle commissioni della sua blockchain stanno rallentando. Di conseguenza, la valutazione del multiplo di base potrebbe avvicinarsi al valore del rapporto prezzo/vendite inferiore a 20 che Ethereum ha sperimentato nel gennaio 2022 e all'inizio dell'autunno 2021.

Mentre gestivamo un portafoglio di token di primo livello durante questa crisi di mercato, abbiamo venduto alcuni AVAX per acquistare altri ETH quando i prezzi sono scesi, in modo tale da preservare il capitale alla ricerca di un livello minimo sostenibile. Tuttavia, come dimostrato dall'analisi qui sopra, esiste un prezzo al quale potremmo cambiare idea. Ma non lo abbiamo ancora raggiunto.